作者：经济学家钟伟

　　经济学当中，存在一种重要的叙说方法，即历史维度的解释，其中法国年鉴学派尤为重要，并最终对发展经济学和制度经济学有很大影响。因此，回顾过去发生的转折点，也十分有趣，有利于理解现在或将来。

　　一、20年前的美国：从滞涨到黄金十年

　　让我们回顾20年前的美国。80年代的美国经济经历了艰难的保罗·沃尔克时期。1984-1988年，美国仅仅用了五年就从全球最大的债权国沦落为全球最大的债务国，其中最大的问题还是沃尔克使美国国债的利率太高，债务积累速度太快，期间美国股债的状况都非常黯淡。美国经济摆脱滞胀的牺牲品，是拉美经济和拉美债务危机。曾有笑话说，80年代的拉美国家，每借1美元，最终就需要归还2美元本息，但却仍然欠债权人3美元。

　　1990－1999年，美国经济逐步走出滞胀，开始了波澜壮阔的经济增长以及空前的牛市。是什么带来了这种奇迹？我的猜测是，新经济、格林斯潘和日本。

　　1989年，美国经济和股市都开始稳定复苏，一直延续到1994年。这期间，以集成电路和计算机为代表的数字技术迅速发展。应该说这5年股市估值并没有什么大问题，这是牛市的上半场。1994年10月，美联储开始考虑加息；在降息和加息之间不断摇摆之后，从1996年开始，美元走上加息通道。1996年初开始，美国经济仍然高歌猛进，牛市下半场登台。这期间美联储在加息，估值变得更昂贵了，但是投资者仍然沉醉于新经济之中，因为人类经济活动的确受到了互联网史无前例的改写和冲击。这是一场成长的泡沫。

　　但格林斯潘和日本的贡献也同样重要。尽管格林斯潘已经被小丑化，但格林斯潘掌管美联储之后，美元中长期利率不断走低，美联储的加息变得平滑而谨慎。就调控行为及其结果来说，我仍然宁愿认同格林斯潘；而沃尔克的表现显然要糟糕得多。这种宽松的货币环境是牛市不可缺少的基础。

　　为什么日本也是这个牛市下半场的重要角色？因为90年代之后，也是随苏东解体全球化迅速取得进展的时期，开放的贸易投资体系被广为认可。牛市需要资金支撑，当美国本土资金不足时，它可以吸收全球资本回流，全球化放大了这种资本回流的力度。因此牛市中场休息时，日本的房地产和股市都倒下了。考虑到日本在东亚的巨大影响力，日本泡沫经济也带来了随后的东亚危机，万亿规模的美元离开亚洲，涌向美国。拉美奇迹之后，东亚奇迹也殉葬了美国牛市。

　　此后，纳斯达克陷入疯狂，更为疯狂的是拉登。这个关键时刻，格林斯潘提出了非理性繁荣（irrational exuberance）, 但是市场并未理会。在2005年，G20的北京香河会议上，格林斯潘佝偻着身体演讲，反复地强调美国经济的问题，并指出即便有问题也不要低估美国经济的强大韧性（resilience）。

　　这之后的景象人们记忆犹新，即次贷危机。然后，说不清是伯南克成就了美联储，还是美联储成就了伯南克，以量宽操作为核心的新货币政策框架逐渐形成，美国资产价格重新回到牛市轨迹，并已延续了五年之久，重新又到加息时刻。

　　80年代，美国滞胀，沃尔克致命的高利率政策，各种黑色星期几，以及殉葬的拉美奇迹和债务危机。90年代，美国经济黄金十年，超级牛市，格林斯潘的价格宽松政策。牛市上下半场的间歇期，日本泡沫和东亚危机降临。

　　现在，同样的场景仿佛已经重现。

　　二、20年前的中国：改革与挑战

　　再让我们回顾20年前的中国。自1949年中国大陆建立新政权以来，一直到1978年，大陆政权面临了一系列挑战，很难对其经济表现予以一言以蔽之的评价。

　　20世纪80年代的中国，除农业改革以外，最大特点在于外资的进入，以及工业凌乱地走向农村，而不是农民涌入城市。之后，中国经济加速了对外开放的步伐。90年代初期，中国经济陷入十分艰难的境地，改革派几乎整体出局。1989－1994年，中美关系和现在的俄美关系类似，只是中国更羸弱，美国则在创新和牛市之中。在“南巡讲话”之后，中国经济强烈回升，并因煤电油运等基础设施和资源的制约，陷入恶性通胀。1996年开始，中国经济开始加速紧缩调整。我们大致可以这样概括，1989－1996年，中国经济是从失去方向，到重新寻找方向，并在艰难中确立正确方向的历程。中国股市也同样失去了方向感，几乎每两年就剧烈地在峰谷之间波动一次。1997年东亚危机爆发时，对中国经济行将崩溃的怀疑也到了顶点，此时中国经济百哀齐至，岌岌可危。

　　尽管1997-2003是中国经济最艰难的时刻，但改革其实从1994年已经开始，尤其是人民币汇率并轨，其价值不亚于安倍新政对日元的操控。东亚危机则迫使中国政府放弃了不切实际的在1999年底之前基本实现人民币资本项目可兑换的初衷。1998-2003年，朱镕基发挥了重要作用。首先是财税改革，以分税制框架重新奠定了中央和地方的财权事权；其次是结构调整，当时的减人增效，压锭减产，和2003年的“有保有压”以及2013年的“定向操作”没有本质差异。再者是国企改革，三年脱困，分流下岗，而金融改革则是2003年之后的事情。改革的秩序是：先货币，后财税，再产业和国企，但并未涉及到民生和收入分配。金融体系是全程保姆，坚决买单，拥抱有毒资产。这个阶段，中国经济向死而生，中国股市人心涣散。国际社会形成了中国必然崩溃的一致预期。在美国牛市尾声和新经济泡沫破灭时，中美交恶达到了巅峰。纳斯达克泡沫破灭前，中国驻南斯拉夫使馆被袭，当日美股创历史新高。“911事件”之前，中美军机南海撞击。但中国经济的韧性，韧性，使新世纪中国GDP超越了1万亿美元。

　　2004－2012的十年，中国经济如何？在宏观政策方面，最为重要的是金融体制改革。中国没有殉葬，不仅没有，还在随后成功地利用全球狂热气氛，讲述了一次“中国故事”；利用外汇储备和银行资本金左右换袋的魔术，成功地化解了1998-2003年沉浸在有毒资产中、徘徊在崩溃边缘的金融体系。当然，奠定了当下中国金融体系稳健的，还有此后中国经济长周期的景气，以及金融IT技术的进步等。这之后温总理的政策很容易概括，外贸+卖地+发钞，成就了一位在任期间，经济增长和外汇储备增长最出色的总理。

　　2003-2005年，除金融体系之外，中美关系开始逐步改善，中国经济有浴火重生的起色。但学术界对此似乎没有认知能力。2003年中国经济被认为是没有温度的高烧，而事实是一个10年长周期景气的开端；2005年中国股市被认为是破千点的烂市，而事实是一轮狂热的超级牛市。市场研究的记忆半衰期如此之短，离奇研究也能造就卓越声望。

　　过去20年，中国所经历的经济和股市历程，似乎和美国所经历的并不同步。中国经济更多的受到政治周期和自身问题的困扰；而美国经济金融的政策外溢效应，似乎也没有能淹没中国，甚至反而使中国愈挫愈勇。中美之间的增长、物价和政策周期究竟同步还是异步？中国应该从20年风云激荡中吸取什么政策经验和教训，以资当下全面深改？我们是否会再度重复2003-2005年对中国经济和股市的、几无例外的、愚蠢到无以复加的、针对增长和股市的预测？

　　我的孩子在小学时喜欢看一本笑话集，叫做事前诸葛亮，事后猪一样。如果我们没有预判能力，那么至少应该让自己成为事后不复盘的猪。否则优秀分析师如何炼成，就只能借助台风，或者榜单。

　　三、政策得失至关重要

　　我们已经回顾了过去20年，每当美国经济周期和美元政策面临转折点的时候，其强烈的政策外溢效应，需要其他国家非常谨慎地对待，处理不慎则有可能带来严重问题。毕竟美国根据本国经济状况决定政策调整时，很少会考虑到其他国家的应对之策是否妥当。尽管人们会谴责美国的金融霸权，但当美国列车疾驰而过时，其他国家是搭便车，是溅得满身泥水，还是被碾压？

　　就80年代而言，沃尔克以高利率政策兑付能源危机的冲击，从而带来滞胀，以及必然的资本市场一蹶不振，这和人们面对严酷现实缺乏应对经验相关。更为关键的是，美国其实陷入了命运的转折点，即其国际经济地位，从二战之后拥有的绝对支配权，逐步向主导权滑坡。拉美国家则因其文化传统，也有可能对债务危机过于松懈。美联储持续不断的高利率，最终葬送了拉美。反过来，拉美国家也需要反思借助高杠杆谋求增长奇迹的风险。如此之高的名义利率，美国股市自然不会出色。

　　就90年代而言，日本通常被视为卡通化的负面典型。在长达10年的美国新经济和牛市之中，日本也从鼎盛开始陷入泡沫破灭。1990到1994年底之前，美国名义利率不断下行，1996年初到1999年，美元利率持续温和上行。日本遭遇泡沫破灭可能是一种假相，更本质的问题在于日本达到全球第二大经济体之后，经济增长潜力也已耗尽。日本应对美国火热的经济和股市，似乎没有能关注日元持续升值、房地产持续20年升值以及股市大牛等问题。日元从380升破100，在70年代中期日本城市化率已超过75％且生育率低导致90年代日本劳动力人口达到峰值。日本企业并非没有应对预案，其海外投资有条不紊。但日元、股市和楼市均陷入泡沫，仍最终使国际资本汹涌从日本和东亚流向美国。东亚危机看起来更大程度上只是日本全面资产价格泡沫的派生危机。

　　越过动荡的新经济泡沫和全球反恐，次贷危机之后，美元不仅没有衰落，反而成为全球资本的避风港。次贷危机至今，美国经济复苏迟缓，但股市和楼市强劲，这不仅得益于美联储使美元在数量和价格上的空前宽松，也得益于全球资本尤其是新兴国家的资本向美国持续回流。欧日这次应对得当之处在于跟进美国的量宽，以及努力维持本币的软弱。当美国经济趴下时，欧日没有在货币政策上无谓地充当硬汉。随着美联储加息周期的降临，欧日货币还有继续软弱的余地。

　　中国为什么始终是幸运儿？80年代的中国，刚刚开始在政治天平中倒向西方，中国和西方似乎处于蜜月期；加上中国当时的经济表现并不比印尼或尼日利亚更重要，因此动荡的美股和美元，没有影响外资尤其是华人资本尝试进入中国。中国当时还没有股市楼市。90年代，中国是有可能遭遇美国政策外溢效应影响的，但中国侥幸逃脱。1989-1992，中国和西方交恶，中国经济低迷；邓小平南巡重新开始了国内改革，但对对外开放影响不大。1992-1994年中国迅速陷入恶性通胀，朱镕基的策略是推动人民币猛烈贬值并以强制结售汇由政府集中外汇，以行政手段迅速将股市击入崩溃。1994年7月中国股市指数只剩下325点，和1992年相比千位数蒸发只剩零头。美国牛市上半场时，中国正经历从冰到火再跌入冰冻的磨难。此后是漫长的整理整顿。产能过剩，企业倒闭，失业如山，金融崩溃，百哀齐至。美国牛市后半场之时，中国正面临生死尖锋时刻。率先贬值和集中外汇，率先结构调整，无疑是关键之笔。2003年时中国经济已有起色，但股市后知后觉到2005年才开始真正意识到，中国经济已经从崩溃边缘重生。

　　从上述回顾看，中国政府应该谨慎地思考下列问题：

　　1、中美之间的经济周期真的如此同步吗？相当多的研究可能正好选择了，1998年到2008这个时段，此时全球经济周期的同步性可能相对高一些，但我们猜测未来全球增长都不是更同步而是更分化。中国改革和调控不应跟随美国的节奏。

　　2、真正的市场化趋向的改革，在任何时候启动都是好的，不存在改革的最佳时间窗口。

　　3、如果用更长远的视角看，新常态之后的中国经济，增速、通胀更低，去杠杆之后的实体经济投资回报率也不会显著提升。中国作为大国，其经济整体表现，会更接近欧美日等西方国家的表现。无论央行是否愿意接受，中国经济增长换档期，都逼迫央行必须面对现实，推动汇率走软，普遍降准降息。一个经济体确切无疑地度过高速增长期之后，实体经济已无力继续获得超额收益。此时强汇率、高利率和收紧货币总量的政策不仅可疑，并且会使转型变得更加危险而棘手。中国已经在宣示改革，但被过去两年花哨的调控淹没了。

　　四、新常态的前世今生

　　如果审慎地观察当下的中国经济，“有调控，无改革”是最大特色。我将2010-2015年定义为“危而不破”，这期间中国较少出现触动存量的改革，仍然是在日益衰竭的增量上做调控创新的文章。而2016－2020年则是“不破不立”的阶段，这期间中国经济改革必须触动存量，核心则是去国有化和土地流转。

　　看衰中国经济的浪潮并不远。在过去20年，有白人、有华人、有业务财经、有专家学者，从农业、从产业、从金融等多方面，多轮次地给出过中国经济崩溃的预言。中国很快就将被描绘为全球经济再度危局的最大引爆雷管。这并不令人奇怪。至今中国在全球体系中仍是令西方困惑和警惕的异类。看衰中国经济者可能误解了当下中国和15年前中国的巨大差异。人们可以用各种债务，政府的、企业的、民间的等等来作为理由，但问题需要从资产负债俩面去看待。

　　1998-2003年，中国政府除了破产的国企，下岗的工人，空空如也的外汇储备和事实上已经崩溃的金融体系，几乎一无所有。这是改革开放以来中国经济最接近崩溃的一次。而当下尽管中国的综合负债大约是GDP的2-3倍，资产方却至少5倍于GDP。1998年，朱镕基面临深渊，它只能用未来改革的红利来填平深渊；2013年，中国政府也面临债务深渊，但存量改革意味着动权力和利益的根基。尽管如此，改革仍有可能启动。

　　新常态之前，即现在各种微刺激和定向操作，我们此前的文章中已经详细讨论过，在此略过不提。

　　新常态之中，即以混合所有制为核心的去国有化，以及以土地流转为核心的农业产业化。混合所有制本身就是释放金融、土地和人力资源存量，激活企业家创新活力的基础。而土地流转，则是农民转向工业产业工人、新型城镇化和治理土地水域污染的基础。其中1979-1994年撒切尔改革是中国相当好的范本。考虑到触及的存量如此之大，混合所有制和农业改革可能需要绵延10年以上。

　　新常态之后，中国经济显然将进入更低增长、更和缓物价、更低杠杆、更低资本回报的中速阶段。或者说，中国经济运行的总体轨迹，是一个拉长版、放大版和蹩脚版的日本经济。中国人均GDP能超越1万美金便已是奇迹。二战以来，人口过亿的国家只有日本、巴西、俄罗斯越过了这个门槛，墨西哥和土耳其至今仍徘徊在门槛上。可以说，如果扣除中国的经济增长，二战以来，全球收入分配实质上是持续恶化的。

　　既处于新常态之前，中国货币政策需要做什么？吸取过去20年的教训，避免美联储加息政策的外溢压力，避免经济转型中日本“先升值后宽松”的错误。因此，就当下而言，央行需要正视引导本币持续贬值、放宽货币供应量和压低无风险利率的巨大努力，而不是遮遮掩掩的定向操作。90年代的货币宽松几乎都变成了饺子贷款；2003年以来的货币宽松并非指向无产出的领域，而是仍然形成了庞大的资产，尽管其中的部分资产产出效率不高；2013年之后的货币宽松，则是和实体经济回报率的下行大体一致。很遗憾，2008－2011年的货币政策表现得过于冒进，使得此后的货币政策逡巡不前。

　　我们在新货币政策框架中已经指出，央行需要以普遍量宽为基础，谋求有效价宽，这种操作力度应当观察物价趋势而定。如果趋势是通货紧缩，那么货币放水，以及为住户部门加杠杆是难免的。如果拒绝这么做，那么资本离开中国的时点有可能更为提前。此外，和财税改革及农业改革相比，金融和国企改革的难度似乎要小得多。

　　在新常态进程中，如果经济体制改革的措施落地带来振荡，那么中国金融机构应当扮演的角色是吞下有毒资产，期待实体经济能够成功涅槃。而现在中国金融当局似乎就走在与此有所偏离的轨迹上，监管者反感和抗拒有毒资产的暴露，抗拒风险的有序释放，这似乎并不理智。既然新常态转型艰难，金融体系就必须为此买单，并且隐忍不发，等待经济复苏。朱镕基时期的中国金融，以及伯南克时期的美国金融都已经做出了正确抉择。尽管从长期看，我们都死了，但日本经济及其政策是一个很好的模板而不是一个嘲弄的对象。安倍的努力很可能是徒劳的，潜力耗尽的日本经济仍将在充分吸收本币贬值的冲击之后，回归到低增长的宿命状态。新常态之后的中国经济也不会例外。

　　我们站在这个时刻，中国的经济宛如1998年；而巨大的改革红利使中国经济转型更有斡旋余地。美国和中国的股市则宛如2004年，前者的风险显著大于后者。2016年之后，如果中国的对手是支持率更低和经济表现答卷差强人意的安倍和普京，一个更力不从心的美国和一个更坦然接受二流角色的欧洲的话，中国会非常有机会。

　　如果说1998-2003年中国虽然在改革却没有整体方向感的话，那么当下中国则恰好相反，即有整体方向感却仍未形成着手改革的最大公约数。中美之间的经济和股市将越发不同步，中国不会成为美国政策外溢的殉葬品，如果中国自身的宏观和改革政策不犯重大错误的话。对于中国而言，任何时候放低身段开始改革，都会迎来中国投资者的喝彩，并进而打消国际投资者的疑虑。

　　以色列国歌中说，我们的希望尚未舍弃，两千年的希望未曾舍弃。中国呢？中国并没有比以色列更为命运多舛。对中国经济和中国股市，不需要悲歌，需要具有使命感的信念和行动。

　　（作者系北京师范大学教授，经济学家）