中国负债率高企。自金融危机以来,中国经济负债率持续上升,成为经济的最大隐患,尤其以企业和金融部门为最,其中企业部门负债/GDP约127%,金融部门非存款负债/GDP约104%,均已超过100%,导致产能过剩以及金融风险的累积。相比之下居民和政府部门负债/GDP相对较低,均在50%以内。

　　稳增长全靠投资,投融资需求高增。投资则是资本的载体,08年以后每次稳增长都是靠投资,体现为投资占GDP比重的持续上升。到14年以来,全国投资/GDP已经接近90%。与投资高增速对应的是融资需求始终居高不下,投融资增速始终在15%以上,远高于7%左右GDP增速,因而货币超增是导致债务率上升的主要原因。

　　13年钱荒试图高利率去杠杆,14年低利率再加杠杆。13年钱荒试图通过高利率来降低融资需求,主动去杠杆。但是高利率往往会刺破地产泡沫,产生系统性金融风险。14年以来,中国经济已经从高利率去杠杆、再度转变为低利率加杠杆。主要原因在于高利率背景下经济下滑、房价下跌,引发系统性金融风险的担忧,因而央行只能再度转向低利率政策,也导致了杠杆率的再度上升。

　　中国转杠杆:企业居民去杠杆、政府金融加杠杆。我们认为中国经济未来并非全面去杠杆,也难以重回到过去的全面加杠杆模式,或将进入到转杠杆模式:其中企业部门仍将去杠杆,因为产能过剩背景下去产能是唯一出路,但政府和金融部门将开始加杠杆,以对冲经济下滑和系统性金融风险。

　　银行负债、资产利率分化。我们认为,导致企业居民、政府金融部门行为分化的重要原因在于利率市场化后的利率分化。以往央行降息时会同时降低银行的存贷款利率,会刺激金融和经济部门同时加杠杆。但在利率市场化以后,央行大幅降低了银行负债端的回购利率,使得金融部门有动力加杠杆,但银行资产端的贷款利率难降,因而企业和居民部门仍在去杠杆。此外对利率不敏感的政府部门也可以加杠杆。具体来看,高利率制约制造业投资--企业去杠杆;高利率制约地产回暖--居民去杠杆;而城投债和再贷款--政府部门加杠杆;而金融部门加杠杆的资金来源于央行。

　　中国式QE史无前例,仍将继续。我们认为其本质和美联储危机时救助金融机构的行为类似,只不过美联储是央行直接出资,而我们是通过央行提供低成本资金、再对接政府提供的高收益平台项目,增加了金融企业利润率,变相降低了其系统性风险。

　　中国式去杠杆:增加权益、降低负债。中国目前的做法和美国类似,也通过政府加杠杆来对冲,但区别在于美国金融部门08年以后持续去杠杆,而中国金融部门大部分属于政府,因而仍以加杠杆为主。因此,美国去杠杆比较彻底,但也出现了次贷危机的阵痛。而中国政府的目标是防止地产泡沫破灭的阵痛出现,因而也难以彻底去杠杆,总体债务率仍在上升。我们认为,未来中国去杠杆将更多通过改变融资结构的方式来实现,也就是增加权益融资比重、降低债务融资比重。其中负债的下降主要通过成立资产管理公司、加大坏账注销来实现;而权益的上升需要放开IPO限制、推行注册制,同时加快国企改革、增加国资证券化比率,并放开在国企和垄断领域并购融资的限制;此外可以推进债转股,可同时降低负债比重,增加权益比重。