一张图读懂出口复苏的主线

2014-08-27 11:03 375

2014 年,美国依靠消费和 Capex;欧元区服务业和内需回暖,欧美复苏逻辑切换,发达经济体终端需求(及对应的服务业)回暖,提振全球贸易。中国出口哪些大类商品——中国矿产化工、金属制品和机电产品出口占比超七成,劳动力密集型产品出口占比接近两成。

 

  2014 外贸复苏逻辑有所不同。2013 年,美国经济依靠地产相关的投资驱动,欧元区依赖外需驱动。欧美经常账户余额的改善速度超越了经济改善的速度,全球出口增速与发达经济体 GDP 增速的滚动相关系数显著降低。2014 年,美国依靠消费和 Capex;欧元区服务业和内需回暖,欧美复苏逻辑切换,发达经济体终端需求(及对应的服务业)回暖,提振全球贸易。

  中国劳动力比较优势犹存。市场对“外需回暖”相对认可,目前普遍担忧在于因劳动力优势下滑,中国无法分享全球贸易复苏的“蛋糕”。我们使用三组数据说明,与其他国家相比,中国三大比较优势——人口基数、适龄劳动力数量和人口素质——仍存,并在外贸转型中发挥“缓冲作用”。

  出口金秋提速。7 月出口先导指标继续提升,PMI 新出口订单指数处于扩张区间,预示出口将延续改善趋势。进口方面,中国经济在 2 季度企稳,进口需求将随之驱稳,进口项下虚假贸易水分被挤出后,该因素对进口增速的拖累不再加码,未来进口增速将略有回升。预计 3 季度出口增速由5%回升至 12.7%,进口由 1.5%回升至 4.2%,贸易顺差在千亿美元左右。

  一张图看懂中国出口。我们通过“一张图”在“产品”和“国别”两个维度上拆解中国出口,说明本轮由欧美引领的外需复苏给不同品类商品出口带来的结构性差异。

  中国出口哪些大类商品、出口给哪些地区。机电出口占中国总出口的一半(50.4%);矿产化工、金属制品出口占比分别为 10.8%和 12.0%,三类产品解释了出口增速的绝大部分波动;传统劳密出口占比 17.8%。分国别,对 G3 机电出口占比 40.7%,计入港台后,占比提升至 62.9%。而受益于多元化战略,中国对东盟、金砖及其他新兴经济体的劳密出口合计占比46.4%,与对 G3 劳密出口占比大致相当(44.3%)。即与机电出口相比,劳密出口受更广泛的国家和地区收入增长驱动,终端需求分散。

  看好机电产品出口的持续复苏。7 月,机电和高新技术产品出口实现年内首次两位数增长。向前看,中国机电出口的终端需求在欧美,欧美复苏将推动全球制造业链条和中国机电出口复苏。聚焦电子信息、机械两大制造业子行业的出口,其受益出口复苏的子行业:“电子计算机工业”、“电子器件工业”、“电子信息机电行业”、“汽车行业”及“通用机械基础件行业”。

  劳密出口将逐步回调至个位增长。金砖国家以及“其他国家和地区”对中国进口需求的依赖度高,且集中在动植物、食品、矿产化工、劳密产品以及杂项制品等非全球化生产的产品上,上述品类的进口更多依赖中国内需而非“因出口而引致的进口需求”。中国需求升级和产能去化对金砖及“其他国家和地区”的复苏形成抑制,反过来抑制“金砖”、“其他国家地区”的进口需求和中国自身的劳密产品出口(占劳密总出口的 35.4%)。

  两个市场关注的问题:未见出口项下贸易监管强度放松;未来月度外占在百亿规模以内。7 月剔除对港台出口后的增速(14%)与总出口增速(14.5%)大体一致,这与去年上半年的情况有所不同,且近期外贸数据与领先指标的指向相吻合,出口增速回升反映了外需改善、而非热钱流入。外汇占款构成:贸易顺差、FDI 流入和余项,余项解释了外汇占款大部分的波动性。如上所述,贸易顺差将处于高位。月度 FDI 流入预计在百亿美元规模以内。而人民币国际化、汇率形成机制改革(不强制结售汇、央行干预意愿下降);居民部门用汇增加、结售汇意愿下降;经常账户再平衡,热钱流入大幅减少。顺差回升、FDI 持平、余项处于低位,较之此前千亿级别的外汇占款增量,预计未来月度外汇占款将维持在百亿规模以内。

  ……

  一张图读懂中国出口复苏的主线

  本篇专题报告的前两部分,我们围绕“欧美复苏逻辑切换利好全球贸易和中国出口”、“中国劳动力比较优势”等问题进行讨论。我们判断,中国出口复苏的趋势较为确定,在基数下行、外需上行、政策托底的合力作用下,未来几个月,中国出口增速将实现两位数增长。一张图读懂中国出口复苏的主线。本部分中,我们在“产品”和“国别”两个维度上拆解中国出口,对比不同类别商品出口的决定逻辑之间的差异,说明本轮由欧美引领的外需复苏给不同品类商品出口带来的结构性差异。

  中国出口哪些大类商品——中国矿产化工、金属制品和机电产品出口占比超七成,劳动力密集型产品出口占比接近两成。其中,矿产化工、金属制品和机电产品出口增速具有极强的周期性,且三类产品出口增速之间的相关系数接近或超过 0.9,表明三者之间有极强的协动性,因此我们可以将研究重点聚焦于机电产品出口上。机电产品出口占中国总出口额的比重在一半以上(50.4%),矿产化工和金属制品出口占比分别为 10.8%和 12.0%,三大类别产品解释了中国出口增速的绝大部分波动。而从产品角度来看,划归劳动密集型产品的出占总出口的比重为 17.8%。需要指出,如果从生产角度来看,这一比例会更高,因为在商品的全球化生产过程中,中国往往处于劳动力密集型的生产环节,一个划归机电类出口的产品,在中国的生产过程可能划归劳动力密集型出口。(生产角度的分类方法参见《中国经济专题20120321:中国出口之行业图景》)

  中国出口给哪些国家和地区——机电产品出口终端需求在 G3,劳密产品出口目的地则更为分散。机电产品受全球制造业产业链条驱动,终端需求在 G3 国家,对 G3 机电产品出口占比为40.7%,计入港台机电出口后(通常通过转口贸易指向 G3 国家),占比提升至62.9%,机电出口增速与欧美加权的 PMI 走势高度相关(领先 2 个月的相关系数达到 0.73)。而受益于中国出口多元化战略,中国对东盟、金砖以及其他新兴经济体的劳密产品出口实现快速增长,占比逐年提升,目前合计占比达到 46.4%,与对 G3 劳密出口占比大致相当(44.3%)。在金融危爆发后的几年间,新兴经济体对中国总出口增速形成有力支撑。也就是说,与机电产品出口相比,劳密产品出口受到更为广泛的国家和地区的收入增长驱动,终端需求相对分散,因而增速相对平稳。劳密出口增速与 OECD 领先指数走势高度相关(领先 1 个季度的相关系数为 0.5)。

  除了上述需求因素外,机电和劳密两大类出口都受到工资、汇率等价格型竞争因素,以及技术、人力资本等非价格型竞争因素影响。需要指出,一般国际贸易理论告诉我们,由于机电产品通常属于资本和技术密集型产品,与劳密出口相比,对工资、汇率等价格型竞争因素的依赖程度较低,因而其出口的汇率弹性较低,但是我国机电产品出口则对汇率变动表现出较高的敏感度。如上所述,其背后的原因是我国机电产品生产处于全球制造业产业链条的劳动力密集环节,如果按照要素投入来划分的话,许多行业的产品在中国形成的“附加值”,应当划归劳动密集型产品。

 

 

  未来影响机电出口的“作用力”方向较为一致,看好机电产品出口的持续复苏。7 月,机电产品出口由 6 月的 5.1%反弹至 12.6%,高新技术产品出口增速由 3.3%反弹至 10.4%,均为年内首次实现两位数增长。向前看,在需求一端,机电出口的终端需求在欧美国家,欧美复苏逻辑切换、带动全球制造业链条和全球贸易复苏;在供给一端,前期人民币汇率调整导致实际有效汇率贬值,而实际有效汇率领先机电出口一个季度,从前期汇率走势判断,至少在三季度,汇率因素对中国机电产品出口形成利好。

  我们在中期策略报告中指出,在机电产品大类中,聚焦电子信息、机械两大制造业子行业的出口状况。上述两大行业均属于周期性行业,欧美需求复苏时,出口增速将更快地回升;同时,根据我们测算,两大行业属于具有“非价格型”竞争优势的行业。高需求弹性对应高出口增速,非价格优势对应出口溢价能力和利润率。机械行业整体的外销率在 12%左右,行业出口占中国总出口额的 16.7%;电子行业整体外销率在 55%左右,行业出口占中国总出口的 36.2%,两大行业出口占总出口额的一半以上。两大行业中,预计受益出口复苏的子行业包括:“电子计算机工业”、“电子器件工业”、“电子信息机电行业”、“汽车行业”以及“通用机械基础件行业”。

  两个相反方向的力量影响劳密出口,综合考虑,劳密出口将逐步回调至个位数增长。目前,劳密产品出口增速仍处于两位数的高位。向前看,一方面,前期汇率调整对出口竞争力下滑形成托底作用,利好劳密出口。另一方面,从中国进口情况看,金砖国家以及“其他国家和地区”对中国进口需求的依赖度高,而且与东盟、韩国不同,中国对“金砖”和“其他国家和地区”的进口需求主要集中在动植物、食品、矿产化工、劳密产品以及杂项制品等非全球化生产的产品上,上述品类的进口更多依赖中国内需而非“因出口而引致的进口需求”(即我们一直强调的,东盟主要为东亚产业链国家,而金砖主要为资源出口导向型国家)。中国需求增速中枢的下移,对金砖国家以及“其他国家和地区”的外需和经济复苏形成抑制,进而反过来抑制“金砖”、“其他国家和地区”的进口需求和中国自身的外贸需求(中国对上述两类地区劳密产品出口占总出口比重达 34.5%)。综合考虑上述两方向影响,同时考虑基数因素,预计劳密出口增速将逐步回落。

出口“金秋”提速

  具体到短期的中国外贸走势,我们判断出口在“金秋”提速。7 月出口先导指标较 6 月继续提升 0.4 个百分点至 42.6,7 月官方 PMI 新出口订单指数为 50.8%,预示出口将延续改善趋势。进口方面,中国经济在 2 季度企稳,进口需求将随之驱稳,进口项下虚假贸易水分被挤出后,该因素对进口增速的拖累不再加码,未来进口增速将略有回升。预计 3 季度出口增速由 5%回升至 12.7%,进口增速由 1.5%回升至 4.2%,贸易顺差在千亿美元左右。

  需要说明的问题一:截至 7 月数据,未见出口项下贸易监管强度的放松。贸易监管保持强度,出口项下的虚假贸易持续受到抑制。7 月,对香港和台湾出口增速分别为 13.3%和48.4%,同比增速较前期略有反弹,主要归因于基数影响。剔除对香港和台湾出口之后的增速(14%)与总出口增速(14.5%)大体一致,这与去年上半年的情况有所不同,2013 年上半年这两个指标发生了显著的偏离。而且,6 月海关公布的出口先导指标为 42.2,为近两年来的次高点;6、7 两个月官方 PMI 新出口订单指数均处于 50%以上(50.3%和 50.8%),7 月出口数据与上述领先指标的指向相吻合。因而我们判断 7 月出口增速的回升反映了外需改善、而非热钱流入。

  需要说明的问题二:未来月度外占在百亿规模以内。外汇占款由三部分构成:贸易顺差、FDI 流入和余项,余项解释了外汇占款大部分的波动性。由于出口反弹的幅度强于进口,预计贸易顺差将持续处于高位。预计月度 FDI 流入在百亿美元规模以内。而从与“余项”相关的因素看,(1)人民币国际化、汇率形成机制改革(不强制结售汇、央行干预意愿下降);(2)居民部门用汇增加、结售汇意愿下降;(3)经常账户再平衡;(4)热钱流入大幅减少。综上,顺差回升、FDI 持平、余项处于低位,因而较之此前千亿级别的外汇占款增量,预计未来月度外汇占款将维持在百亿规模以内。

  (诸建芳、孙稳存、董利、吴玉立、刘霖林、郭廓、笪笑竹/中信证券)

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