在中国，外汇期权作为官方认可的风险管理工具始自于 《国家外汇管理局关于人民币对外汇期权交易有关问题的通知》(汇发﹝2011﹞8号，下称8号文)，和同年通过的《国家外汇管理局关于银行办理人民币对外汇期权组合业务有关问题的通知》(汇发﹝2011﹞43号，下称43号文)。这两份文件确立了组合期权的办理原则。2014年，发布的《银行对客户办理人民币与外汇衍生产品业务管理规定》(汇发﹝2014﹞34号，下称34号文)则进一步放开了外汇期权的业务办理，为期权业务的发展带来了机遇。

 

 

买入单一期权规避外汇风险。在汇率变动频繁、幅度较大且方向难以预测时，企业为了锁定汇率风险，同时又能够抓住当汇率朝着有利方向变动时带来的机会，可通过买入期权来锁定最高购汇或最低结汇的汇率。企业买入期权并支付了一定的期权费后，当市场朝着资金有利于自己的方向变动时，期权不会执行，期权的价值下降，企业相应地损失了期权费。因此，对于企业在买入期权时，最大的损失为期权费损失，但相应的收益可能很大。例如，买入看涨期权，企业在支付期权费后，将锁定最高的购汇汇率，无论市场汇率如何变动，企业的购汇汇率都不会超过锁定汇率，但仍可以享有市场汇率走低的机会;同样，买入看跌期权，企业在支付期权费后，将锁定最低的结汇汇率，无论市场汇率如何变动，企业的结汇汇率都不会低于锁定汇率，但仍可以享有市场汇率走高机会。

 

在敲定一个较低执行价格的购汇汇率或较高执行价格的结汇汇率时，企业将要支付较高的期权费用。对此，在基于对汇率一定预期的前提下，可以引入障碍期权，以降低期权费。

 

期权组合交易规避外汇风险。主要包括风险逆转期权组合、外汇期权差价组合、附敲出条件的期权组合和非对称期权组合。

 

(1)风险逆转期权组合。2011年，国家外汇管理局的43号文正式推出风险逆转期权组合业务。风险逆转期权组合分为外汇看涨风险逆转期权组合和外汇看跌风险逆转期权组合。外汇看涨风险逆转期权组合是指企业买入一个看涨期权的同时卖出一个看跌期权，最终形成一个购汇汇率的履约区间(见图2);外汇看跌风险逆转期权组合是企业买入一个看跌期权的同时卖出一个看涨期权，最终形成一个结汇汇率的履约区间(见图1)。根据设定的区间，决定企业是获得还是支付期权费用，或者收支相抵。

 

 

如图1所示，企业与银行达成外汇看跌风险逆转组合协议，选定适当的执行价格X₁和X₂，使得买入看跌期权的价格C₁与卖出看涨期权的价格C₂相等，期权费支出为零，最终将结汇汇率锁定在[X₁，X₂]的区间里。如果敲定的执行价格X₁和X₂，使得C₂>C₁,则企业可获得C₂-C₁的期权费净收入，期权费可选择现钱返还、远期结汇补点或者锁定区间补点的方式。同理，图2所示的外汇看涨风险逆转组合情形，分析与前面一致，这里不再赘述。

 

与远期结售汇相比，外汇风险逆转组合通过锁定汇率区间来平抑市场汇率的波动，当市场汇率朝着交易有利方向变动时，仍可以享有一定的收益。

 

(2)外汇期权差价组合。外汇期权差价组合是指买入一个看涨/看跌期权，同时卖出一个执行价格不同的看涨/看跌期权。因为买入和卖出期权的类型相同但执行价格不同，外汇期权差价组合不会是零成本期权组合。在企业与银行达成外汇期权差价组合交易后，将会支付或收到净期权费。外汇期权差价组合一般可分为外汇期权牛市差价组合和外汇期权熊市差价组合。外汇期权牛市差价组合是指当外汇价格上升时期权组合收益可转亏为盈，可以通过买入执行价格较低的看涨期权和卖出执行价格较高的看涨期权组合而成(见图3)，也可以通过买入执行价格较低的看跌期权和卖出执行价格较高的看跌期权组合而成。外汇期权熊市差价组合是指当外汇价格下降时期权组合收益转亏为盈，可以通过买入执行价格较高的看涨期权和卖出执行价格较低的看涨期权组合而成，或者通过买入执行价格较高的看跌期权和卖出执行价格较低的看跌期权组合而成(见图4)。

 

 

 

图3所示的差价组合是由看涨期权组合而成的牛市差价组合。如果将该组合用于规避远期购汇的汇率风险，最终形成三个区间的购汇价格。当到期参考下跌X₁以下，可以按照到期市场汇率上浮C₁-C₂购汇(稍劣于即期市场汇率，但享受到汇率下跌带来的好处);当到期参考汇率处在[X₁，X₂]之间时，应按照锁定的汇率X₁+(C₁-C₂)购汇;当到期参考汇率上行，并突破汇率上限X₂时，则可以按照到期市场汇率下浮(X₁-X₂)-(C₁-C₂)购汇(虽然承担了汇率上行带来的成本增加，但享受到汇率优惠)。同样，图4所示的差价组合是由看跌期权组合而成的熊市差价组合。如果将该组合用于规避远期结汇的汇率风险，最终形成三个区间的结汇价格。当到期参考汇率下跌至X₂以下时，可以按照到期市场汇率上浮(X₁-X₂)-(C₁-C₂)结汇(虽然承担了汇率下行带来的结汇收益的减少，但享受到了汇率补偿);当到期参考汇率处在[X₂，X₁]之间时，应按照锁定的汇率X1-(C₁-C₂)购汇;当到期参考汇率上行突破汇率上限X₂时，则可以按照市场汇率下浮(X₁-X₂)-(C₁-C₂)购汇(稍劣于即期市场汇率，但享受到汇率上行带来的收益)。

 

从分析来看，外汇期权差价组合能够较好地平抑汇率的波动;如果能够对汇率的走势有一定的预判，通过这类组合能够获得额外收益。

 

从图1、图2和图3、图4的对比来看，外汇风险逆转期权组合与外汇期权差价组合锁定的汇率区间正好相反，前者对汇率上下限以内部分的风险不锁定，而对上下限以外区域的汇率则以固定的价格锁定，后者将汇率上下限以内部分的汇率以固定的价格锁定，而对上下限以外区域的风险不锁定。

 

(3)附敲出条件的期权组合。附有敲出条件的期权组合一般主要用于结构性远期交易。该类远期合约限制企业的盈利上限，如果远期盈利达到一定限额，则远期交易合约自动失效;但这类远期锁定的汇率要优于市场上平价远期汇率。实际上，在办理这类结构性远期交易时，相当于买入一个附有敲出条件看涨/跌的障碍期权的同时，卖出一个附有敲出条件看跌/涨的障碍期权。该敲出条件限制了买入期权的盈利上限，但没有限制卖出期权的亏损下限。因此，买入期权的价值大于卖出期权的价值，企业在该期权组合交易中可获得期权费收益。这也是锁定远期结(售)汇汇率优于平价远期的结(售)汇汇率的原因。

 

如图5所示，远期汇率为X的远期购汇交易可分解为买入执行汇率为X的看涨期权和卖出执行汇率为X的看跌期权。根据期权的平价公式C+S-P=Xe-rt可知，看涨期权的价格和看跌期权的价格一定相等，都为C。当引入向上敲出条件X₁后(即当汇率向上击出X1时，则期权失效，交易取消)，看涨期权的价值下降到C₁，看跌期权的价值几乎没变，因此，新的期权组合形成的远期汇率变为X'(小于原来的汇率X)，即获得了更优惠的购汇汇率。但是，新的远期购汇合约有被敲出的风险，当汇率突破X1时，整个合约自动失效。

 

 

(4)非对称期权组合。构成非对称期权组合的买入期权和卖出期权在数量上是不对称的，一般卖出期权的数量大于买入期权的数量，因而可获得期权费收益。这种收益也常常体现在享受优惠的远期结售汇价格上。

 

图6所示的期权组合是由买入1份执行价格为X的看涨期权和卖出1.2份看跌期权组成，X为平价远期的价格。该组合最终合成为协议价为X-0.17C的远期交易(低于平价远期X)。但当到期的参考汇率低于协议价时，企业需按照协议价买入1.2倍的约定数量的外汇;当到期的参考汇率高于协议价时，企业只能按照协议价买入约定数量的外汇。

 

 

 

外汇期权交易犹如一把双刃剑，既可以规避风险也可创造风险，可以带来额外收益也可以造成意外损失。在中航油、中信泰富的案例中，我们看到了外汇期权交易风险性，但是期权交易也为很多企业规避了风险。从企业的角度看，进行外汇期权交易应注意如下几点：

 

期权的买方风险要低于卖方风险。一般来说，期权的买方所承担的最大成本是期权费，但是期权卖方的所承担的风险没有上限。企业在办理卖出期权时，应当谨慎判断汇率的走势，预测可能承担的损失。

 

建立期权业务的头寸要与实际的需求相匹配。无论是中航油案例还是中信泰富案例，我们都可以看出他们所建立的期权头寸(卖出期权)远远超过了他们所需对冲的敞口头寸，这也是他们巨亏的重要原因。

 

适当考虑避险期限。汇率的影响因素很多，除了经济上的因素外，还有政治、区域战争、不可抗力等因素。因此，企业建立长期限的期权头寸，特别是卖出期权头寸，将承担较大风险。对于期限较长的真实外汇避险需求，建议企业通过购买期权方式对冲风险。

 

对于标的汇率的走势应有一定了解。在上文提到的期权差价组合，附有敲出条件的期权组合以及非对称期权组合，都是基于对标的汇率的预判。只有当预判与实际偏离不太大时，企业方能享受额外的收益;如果预判与实际情况相差较大，企业不仅享受不了额外的收益，甚至还得承担一定的意外损失。

 

总之，随着汇率市场和利率市场改革的推进，企业面对的汇率风险也将增加，因此用不同的金融衍生工具进行避险保值将成为企业的重要工作。企业在适当运用期权产品进行保值时，应当对所用的工具有一定的了解，测算一下所用工具带来的可能受益和可能损失，权衡利弊，斟酌运用。