编者语

　　

　　推动和鼓励在境外建立离岸市场是人民币国际化过程中的一个显著特点。离岸市场的存在和发展可以为在岸市场资本账户的逐渐开放提供缓冲带，减缓骤然开放对国内金融市场带来的冲击，同时又可以为在岸市场的部分机构和企业率先从事人民币跨境业务提供境外对接点，因而是人民币走向国际化的一种务实选择。本文探究在岸市场与离岸市场之间的深层次关系，寻求相互协调对接之路。如何利用当前人民币离岸市场蓬勃发展的机会，逐步开放人民币在岸市场，并有效管理离岸市场对在岸市场可能存在的风险，关乎人民币国际化进程的顺利实现，因而具有重要的现实意义。

　　

　　文/乔依德（上海发展研究基金会秘书长）；李蕊（上海外国语大学国际金融贸易学院讲师）；葛佳飞（上海发展研究基金会研究员）

　　

　　离岸市场是在岸市场未完全开放背景下人民币走向国际化的一种务实的选择

　　

　　开拓和发展人民币离岸市场是在岸市场未完全开放背景下人民币走向国际化的一种务实而明智的选择，是在保持资本跨境流动基本稳定、积极推进国内金融体系改革的情况下，稳步推行资本账户开放的战略步骤。以香港地区为代表的离岸市场一方面连接境内在岸市场，一方面接轨国际市场，成为二者之间的桥梁，既能为境内在岸机构提供试水国际市场的机会，又可为境内在岸市场的全面开放发挥缓冲的作用。

　　

　　1人民币在岸市场是离岸市场的坚实支撑

　　

　　首先，2009年7 月人民币跨境贸易结算试点业务，为人民币离岸市场输送了一定数量的人民币，促成了人民币离岸业务的蓬勃发展。人民币在境外达到一定的流通规模，客观上就会要求有一个离岸市场来办理相关业务。香港、伦敦和新加坡等都已形成了一定规模的人民币离岸市场。其次，在岸市场是离岸市场价值的根源，正如美元的价值基础在于其在美国具有购买力，人民币的价值基础也在于其在中国境内具有购买力。随着离岸市场的发展，离岸货币会通过一定的途径回流到在岸市场。而当前离岸人民币在投资渠道和第三方使用上都比较有限，加之境内利率和投资机会仍有吸引力，因此离岸人民币的持有者迫切希望政策当局能够建立更多的回流渠道。2012年，国务院批准深圳前海成为离岸人民币业务的创新试验区，开辟了人民币跨境回流的新渠道，对香港人民币离岸金融中心的发展起到了促进作用。2013年9 月国务院公布了关于中国（上海）自由贸易试验区的总体方案，把“加快探索资本项目可兑换和金融服务业全面开放”作为自贸区的总体目标之一。12月人民银行《关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区的意见》提出了创新有利于风险管理的账户体系，从探索投融资汇兑便利、扩大人民币跨境使用、稳步推进利率市场化、深化外汇管理改革四个方面推进自贸区金融开放创新的先行先试。如果这些措施能够得到有效的实施，自贸区将会成为沟通离岸市场与在岸市场的桥梁，促进人民币资金在两个市场之间有序流动和动态循环，从而大大促进香港等人民币离岸市场的进一步发展和人民币国际化进程的推进。

　　

　　2离岸市场可以为在岸市场资本账户的逐渐开放提供缓冲带

　　

　　在岸市场的骤然开放，无疑会对整个国内金融体系形成较大的冲击。对于尚未完全理顺国内金融体系的中国来说，在岸市场的全面开放需要一个循序渐进的过程。而在一国货币离岸市场的发展过程中，该货币的自由兑换不需要马上放开，可以有序地逐渐放开管制，并与在岸市场的金融体系改革协同推进。因此，对于有志于本币国际化的新兴市场国家来说，离岸市场可以在控制资本账户开放节奏的同时提高本币的国际认同度和接受程度，它对资本账户尚未完全开放的人民币国际化提供了有益的缓冲。以香港为例，由于香港离岸巿场规模很小，并且与在岸市场存有分隔，所以香港离岸市场的货币回流在当前及未来一段时间内对在岸市场影响不大，其汇率也不会对在岸巿场的价格有太大的影响，不需要担心它会影响在岸巿场的价格和内地的宏观调控，可以在发挥其隔离风险的缓冲作用的同时，充分挖掘它作为国家金融发展战略中的桥头堡作用，从而促进人民币国际化的进程。

　　

　　3离岸市场的存在与发展为部分机构和企业率先从事人民币跨境业务提供境外对接点

　　

　　离岸市场的存在和发展不仅为资本与金融项目提供了一个逐渐开放的平台，也使在岸市场的部分机构和企业可以率先进入国际化的人民币市场，积累面对全球交易对手和汇率自由浮动的经验。随着人民币离岸市场，特别是香港离岸市场的形成和发展，在岸市场与离岸市场的对接也在不断加速。继跨境贸易人民币结算启动之后，人民币对外直接投资（ODI）和外国直接投资（FDI）都已启动。2011年12月，人民币合格境外投资者（RQFII）的正式开闸也进一步加大了证券投资的开放步伐。2012年前海实验区打开了跨境人民币货款的闸门。而2013年上海自贸区的建立则可能会形成沟通离岸市场与在岸市场的桥梁。可以预见，人民币离岸市场与在岸市场之间的互通要远远快于在岸市场的整体开放，越来越多的境内机构和企业可以通过人民币离岸市场试水人民币跨境业务，为应对资本与金融账户完全开放乃至人民币国际化做好准备。

　　

　　此外，人民币离岸市场对于中国的金融体系改革，特别是对于利率市场化和更加灵活的汇率形成机制也具有一定的推动作用。由于离岸市场大多不存在对人民币的管制，因而在离岸市场上形成的人民币利率和汇率基本上反映了市场的真实供求。这对在岸市场的利率市场化改革和汇率形成机制调整具有一定的参考意义。近日来两个市场的即期汇率差距一度收窄至10个bp（基点）之下，说明中国的汇率形成机制改革是富有成效的。

　　

　　2009年以来，香港人民币离岸市场获得蓬勃发展，伦敦、新加坡、台湾等其他国际金融中心的人民币离岸市场也不断取得长足进展。数据显示，境外人民币存量约1.3 万亿元，其中，香港9000亿元（存款+CD ）、 中国澳门600 亿元、中国台湾990 亿元、伦敦1000亿元、新加坡1400亿元。所有这些人民币离岸市场的形成和发展也会进一步提高境外人民币的流动性和交易规模，从而提高境外人民币的活力和人民币在国际上的影响力，助推人民币国际化进程。从各主要国际货币发展历史来看，大部分国际货币的形成和发展都或多或少地借助了离岸业务的支持。如日本的离岸金融市场（Japanese Offshore Market，简称JOM ）在日元国际化的进程中就发挥了重要作用。可以预见，人民币离岸市场的发展也同样可以在某种程度上对人民币的国际化和在岸市场的进一步开放形成助力。

　　

　　离岸市场发展对在岸市场的潜在影响

　　

　　尽管如上所述，人民币离岸市场的发展有利于在岸市场的开放，但是离岸市场的发展也可能带来一些风险。比如一些学者认为，使用人民币进行结算的积极性来自套汇的巨大空间。CNH（离岸人民币）和CNY （在岸人民币）之间的汇差在相当长的时间内无法消除，套汇和套利活动在相当长时间内得以维持。虽然，近期以来，CNH和CNY 之间的汇差呈现下降趋势。但2013年第1 季度中国大陆对香港出口非正常剧增，仍然显示着不可忽视的套汇套利因素。有学者认为香港人民币离岸市场发展有很多困惑，从很多角度看目前的发展不符合初衷。那么究竟应该如何看待离岸市场的功能和作用？我们认为，从长期来看，如果在岸市场的建设不能跟离岸市场有效对接和协同发展，人民币离岸市场的快速发展也可能会给在岸市场带来一些不利的影响，不仅会增加货币当局的管理成本，甚至给未来人民币定价权带来不确定性。

　　

　　1离岸人民币回流渠道的拓宽会增加中央银行货币调控的成本

　　

　　不断拓展的回流渠道使得不受货币当局控制的离岸货币乘数可能对在岸市场的货币乘数产生干扰。离岸货币乘数可以看作是在离岸市场上，货币总量或者信贷数量通过货币创造在最初存款的基础上扩张的倍数。因为离岸市场往往约束更少，对存款准备金的要求也低于国内。因而，与国内非银行金融机构一样，离岸市场的出现可能减少有效的存款准备金率，即增大信用乘数。如果离岸市场与在岸市场之间的流通渠道足够通畅，那么当离岸货币乘数大于在岸货币乘数的时候，就存在通过离岸的货币创造干扰在岸的货币政策的可能性。虽然，较长时间以来，香港地区的银行吸收来的人民币存款必须通过中银（香港）转存到中国人民银行深圳中心支行，也即意味着虽然不存在名义的法定存款准备金率，但实际的存款准备金率为100% ，基本上不存在离岸货币创造。但是，随着贸易融资业务的开展，以及市场对衍生产品需求的增加，香港人民币存款的实际准备金率有下调的内在需求。如果实际存款准备金率下降，那么离岸货币乘数则会上升。当离岸的货币具有了放大效应后，再通过各种渠道回流在岸市场，就会对国内货币数量调控产生影响，即便在初期因为业务规模小而不会在总量上有较大影响，也会对货币政策的传导产生扰动。

　　

　　虽然目前人民币回流的渠道还比较有限且渠道拓宽的速度仍然掌握在货币当局手中，且海外持有的1.3 万亿左右的人民币对于内地的100 多万亿货币（M2）存量来说并不足以产生太大的影响。但人民币回流的各种隐性渠道在不断拓宽，香港、深圳两地的地下资金转移也已颇具规模。随着离岸市场规模的进一步发展和人民币回流渠道的进一步拓宽，人民币在某一时点的回流速度和数量将越来越不为央行所左右，货币当局货币政策的独立性将受到影响，管理成本将会上升。央行越来越难以监测人民币回流的速度和数量。

　　

　　2离岸市场可能为国际资本冲击在岸市场提供便利

　　

　　离岸市场的发展将为国际资本冲击一国货币创造了更为便利的条件。在外汇管制下，国际资本不能自由跨境流动，从而冲击人民币汇率。而随着离岸市场的发展，离岸人民币不断增加，国际资本有可能通过离岸市场方便快捷地获得所需的离岸人民币资金从而间接冲击在岸人民币市场。如果在岸市场的开放不能跟离岸市场的发展有效对接和协同发展，并且在政策上对资金进出两个市场不能做到有效的控制，特别是人为分割出来的境内离岸账户与在岸账户的隔离，那么一旦在岸市场本身出现问题，如银行危机、债务危机、经常账户恶化等，快速发展的离岸市场可能使得该国货币更易受到国际资本的冲击。1997－1998年亚洲金融危机时，泰铢受到来自离岸市场的巨大冲击就是一个典型的实证。

　　

　　实际上，1997年时，泰国的资本账户也非完全意义上的开放。泰国的金融市场之所以失控，主要在于离岸业务与本地业务的管理非常混乱，开放的离岸市场为国际炒家提供了冲击在岸市场的方便之门。早在危机之前国外投机者就广造舆论，甚至传言IMF 已明确要求泰铢贬值，并有大量外国基金介入，通过离岸业务向泰国本地银行借入泰铢，利用外汇远期、掉期和利率互换交易，隐蔽地组织了在外汇市场沽泰铢买美元的突然袭击。而泰国中央银行并没有及时察觉和有效防范，在松懈的监管环境下，泰国自身的企业银行又在大肆举借外债，进行外债内投、短借长投等操作，造成了巨大的汇率风险和流动性风险。在1997年6 月底，泰国外汇储备下降300 亿美元，失去了继续干预外汇市场的能力。1997年7 月2日，泰国政府被迫宣布放弃钉住汇率制度，实行有管理的浮动汇率制度，当天泰铢汇率最低曾达到1 美元兑32.6 铢，贬值幅度高达30% 以上。

　　

　　3过度倚重离岸市场会给未来人民币定价权带来不确定性

　　

　　由于法律环境、监管条件和税收制度的不同，一国货币在离岸和在岸两个市场上往往会形成不一样的价格。资本管制如果有效，则离岸市场与在岸市场相割裂，二者各自形成自己的利率与汇率，离岸市场不会对在岸市场的定价权形成挑战；此外，规模大的市场可以通过套利资金消化规模相对小的市场对其价格变动的影响，一般情况下，在岸市场的规模往往大于离岸市场的规模，从而保证了在岸市场能够主导价格发现功能。但是，从人民币离岸市场的发展来看，在这两个维度上，离岸市场对在岸市场定价权的挑战都在日益增加。

　　

　　从资本管制的角度看，人民币资本项目的全面开放尽管在时间上、步骤上存有争议，但终究是大势所趋。随着人民币离岸市场的发展与人民币流出、回流机制的形成，跨境资本流动将不断增加，离岸与在岸市场资金价格之间的联系将越来越紧密。离岸市场价格已经开始影响在岸市场的价格。实证研究表明，2005年人民币汇率制度改革之后，人民币在岸远期市场和离岸NDF （无本金交割远期外汇交易）市场间的联系不断加强，境内外相同期限人民币未来汇价相互影响，并且人民币NDF 市场汇率的变动趋势引导在岸远期市场汇率的变化趋势居多。

　　

　　从市场规模的角度看，虽然目前人民币离岸市场上的人民币存量还相当有限，但是香港等成熟金融市场上具有很多杠杆率较高的金融工具，一旦这些存量资金被允许投向高杠杆金融工具，那么就有可能出现以较少资金撬动大额交易的“以小搏大”行为，加之离岸市场管制少，交易成本低廉，容易形成巨大的交易规模，从而加剧市场风险。随着离岸市场的快速发展和离岸市场的价格发现功能越来越充分地发挥，如果在岸市场的价格发现功能仍然受到政策的抑制，与纯粹市场化的离岸市场相比，在岸市场的价格在市场参与者的眼中更多的是一种“政策+ 市场”形成的均衡，长此以往，在市场的自由选择下，人民币的定价权就有可能旁落。

　　

　　4离岸市场的快速发展有可能会挤压建设中的内地金融中心的发展空间

　　

　　货币的使用具有网络外部性。在在岸市场受到抑制的同时快速发展离岸市场可能会带来无法扭转的惯性结果。人民币一旦在境外形成成熟的交易市场，那么彼时即使在岸市场再行开放也很难把很多境外的交易吸引到境内进行。例如索尼（Sony）公司2011年初在香港成立了统一处理人民币业务的财务管理公司，即使今后境内如上海、北京、深圳等地在岸市场完全开放了，Sony 财务管理公司也不太可能再搬迁至境内。如果人民币相关的各种业务一旦在香港、新加坡，甚至是伦敦形成了成熟的市场，聚集了境外希望从事人民币业务的企业、机构，那么境内各建设中的金融中心的发展可能会由于离岸市场的先发优势而处于竞争劣势。

　　

　　此外，本币国际化与金融中心建设之间并没有必然的联系。一种货币实现了国际化，但与该种货币相关的国际金融中心并不必然在其发行地。例如，欧元问世之后，国际化的程度有了显著提高，但与此同时欧元跨境交易的大部分业务却是在伦敦，并不在欧元区内，无论是德国的法兰克福还是法国的巴黎，都并非国际欧元金融中心。虽然欧元的国际化过程与人民币的国际化过程并不一样，法兰克福和巴黎都未成为欧元中心不代表中国内地经济中心也会在人民币国际化的过程中丧失成为国际人民币金融中心的机会，但这种可能性是存在的。

　　

　　因此，我们必须看清楚人民币离岸市场发展对在岸金融中心建设可能带来的冲击，深化在岸市场金融体系的改革和建设，从而抓住人民币国际化的有利机会。否则，虽然人民币国际化的确能够为在岸国际金融中心建设创造条件，但是在岸国际金融中心并不必然会随着人民币的国际化而自然形成，境内在岸国际金融中心也可能在人民币国际化的过程中被边缘化。当然，上海自贸区的及时建立很可能会对上海国际金融中心建设起到很大的促进作用。（完）

　　

　　文章来源：《国际经济评论》2014年第2期（节选有删减，未经作者审阅，本文仅代表作者观点）
转自：巴曙松研究员金融政策研究