本文摘录自西部证券固定收益销售交易部副总经理、投资总监蔡扬的一次内部演讲，授权华尔街见闻网发表。蔡扬曾在央行货币政策司任职。

　　连续收到钟博和太后市场两大著名群主的讲座邀请，我既感到非常荣幸，又有些诚惶诚恐。之所以一直没能给大家开讲座，一是离开货政司时间还不长，怕不小心跟大家说了些内部的东西；二是进入市场时间短，对自己的能力水平也没有充足的信心。幸好有钟博持之不懈的鞭策我，我终于斗起胆子来在大家面前献丑。

　　我想，我能跟大家分享的，主要是两大块的东西。一方面是我作为一个曾经的宏观调控工作人员，对于政策的理解和把握；另一方面是我作为债券市场的研究者和投资者，对于市场走势的分析判断方法。昨天我在人民币交易与研究群里和大家分享了第一部分，今天在钟博的群里想和大家分享第二部分。

　　刚进市场的第一年，我对怎样把握利率走势也很困惑，犯了不少现在看来很明显的错误。最近1年来，稍微找到了一点感觉，对把握影响利率走势的关键因素有了一些信心。

　　在市场两年的利率分析工作中，我有两个感触：一个是，我觉得我们信用债券的历史、国债市场的历史、央行货币政策由直接调控转向间接调控的历史，乃至实行社会主义市场经济的历史和国家改革开放的历史都不够长，因此历史数据对于预测未来的作用并不是很大。有句话说的好，中国的事情其实变化很快的。另一个是，我觉得利率分析虽然和宏观经济分析联系极为紧密，但不等于宏观经济分析。其实经济到利率的传导链条很长，大致是：长期经济和通胀前景——短期经济和通胀走势——货币政策取向和实际操作——短期利率——中长期利率，中间每一步都可能出现异常情况，这个我想大家经历了2013年的市场后都深有体会。

　　可能回顾一下历史，找到每个阶段影响利率走势的关键性结构化因素，对于我们把握未来的利率走势大周期会有一定的帮助。这就是我把这次讲座取名为利率的结构化变迁与“新常态”展望的初衷。

　　下面我们从1998年开始分析。大家可以看我刚才发的图，里面有98年以来的1年期定期存款基准利率、5年期国债收益率、CPI和PPI同比增速。从图的最左边可以看到，1998年至2002年，实际利率水平在近十几年间是相对比较高的。

　　高实际利率的影响就是，经济增速相对较低，下岗失业人数相对较多，通货紧缩也维持了数年。我想大家都有亲人朋友经历过那些年经济萧条所带来的痛苦。不过，较高的实际利率和相对萧条的经济也确实有利于国民经济的自发调整，那几年的阵痛为后面十年的经济高速发展打下了良好基础。

　　之后从2003年至2012年可以说是一个大周期，宏观调控的总体思路是保持一致的。表现为实际利率偏低甚至有时为负，货币政策总体偏松，但会随之短期经济和通胀波动时收时放。

　　由于宏观调控模式大体保持一致，利率判断就可以被简化成了对于短期经济和通胀进行预测。通胀高就加息，经济差就降息。更为直接的观察模型可能就是大名鼎鼎的“猪周期”了。

　　不过这种预测方法虽然能够有效判断利率的涨跌趋势，但对于利率的绝对水平解释力还不够。我们还是可以看看在这十年中不同小阶段的不同结构性因素。

　　我们看2003到2004年，随着通胀水平的回升，国债利率水平也逐步上行。但存款基准利率则调整幅度不大，我想这是中央不愿压制经济增长动力的结果，也开启了此轮实际利率时代的序幕。

　　从2005-2007年，我们则能看到一个很有意思的现象。5年期国债利率和1年期存款基准利率的利差逐步缩小到接近0的水平。这里面的关键因素在于“渐进式汇改”。大家知道，有个理论叫做利率平价理论，按此理论推论，维持一个相对较高的本外币负利差有助于降低人民币的升值压力。而由于存贷款利率下调空间实在有限，那么利率“双轨制”下的市场化利率部分就被尽可能的压低了。

　　不过到2007至2008上半年，由于国内经济过热和通胀压力确实较大，存贷款利率和银行间市场利率都有所调高，负利差在事实上维持不住了。

　　到了2008年下半年，关键的结构化因素又变了。这回叫做“金融危机”。在全球经济崩溃的压力下，各主要货币当局都把大幅下调利率至接近0的水平。我们也不例外，在著名的“四万亿”刺激政策基调下，货币政策大幅放水，促进市场利率大幅下行。

　　我们看刚才那张那张图会发现，虽然名义利率水平比较低，但由于通货紧缩形势较为严重，实际利率水平依然高企。我国经济陷入“流动性陷阱”的压力较大。之前98-02年高实际利率的调整期很痛苦，所以可能08年时大家对此就比较害怕了。从这个角度看，“四万亿”政策虽然争议很大，但当时出台也有其无奈的地方。

　　2009年至2012年，虽然利率随着经济和物价波动有所涨跌，但仔细观察可以发现，利率总体水平开始有所趋升，银行间市场的利率相对于存贷款利率而言过于偏低的情况也开始有所缓解。这个阶段，我认为关键的结构性因素在于“全球经济再平衡”。 本外币负利差的概念被抛弃，人民币升值的速度有所加快，国际收支也逐步趋于平衡，是这几年经济与货币政策的显著特征。

　　2013年以来，随着新一届政府的上台，宏观调控思路又发生了较大转变。政策转变的客观压力是非常明显的。过去的发展模式不可持续，“四万亿”政策的后遗症又非常明显。在企业部门债务比率偏高，政府部门债务比率增长过快的背景下，去杠杆化、经济结构调整成为了政策的主基调，这是这段时期利率分析的关键性结构因素。这中间还伴随着利率市场化进程推进和央行货币政策调控框架的改革。央行更多希望通过市场力量传导货币政策。于是对于银行体系流动性的调控在央行政策中的作用就比之前更大了。所以说2013年的“钱荒”，以及13年下半年市场利率的持续上行，都是为了控制中国经济杠杆率不失控的被迫付出的代价。在这个阶段，传统的以跟踪短期经济和通胀运行为主要研究角度的利率分析方法就失效了。因为央行并再不按照以往的规则出牌，这时候，紧跟中央政策，并依次调整自己的债券投资策略，变成为了战胜市场的不二法宝。

　　昨天在人民币群里我举了我总结货币政策执行报告表述的发现，这里我再说一下。从2012年三季度到2013年三季度的货币政策执行报告可以看出，央行对经济潜在增长率的评价越来越差(不用松)，对短期经济运行和通胀态度基本保持中性判断(中性)，对货币政策总体思路表述由更加侧重于保增长逐步向调结构优先转变(相对收紧)，这也预示了货币政策执行力度将会逐步收紧。受货币政策收紧直接影响，债券市场自2013年6月起进入了一轮大熊市。

　　实际上，跟踪中央领导讲话精神可能更直接，时效性可能也更强。在4月底定调“刺激空间已经不大”和年中认为“经济运行在合理空间内”后，13年的政策收紧就可以预期了，当然最终的力度恐怕还是各方都想不到的。这也从侧面说明结构调整的压力有多大，因为在如此高的市场利率下，我们的货币和社会融资增速仍然相对较高的。

　　进入2014年，跟踪中央和央行精神指导债券投资的方法仍然有效，不过更有效的更前瞻的是直接考察货币需求的变化。因为我们又进入了一个新的小阶段，叫做“经济阵痛期”。 年初最早观察到房地产市场的转向，预测实体经济承受不了高融资成本的压力，年中监测经济和货币运行情况，判断下半年实体经济下行压力依然较大，成为今年前三季度债券投资获取最大收益，上下半场都不错过的关键要点。

　　最近一个月以来，情况又出现了新变化。之前1年多时间，长期利率走势都是落后于短期利率走势的，我们可以轻松的通过观察短期利率走势来观察央行政策取向的微调，进而预测长期利率走势。但最近市场利率几轮断崖式的下跌，使得我们开始怀疑市场是否提前预支了政策宽松预期。

　　现在怎么判断利率走势呢？我们回到最初的传导链条上：长期经济和通胀前景——短期经济和通胀走势——货币政策取向——短期利率——中长期利率。前面说了，这个链条很长，变数很多，完整的分析很困难。那么目前的关键点在哪呢？我觉得既然市场领先于政策，那么关键分析点可能就在于链条的初始端：长期经济和通胀走势判断，也就是所谓的“新常态”。

　　在讨论“新常态”前，我们再看一下第一张图的靠后部分。可以发现，最近几年的实际利率水平已经有所提高了。跟98年至02年不同的是，现在的CPI和PPI增速的差距比较大，所以依据不同方法算出来的实际利率也不同。

　　实际利率到底能有多高呢？不同的学者有不同的推导。但我觉得，既然13年债券市场利率大幅上行，并最终结束于房地产市场转向、短期经济下行压力增大、货币需求下降等经济金融现象上，那么可能我们能够承受的实际利率水平已经被测试出来了。也就是我说的“试错法”的“试错点”已经出现了。

　　或者我们直接看名义利率。大家看我发的第二张图。过去很多年，我们国家的实际GDP增速可以到10%左右，加上通胀，名义GDP增速长期维持在百分之十几的水平。这为我们微观经济参与主体承受高实际利率和高名义利率水平的能力提供了坚实的支撑。而“新常态”包括什么内容呢，其实用大白话说很简单，就是经济增长中枢逐步下滑。另外，由于制造业产能过剩局面很难短期改变，我认为通货膨胀率可能仍会维持低位，PPI通缩势头也不易扭转。但考虑到人口结构变化导致的劳动力成本刚性，我也不敢轻易预测消费物价出现通缩局面。

　　具体经济增速多少取决于改革成效，但不管是乐观派还是悲观派的预测(这里我假定通胀率长期维持在2%左右)，都认为今后十年平均名义GDP增长水平将低于10%，比过去十年低好几个百分点，并可能呈逐步下行态势，这是推动中长期利率保持低位的主要理论基础。

　　还有一个衍生的推论是无风险利率曲线会保持较为平坦的状态，因为市场对未来短期利率的预期会比较平稳或者预期其逐步走低。

　　市场会不会过于透支宽松政策预期了？因为最近市场变化太快了，每天一个样，我现在不敢乱说。但是我觉得可以关注两个方面：

　　一个是前面说的，由于债券增长压力带来的隐患太大，未来我觉得不大可能重新启用超低实际利率以刺激经济增长的货币政策取向。央行引导市场利率下行，更多的是对客观经济下行压力和低通胀率的反应，仍是与稳健货币政策基调相适应的，这个基调可能也不会变化。那么如果说利率下行到市场投资冲动又起来了，可能央行就会觉得是不是利率已经下调到位了，甚至是不是该转向了。所以说，我会考虑监测房地产市场的变化。关注房地产市场重新回暖推动相关产业融资能力回升的风险。

　　另一个就是观察前期的政策力度调整是否已经产生了效果。如果说货币信贷和社会融资增速企稳，贷款利率确有下降，也会相应降低实体经济融资成本过高的矛盾，减轻央行进一步放松货币政策的压力。

　　还有就是如果确认当期市场利率是建立在经济增长率大幅下降和通货紧缩基础上的(如果曲线过平就可能有这个因素)，那么我们需要再判断下市场的预期是不是过于悲观了。总的来说，还是一个“试错法”的精神，尽早发现“试错点”的出现，调整市场判断。