来源：中国金融四十人论坛

　　编者按：

　　近年来，随着中国的经济实力和影响力稳步提高，人民币的国际化程度也越来越高。英国发行以人民币计价的主权债券，背后的推动因素有哪些？会不会带动更多的欧洲经济体将人民币作为储备货币？未来人民币国际化可能遵循的路径是什么？为探究以上问题，CF40采访了中国金融四十人论坛理事、渣打银行（中国）有限公司首席执行总裁兼副董事长张晓蕾，CF40成员、对外经贸大学校长助理丁志杰、中国社会科学院金融研究所副所长殷剑峰、海通国际首席经济学家胡一帆。

　　以下为访谈内容，供您参考。

　　人民币国际化：路径与挑战

　　人民币离岸中心建设：英国先行一步

　　CF40：这次英国发行以人民币计价的主权债券，并将债券收入作为英国政府的外汇储备，背后的推动因素有哪些？

　　胡一帆：主要原因是市场预期人民币未来具有升值潜力。近期人民币也有持续升值趋势，人民币币值的稳定和略微升值趋势与中国经济稳定是息息相关的。

　　英国最主要的还是看好中国发展的前景。作为人民币发行基础的中国经济来说，其GDP增速无论是7.5%还是略微低于7.5%，都是全球最快的。目前，人民币产品不断丰富，市场对人民币产品的需求也反应了对人民币的需求，所以市场对人民币存在升值预期。

　　此外，中国 政*府也在推动人民币成为国际储备货币。在中国政*府的努力下，可能今后5-10年内，人民币能够实现自由兑换，并且成为国际储备货币之一。

　　从英国政府的角度来看，英国希望成为人民币的欧洲离岸市场。离岸市场要取得真正的发展，一定要有人民币产品的体外循环。对比香港市场，香港人民币市场虽然起步早，但其主要问题是，发行的产品主要是QFII、RQFII产品，最后都只是跨境循环，人民币又流回大陆市场，没有在香港市场内部形成人民币的循环体系。

　　事实上，此次英国迈出了更大的步伐，去年英国宣布建设人民币离岸市场，且英国与中国签订了英镑和人民币的货币互换协议，之后又签订了欧元和人民币的互换协议，所以，此次英国更进一步发行以人民币计价的政府债券，与前期的货币互换协议是密切相关的。短期来说，英国是为了从众多离岸市场当中脱颖而出，迈出了非常积极的一步。

　　殷剑峰：此次的背景应该有两个：其一是传统储备货币国（经济体）的持续衰落。传统储备货币国（经济体）主要包括美国、欧元区、英国和日本等，其中，美元和欧元的储备货币份额占到全球（可识别）储备货币的近90%，而美国和欧元区都面临着深刻的经济结构调整问题，如人口老龄化、财政赤字、劳动力市场僵化、社会保障负担等，这些问题将使得美国和欧元区进入长期持续的衰落或者低迷状态；至于英国和日本等，同样面临着类似的问题，日本的问题事实上更加严重。总体上看，传统储备货币国的持续衰落或者低迷将对这些储备货币的地位产生日益显著的影响，储备货币国主权债务的信用将日益受到金融市场的质疑。

　　其二是中国经济的崛起。在信用本位制下，货币的国际储备货币地位在本质上取决于货币发行国的经济规模和长期经济增长潜力，因为这种规模和潜力确定了以这种货币发行的主权债务的信用，以及这种货币在国际贸易使用的范围。虽然中国也在面临深刻的经济结构调整，但是，从人口、经济发展阶段、中国政府实施改革的力度和广度等因素看，中国经济持续、相对高速的增长是可以期望的。中国和传统储备货币发行国的经济潜力决定了人民币和传统储备货币的长期前景。这一点，英国人看的很清楚。

　　丁志杰：首先，这次英国发行以人民币计价的主权债券，并将其纳入外汇储备，说明人民币在国际上被认可、被接受的程度在不断提高。过去我们觉得人民币的影响力主要在区域，现在英国这个事情反映影响力正从区域扩展到全球。

　　其次，这个事件也表明英国政府正在推动伦敦成为欧洲的人民币离岸中心。目前人民币国际化是国际金融领域最重要的事件之一。特别是在国际金融中心的竞争中，谁失去了人民币，谁可能就失去了未来，我觉得英国在这方面应该是先走了一步。

　　目前来看，中国的资本市场还没有完全开放，要想将人民币纳入外汇储备，还需要一些政府间的特殊安排。这次中英两国政府对推动这个事都非常积极，很快就付诸实施。此外，中国目前是顺差国，国外如何获得人民币是一个需要解决的问题。

　　人民币将进入更多发达经济体的储备篮子？

　　CF40：这次英国财政部发行人民币债券将会给中英两国的经济交流带来什么积极影响？会不会带动更多的欧洲经济体将人民币作为储备货币？

　　殷剑峰：英国财政部发行人民币债券的积极意义是：

　　第一，由于英国在整个西方世界的独特地位，在推动人民币国际化的过程中，这具有强烈的宣示效应；

　　第二，由于英国财政部债券的主权性质，有助于确立英国人民币离岸市场乃至欧洲人民币离岸市场的基准利率，提高市场的流动性，从而有利于其他人民币债券品种的发行——这与香港人民币离岸市场依然依靠大陆在那发行主权债券和其他债券品种形成了鲜明的对比；

　　第三，随着英国人民币债券市场规模的扩大，可能有助于吸引中国国内人民币资金向以伦敦为中心的欧洲金融市场流动，从而促进人民币资本项目的开放。由于英国横跨盎格鲁-撒克逊体系和欧洲大陆体系，英国的举动将会产生很大的推动作用，相信以德、法为主的欧元区将会有类似的举动。

　　丁志杰：在人民币国际化方面，英国政府非常积极。这个反映了两国在经贸往来方面的需求日益扩大，同时这个事情也会进一步促进中英经济交流。

　　十年前一些国家的央行就开始持有人民币了，当时的背景就是人民币的跨境流通，因为中国人员出国旅游、商务，使用人民币，在一些国家就有人民币的存量，一些国家的央行就开始考虑如何使用这些人民币，包括马来西亚、蒙古国，当时就纳入它的央行储备了。所以周小川行长前不久也说一些国家在没有中国官方安排的情况下，其实已经通过各种方式，将人民币纳入了储备。

　　目前来看，我想英国通过发债获得人民币，然后将其纳入外汇储备，也表明英国看好将人民币作为储备给国家的外汇储备管理带来的积极意义。

　　首先，人民币利率要高于其他现有的储备货币，即使通过发债方式来获得，再将其资金应用于中国境内的市场进行投资，也还会带来一些正收益。

　　第二，将人民币纳入外汇储备，增加了外汇储备币种的选择，对于各国外汇储备的管理，维护安全性、流动性以及多样性都带来了很多便利。

　　英国这种做法的一个前提条件，就是人民币作为对方国家外汇储备的收益要大于发债成本。在这样的前提下，我想不仅仅会是英国央行一家这么做，肯定还会有其他银行会效仿。但是从中方的角度来说，应该考虑到对中国的意义和作用是否足够大。人民币现在已经成为一些国家的储备货币之一，而且正在快速发展中。现在人民币大概是除了美国、日元、欧元、英镑之外的主要储备货币了，在未来五年的时间，我个人认为人民币是有可能成为第三大储备货币，因为现在日元和英镑占比都只是4%。

　　胡一帆：我觉得完全有这个可能。从金融危机以来，币值最为稳定的就是人民币，新兴市场国家的货币针对发达国家的确都有升值，但是从去年美国宣布开始退出QE之后，新兴市场国家货币纷纷开始贬值，而且贬值幅度都是高达30%。现在市场一致预期，人民币将会持续币值稳定，相对美元略有升值。美元近期比较强劲，市场认为进入了一个新的强美元阶段。

　　对于储备货币的选择而言，一方面要选择强货币，另一方面要分散风险。人民币成为储备货币的不二选择，主要可能是从非贬值的角度考虑。虽然目前人民币还没有实现自由兑换，但在很多领域，比如贸易领域基本可以自由兑换，因为中国政府推动签订了很多使用人民币结算的贸易协定；资本帐户也开始逐渐开放，政府也在推动人民币成为国际储备货币。所以，发达国家对人民币应该是越来越有兴趣，实际上，部分发达国家，比如冰岛已经把人民币纳入储备货币中。

　　张晓蕾：通过此次发行人民币计价主权债券，英国将成为首个发行该类债券的发达国家，这也是人民币国际化进程中的又一重要事件。我们相信这将有力促进英国企业与中国乃至整个亚洲的业务来往和经济联系。同时，随着人民币国际化的持续进展，我们相信更多的欧洲经济体和发达市场将会考虑把人民币作为其外汇储备。

　　人民币国际化之路需“内外兼修”？

　　CF40：近日，人民银行行长周小川表示，中国央行将继续推进人民币国际化进程，包括逐步实现人民币的自由兑换。根据环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）的统计，当前人民币已成为全球第七大最常用的支付货币，但也仅占到全球支付总额的1.57%。如何看待人民币国际化的前景？

　　殷剑峰：人民币国际化的目标是要成为关键性的储备货币，而不仅仅是支付货币——这一点，日元国际化有很多教训。成为关键储备货币，其前提之一是持续的经济发展，前提之二是金融市场规模的扩大和效率的提高。

　　显然，尤其是第二点我国还不具备，例如，我国的债券市场规模只相当于全球债券市场规模的5%左右，远低于我国的GDP占全球GDP的份额。所以，人民币国际化的前景几乎完全取决于我们自身是否炼好了内功，尤其是通过金融改革来加快包括股票市场、债券市场、衍生品市场的发展。

　　丁志杰：过去最早的人民币国际化就是现金跨境流动，人民币真正通过现代支付手段进行跨境支付，发生在2008年危机以后。目前人民币是全球第七大支付货币，占的总额确实还不高，但是实际上它的发展速度是非常快的，而且未来还有非常巨大的潜力和空间。比如在贸易领域，现在人民币在全球贸易跨境支付领域的使用，还是和中国的贸易，以及和中国相关的进出口贸易相联系，本身这个领域还有很大可以开拓的空间，很有可能拓展到没有中国参与的其他国家之间的跨境贸易，将人民币作为第三方货币用以支付。

　　在投资领域，我觉得前景同样值得期待，我个人对未来人民币在投资领域的使用抱有更大的信心。中国是高储蓄的国家，我们过去都是以外汇储备的形式输出储蓄。随着中国外汇储备已经达到4万亿美元，而且国务院总理李克强也两次公开表示巨额外汇储备已成为负担，中国未来的对外投资可能会迅速发展。目前中国已经是世界上第三大对外投资国了，在人民币国际化以后，人民币在国际投资和金融交易中的作用可能会更大。总的来说，未来人民币的国际化，包括跨境贸易、投资、金融交易中的前景有着巨大的潜力和广阔的前景。

　　张晓蕾：渣打自2012年11月创立人民币环球指数（RGI）以来，该指数增长迅速，年均增长率超过80%。今年八月份指数升至1,949，较上月增长1.4%。渣打非常看好人民币国际化前景。

　　我们对人民币下一阶段发展的主要预期包括：

　　首先，到2020年，预计人民币支付将增长4倍，总额逾3万亿美元；近30%的中国贸易将以人民币计价，是目前水平的两倍；人民币将成为全球第四大支付货币，仅次于美元、欧元和英镑；美元、欧元和人民币的外汇交易将主导全球金融市场；人民币应通过扩大在岸外汇交易区间，来实现完全可兑换。我们预计，未来五年离岸外汇市场年均增长将达到30%，日均交易量达5000亿美元以上。这是一个非常高的增长率。

　　其次，2020年中国的资本账户将“基本开放”，即带有一部分中国特色的“开放”。直接投资将更为容易，但大额交易仍需通过审批。随着中国资本市场逐步向离岸投资者开放，离岸市场面临巨大发展前景。预计离岸人民币债券（点心债）市场在未来5年将保持30%的年均增长，并于2020年达到3万亿人民币（5千亿美元）。

　　再次，中国央行实施的跨境人民币清算支付系统（CIPS）将于2015年全面投入使用，这将会确保人民币的流动性，有助于分散离岸人民币的交易压力。人民币将成为基本上可以自由浮动的货币，上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）将逐步成为类似于美国联邦基金利率的基准利率。

　　胡一帆：实际上，中国推行人民币作为国际储备货币已经比较清晰。虽然我们没有通过官方媒体正式宣布，但实际上已经在朝这个方向走。

　　成为国际储备货币有几个比较重要的作用，一是支付，但这部分占比较少；二是开展国际贸易，国际贸易与交易期限不同，交易期限提高很快，国际贸易还有很大发展潜力；三是跨境存款；四是偿还国际债务；五是在国际外汇市场中担任角色，目前人民币不是自由流通，在外汇市场上作用较小，且作为外汇储备主要是买入和持有，流通性相对较弱。

　　因此，此次英国的行为可以视为人民币成为国际储备货币的第一步。这几方面都会慢慢显示出人民币的作用。现在最容易的是从贸易着手，从清关开始，逐步成为跨境存款，偿还国际债务，最后实现国际远期市场兑换。

　　人民币离岸市场面临的挑战

　　CF40：完善的离岸市场对加强人民币的国际地位具有重要的意义，人民币离岸市场未来发展面临的挑战有哪些？

　　丁志杰：我觉得正常的情况是先有货币国际化，然后才有离岸市场的发展。因为中国存在资本管制，所以中国通过离岸市场来发展人民币国际化，将离岸市场作为推动人民币国际化的一个重要支撑点。从这个角度来看，我个人认为可能未来人民币离岸市场对人民币国际化更为重要。

　　随着人民币成为国际上广泛使用的货币以及离岸市场的发展，资本项目帐户的开放，中国的货币政策可能会受到国际跨境套利的对冲性的影响，这可能在一定程度上会影响货币政策的效果。但是，人民币国际化对中国经济的崛起有重要的战略价值和意义，所以尽管存在一些挑战，都是可以接受的，关键是我们采取什么措施去化解这些风险。

　　此外，离岸市场本身的发展也面临挑战。对于离岸市场的争夺，这两年国际上愈演愈烈，亚洲有香港、新加坡、台湾，甚至包括日本东京，在欧洲除了伦敦以外还有法兰克福、巴黎等等，瑞士也非常积极。人民币离岸市场未来在全球的分布，更多的将是通过竞争，各个中心发挥自身的优势，形成一定的格局。

　　离岸市场的发展是一方面，中国国内金融市场也在发展。随着国内市场的开放，可能在未来人民币离岸市场和国内市场之间会形成一个良性的互动，在这个过程中肯定也会有竞争。离岸市场有时候发展好一些，某一阶段国内市场发展更快一些，我觉得都是可以接受的。

　　殷剑峰：从其他国家的经验教训看，离岸市场对本币国际化既可以是正面效应，也可以负面因子，其关键取决于在岸市场是否发展得良好。如果有一个规模大、效率高的在岸市场，则在岸和离岸市场可以形成良性的互动，共同发展，如美元；如果在岸市场因各种管制而存在严重扭曲，则离岸和在岸市场之间会形成巨大的套利资金流，冲击本国金融体系，甚至发生危机，如日本。所以，人民币离岸市场健康、持续发展的挑战就是人民币在岸市场的发展，而这又取决于国内的金融改革。

　　胡一帆：人民币离岸市场的最大挑战是人民币实现国际化后就不需要这些离岸市场了。离岸市场最重要的角色是发展在当地市场上可以流通的人民币产品。比如说美元，美元最大的离岸市场在英国，在英国兑换的美元，在英国可以自由使用。要真正成为一个成熟的离岸市场，最关键就是要解决这个人民币离岸货币体外循环。人民币不需要流回国内，在当地市场就有巨大的需求。与企业债不同，此次英国财政部发行的人民币债券，属于政府债券，政府债券交易活跃，且不需要发行QDII产品把钱投回中国，在当地有交易对手和交易机会。可以看出，英国的确是一个老牌的金融市场，很多方面比其他市场走得更远。

　　张晓蕾：离岸人民币市场很大程度上取决于人民币在本地市场的发展，我们认为首先应该从以下两个个方面实现推进和突破：

　　人民币国际化很大程度上取决于中国的金融改革进程，例如利率市场化，上海自贸区的发展，以及本地债券市场的发展。放开对贷款利率的控制已经在逐步地进行中，我们相信下一步将是存款利率的放开，进一步实现人民币利率市场化。

　　人民币的基础建设需要追上市场发展的步伐，例如支付系统的完善。人民币的本地改革需要与其国际化发展保持同步，这样才能避免任何套利缺口的存在。目前，上海的人民币创新、交易、定价和清算中心建设均取得了重大突破和进展。

　　人民币国际化的可能路径

　　CF40：从发达国家的货币国际化经验来看，人民币国际化可能遵循的路径是什么？

　　胡一帆：美元的国际化给了我们两大启示：第一，一国货币成为国际储备后，一定会削弱经济增长的外汇渠道，汇率会变得难以控制，进而很难通过贬值提高出口；第二，国际储备货币会导致巨大的失衡。

　　人民币国际化要实行三步走战略。

　　短期内，保留人民币经济政策的汇率渠道，让汇率继续发挥作用，审慎开放资本帐户。

　　中期内，实现人民币作为商品定价和结算货币的功能，在区域内先扩散发展，使人民币成为区域货币。

　　从长期看，外汇干预将废除，资本将自由流通，这要求政策做好系统性的准备以缓解破坏稳定的资本流通所带来的负面影响。

　　殷剑峰：从其他国家的历史看，货币的国际化大体有三种路径：

　　第一，英美模式，即通过本国实体经济发展、国内金融市场规模扩大、对外直接投资，最终使得本币“顺理成章”地成为国际关键储备货币；

　　第二，欧元区模式，即通过经济、贸易、金融和货币合作，形成拥有较大经济体量和金融市场规模的货币区，最终成为包括多个成员国的储备货币；

　　第三，日本模式，即在国内经济和金融改革尚未完全展开，国内金融市场存在重大扭曲的情况下，希冀简单通过本币离岸市场的发展来推动本币的国际化。

　　这三种模式中，第二种可以排除，人民币国际化是采取第一种或者第二种，根据历史经验教训，其结果是不同的。我本人希望人民币采取第一种模式。

　　丁志杰：从国际经验来看，货币国际化首先是从贸易，到投资，然后到储备这样一个路径。但是，人民币的国际化比较特殊，是“趁机而上”，就是趁着危机而上。人民币具备被国际上接受的可能，但是之前没有机会，而危机给了我们这样一个机会。

　　其次，人民币国际化的很多安排都是基于经济、金融的发展和改革推进的，因为中国是社会主义市场经济，一般我们都是遵循市场经济规律，但还有中国的一些特色。我觉得人民币国际化和国际上一般路径的差异就在于中国的国情和中国特色，使得人民币国际化可能不会按照一般的常态方式去搞。比如说我们现在看到人民币在对跨境投资中使用还很小，但是很多国家已经把人民币作为储备货币了，而且这个储备货币职能甚至比对外跨境投资的职能还大，这个也反映了中国作为世界第二经济大国迅速崛起。在储备中持有人民币，实际上也是分享中国发展的红利。

　　所以我个人认为，具体的路径可能很难勾勒，人民币国际化会根据中国经济发展的需要、中国在世界经济格局中的地位和中国的特色、国情，来有序推进。毕竟在目前具有世界影响力的大国中，中国政府的管理能力以及对市场的影响要远远大于其他国家。我想这也会给人民币国际化带来一些与一般模式不一样的地方。

　　张晓蕾：随着人民币在国际贸易结算中发挥的作用日益增强，我们认为未来人民币国际化进程将可能经过以下几个阶段：更多商品将以人民币定价和结算；各国央行开始将人民币当作储备货币之一；与中国无直接关联的交易使用人民币结算；人民币继续强化其作为储备货币的可信度。