中国将有望成为全球资金 “安全港”

　　中国长假临近尾声，香港市场周一将开市，A股市场将在周三开始。节后市场走势值得关注。我们在这里梳理假期期间的重要新闻，并展望四季度的市场走势。

　　中国大陆假日期间消息面利好消息居多。央行等机构宣布调整房地产信贷政策，国务院发布针对地方政府债务的管理意见，宏观数据方面，中国公布了官方PMI，基本符合预期。另外行业层面，假日消费旅游市场内外有别，内地景点到访人数增长同比趋缓甚至下降，而境外游则空前火热。外围则负面消息居多，外围市场波动较大。

　　节后中国市场至少有两个问题值得考虑：

　　一方面A股节前就在全球股市跌声一片中独善其身，一枝独秀，节日期间外围继续调整，A股强势能否延续到节后？

　　另一方面，香港中资股已经连续调整，节后是否继续脱离A股延续下调？何时是再次进场机会？

　　特别是，当前欧美货币政策均再次面临歧路，中国将要如何应对才能确保平稳应对？

　　我们自去年年底对中国市场变得乐观（2013年11月12日：《2014：我们转为乐观》），认为当时极度低的市场估值隐含了较为悲观的预期，而中国正在推出新一轮规模空前的改革，将带来积极的改变，市场将逐步重估。截至目前，支持中国市场重估的逻辑正在逐步兑现。2014年有望成为中国市场长期向上的拐点（参见2014年3月4日《中国的“老经济”与“新经济”》）。

　　从未来三到六个月来看，尽管外围不确定性在增加，我们依然维持对中国市场乐观的看法，预计节后A股将继续维持强势（维持全年涨幅将在20%左右的预期，不排除进一步上调的可能），而香港中资股市场（非香港本地股）虽然仍将受到外围市场波动等因素的影响，但继续下行的空间不大，市场盘整提供了低吸高质量、长期增长的个股的机会（国企指数年底目标1,2000点）。我们对四季度A股和香港中资股偏乐观的看法，基于如下原因：

　　假日期间的政策文件表明中国的政策姿态变得更加积极，对市场有利。

　　本土市场假日期间有两份政策文件值得关注：一份是央行等机构发布的地产信贷政策调整；一份是国务院发布的关于地方政府债务的管理意见。这两份文件或多或少均与解决纠正地方政府不良行为、化解地方政府债务难题直接相关，表明中国正在以积极的姿态处理历史遗留问题。考虑到市场之前对地方政府债务问题持续的担心，这一进展对市场无疑是积极的。

　　地产政策向正常化回归，影响深远。中国经济过去几年的“病态运行”自2010年对房地产市场不适当的调控政策开始更加严重，其后地方政府债务问题、影子银行问题、银行资产质量问题、债务违约风险等问题接连不断，这与对地产行业不适当的调控带来的全社会资金沉淀与周转趋缓有关。

　　年初至今各地的限购政策已经有陆续的放松，此次央行等机构进一步调整房地产信贷和限购政策，标志着为期四年多的“扭曲式”地产调控正式结束。未来如果有地产税等增加持有人成本的措施出台，地产市场有望进一步迈向正常化。而与此同时，各种针对结构性矛盾的长效改革措施在逐步推进（包括下面将谈到的规范地方政府负债行为的管理意见，纠正地方政府行为、改革国企、改革金融市场等）。

　　中国正在采取周期性的政策释放被压制的需求为改革争取时间，同时逐步推进结构性改革纠正经济扭曲。综合来看，中国经济有望结束为期较长的“病态运行”而迈入正常增长的“新常态”。

　　目前中国市场上地产及相关板块以及金融等板块的估值水平，所隐含的是“病态经济”将长期持续运行的预期。因此一旦经济迈入正常增长的“新常态”，估值水平有较为明显的向正常化回归的空间。

　　地方政府负债的规范化，“开正门，堵偏门”。规范地方政府举债行为的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》于10月2日发布。此前的8月31日，新预算法已赋予地方政府有条件举债权限，并规定将地方政府债务纳入全口径预算管理，国务院此次的意见则从操作层面明确了地方政府的发债程序。制度框架搭建完成，意味着中国正迎难而上“拆除炸弹”，市场持续担心的地方政府债务问题正在稳步化解之中。

　　预算法的出台以及本次国务院的举债管理意见发布，概括来说，使得地方政府债务的问题正在朝着“透明化、程序化、法制化、市场化”的方向迈进。这是地方政府举债应该坚持的正确方向，既考虑到地方政府正常的融资需求，又能够使得举债过程规范化、透明化、市场化。

　　地方政府举债的规范化，将使得地方政府无法像之前一样无序、无度举债，投资增长将更加合理化，可能会牺牲一些短期增长，但增长质量将更好、增长可持续性将更强。

　　节后改革继续推进，年底之前有不少值得关注的进展，四季度市场将不乏热点：

　　10月中旬需要关注三季度数据发布之后，中国货币政策是否有进一步调整的空间，包括利率、存款准备金率工具等等；

　　三季报业绩也将是市场关注点之一，预计业绩同比相比上半年将有所减速，主要由于去年下半年高基数的原因；

　　沪港通机制的试点办法文件已经发布，将于10月份正式启动；

　　十八届四中全会也将在10月20-23日召开，将讨论依法治国这一重要问题；

　　十一月底或十二月初，一年一度的中央经济工作会议将召开，市场将关注未来的经济增长目标是否调整的问题，总体判断，“慢比快好”；

　　之前承诺推出的各项改革也将在今年剩下的时间内加快推进，包括财税体制改革、国企改革、金融市场改革（存款保险制度、注册制等），这些都是中长期偏利好的制度性改进。

　　相比外围货币政策遭遇歧路，中国应对不确定性的政策储备充足。主导未来六到十二个月全球资产配置和资金流向的重要因素将是全球主要央行的政策趋势。我们认为，在外围货币政策遭遇歧路之时，如果中国采取适当的政策组合，中国将是一个“安全港”，有望成为全球资产市场一支独秀的亮色。

　　看未来一段时间各大央行货币政策趋势，美国大概率会走向政策退出，而欧洲将在QE道路上继续推进，如果是这样，中国将面临比较有意思的选择：如果继续进一步宽松，则可能加剧美联储退出所带来的资金回流影响；如果走向紧缩，则可能对国内持续低迷的内需产生不利影响。

　　无论如何，中国通胀水平不高，资产价格低迷，而利率、存款准备金率等工具都有较大的调整空间。事态进展需要中国的货币当局对潜在变化保持高度关注，并采取及时和适当的应对措施。个人认为，不应担心资金回流的影响而以本土市场的需求发展状况来制定本国的货币政策。在需求未见起色的情况下，货币政策可以沿着今年以来的路径，及时适当放松，必要的时候存款准备金率和利率都有调整的空间。

　　操作建议：

　　A股市场：维持看多。

　　加大对地产板块及对利率敏感的相关板块的配置;

　　主题方面继续看好国企改革、沪港通、新能源等，预计环保板块在四季度也会有阶段性表现;

　　注册制将近，逐渐对高估值、缺乏基本面支持的中小市值个股兑现利润。

　　假期期间内地景点到访人数低于预期，而境外游热度超预期。境内酒店旅游等板块可能会遭遇压力；

　　我们的模拟组合是对我们配置建议的一个较好体现。今年以来，我们坚持“周期反转与成长分化”的配置策略， “高配蓝筹、低配成长”的模拟组合已经取得17%的绝对收益（跑赢沪深300指数约13个百分点）。

　　香港中资股：逢低吸纳。

　　我们从三月份开始建议从“新经济”转换到“老经济”，年中继续维持看多老经济，但对新经济没有三月份悲观。

　　在当前市况下，我们认为新老经济均有机会。

　　老经济中的地产金融，以及新经济中的互联网、医药等板块，都可以加大配置。

　　我们针对香港中资股的模拟组合也可以提供一个参考，今年以来模拟组合跑赢MSCIChina指数约8个百分点。

（来源：A股备忘录）