观察者言：资源类投资从来都是中国企业海外收购的重要战场，但可惜近年来相关方面的投资胜率并不能算高。巨额投资带来的既有成功，更有挫败和损失，值得思考和总结。

　　财新专栏作家 李俊杰/文

　　近年来，在中国不断增长的海外投资中，能源和矿产类的投资始终占有重要的地位。据商务部统计， 2013年中国非金融类对外直接投资总额为901.7亿美元，其中采矿业（含石油和天然气开采）投资201.6亿美元。巨额投资带来的既有成功，更有挫败和损失，值得思考和总结。

　　资源市场价格波动起伏，存在巨大风险。以铁矿石价格为例，从今年初到9月底就下跌了40%。然而，本世纪初至金融危机前，新兴市场尤其是中国经济的高速发展推动了全球资源价格持续上涨，因此在此阶段初次踏入国际市场的中国企业普遍对资源价格的走势过于乐观，从而高价收购了许多海外资源，遭受了损失。

　　价格有涨有跌似乎应该是一个常识，但对许多人而言，即使在理性上知道这个道理，没有吃过亏就很难有深刻的体会。从这个角度来看，金融危机后的价格下滑加强了我们的风险意识，未必都是坏事；而且，拐点在价格暴涨后几年内就发生，所付出的学费既产生了深刻印象，又没有过于伤筋动骨，甚至可以说是有点幸运的。

　　对于市场价格波动的把握和应对也取决于对自我能力的认识。许多人希望通过在市场上低买高卖获利，殊不知“战胜市场”极为不易。一家矿业公司的主业是矿产开发，如果它不具备判断市场价格走势的能力，审慎的选择应该是通过金融工具对冲掉大部分价格波动的影响，而不是寄望于从价格波动中获益。遗憾的是，有太多的中国企业并没有判断市场走势的特长，却仍热衷于通过市场操作赚取快钱。

　　中国海外资源类投资的一个经常提到的目的是为中国经济的发展提供稳定的能源和矿产供应，甚至有观点把它与国家安全联系在一起。但是，在海外拥有资源并不等于能够把资源运回国内；除非能确保运输通道的安全，否则不应对海外资源在国家安全上的作用寄予过高的期望。如果因为这种期望而甘愿支付高额溢价，就更有失明智了。

　　本世纪初期，资源价格的节节攀升在中国引起了广泛的担忧，于是有许多人建议大力增加在海外的资源类投资，规避能源和矿产品价格进一步上涨的风险。然而，石油和不少矿产品有着活跃和相对透明的市场，存在众多的卖家和买家，而且相应公司的股价或资源价格也反映了市场对其出品价格走势的预期，或者说，如果市场普遍预期其产出品价格将上涨，收购这样的公司或资源储量就已经为这种预期中的上涨买了单，如果其出品价格的实际涨幅超出预期固然能受益，但如果实际涨幅低于预期、甚至价格下滑，则会带来损失。后来市场的发展正是证明了这点。

　　当然，并不是所有的资源都有活跃透明的市场。如果某项资源掌握在少数卖家手里，其价格就可能被操纵，甚至可能有卖家试图通过控制供应来打压他人；即使是有众多卖家的矿产品，下游企业采用的技术和设备也可能对所使用的矿产品有特殊的要求，从而大大缩小选择的空间。如何在这种情况下保证所需矿产品长期稳定的供应确实是下游企业需要面对的问题。针对这类资源，如果能够参与新的开发项目，帮助扩大资源总量，而不是去争夺现有资源，应该是更为积极的策略。而且，即使为了保证供应，投资或收购也未必是最好的办法，签订长期供应协议往往既能达到目的，又避免了高额溢价，性价比更优。

　　中国企业还必须认识到，资源储量的经济价值不光取决于其产出品的价格，还取决于其开发成本，成本越高，储量的经济价值就越低。而且，开发成本会随矿产储量的特性和品位而变化，也取决于当地环保、劳工等方面法律。

　　一个著名的例子就是中信泰富的Sino-Iron项目。澳大利亚的铁矿主要有赤铁矿和磁铁矿两种，其中赤铁矿只需通过轧碎及筛选就可提供给钢铁厂，开发成本较低；而磁铁矿含杂质较多，必须经过研磨和提炼才能制成钢铁厂能用的矿砂，开发成本高得多。因此，澳大利亚的本土大矿业公司开采的大都是赤铁矿。而中国的铁矿多为磁铁矿，中国企业由此积累了开采磁铁矿的经验，于是在难以拿到赤铁矿的情况下，纷纷选择参与开采磁铁矿。但是，澳大利亚磁铁矿的结晶颗粒比国内磁铁矿小，研磨成本更高，而且研磨提炼过程非常耗能耗水，还会产生大量的尾矿，导致高昂的环保成本。很多中国企业对澳大利亚磁铁矿的这些特性及其相应的开发成本估计不足。Sino-Iron 项目最初的设计方案假设能够使用中国的工艺技术、设备和工人，没有充分考虑澳大利亚当地的施工环境和法律要求；然而根据澳大利亚的法律，项目建设必须满足严格的安全标准，也不可能大量采用中国工人。由于项目难度远超预期，工期严重延误，成本成倍增加。

　　资源开发不仅包括直接的资源开采，还需要有能力将开采所得运出来。矿产资源往往地点偏僻，缺乏现成的基础设施，需要企业自行建设，这时开发成本就必须包括建设这些基础设施的成本。即使已经存在这样的基础设施，它们也可能要收取高昂的费率，依靠它们还可能使我们受制于人。中国企业常常对资源开发所需在基础设施上的配套投入及相关风险估计不足。

　　2008年，中钢集团收购了澳大利亚上市公司中西部矿业（Midwest Corporation）。然而，中西部矿业最有价值的Weld Range赤铁矿要靠当地政府筹建中的Oakajee港口和铁路才能运出。不幸的是，中国企业在竞标Oakajee项目中失利，日本三菱集团所支持的承建商中标。此后Oakajee项目建设不断延误， 造价大幅上涨，导致中钢不得不暂停 We1d Range项目的开发，资产价格大幅缩水。

　　国际资源市场风波诡谲，初次进入时交一些学费并不意外，日韩企业在踏入之初时也曾有过失误。中国企业需要做的是从过去的经历中汲取经验教训，从而学习和成长。■

　　作者为财新网“并购与企业竞争力”专栏作家