鲁政委

　　“十二五”规划中明确提出要逐步实现人民币资本项目基本可兑换，由此使得加快推进资本项目开放已成为我国现阶段金融改革的优先目标。虽然国际上对于资本项目开放的前提条件已基本形成共识，但国内则因理解不同而仍存激烈争议。

　　条件是否成熟

　　国际上通常认为，宏观经济稳定、金融监管完善、外汇储备充足、金融机构稳健是资本账户开放的四个基本条件。目前对于我国是否已具备资本开放先决条件的探讨，一方面集中在论证这四个基本条件是否达成；另一方面则是基于汇率、利率市场化是否要先于资本开放的争论。一些学者认为金融改革开放没有固定顺序，而另一些则支持国内金融改革在先，包括汇率、利率改革应先于资本项目开放。

　　央行调查统计司曾在2012年公开发布了一篇名为《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》的报告，认为：资本开放可以先于汇率自由化以及利率市场化；由于我国经济部门资产负债表健康，金融体系稳健，因而资本开放的条件已基本成熟。

　　2012年周小川行长发表的 《人民币资本项目可兑换的前景和路径》中也表示：“可兑换不一定要实行自由浮动的汇率制度。”央行调查统计司司长盛松成2013年在中国金融四十人论坛上发表主题演讲，认为：就四大条件来说，我国现在的宏观条件处于良好状态。无论是经济增长率、财政赤字水平、经常项目顺差、短期外债余额还是银行不良贷款率，相较其他经济体在资本开放时期，我国宏观条件和国际条件都更好。并且认为，我国作为大国，小规模套利资金难以决定我国利率和汇率水平，“先内后外”存在局限性。

　　对IMF指南的解读

　　国际货币基金组织 （IMF）在2013年更新发布了针对资本项目开放和管理的最新指南，总结了资本项目开放的先决条件，其中第一条就是：稳定且能提供足够灵活性的宏观经济和金融环境。在具体条件中，首先被强调的是灵活的汇率机制，其次是充足的外汇储备、较低且平稳的通胀水平、可控的内外债水平。

　　IMF指出：“可信的汇率制度配合以充足的外汇储备可以降低资本流动剧烈波动所带来的风险。灵活的汇率安排则可以吸收外部冲击，其效果相当于可信汇率制度配合以灵活的财政政策和富有弹性的劳动力市场。此外，较低而稳定的通胀水平可以降低利差交易所引发资本内流和一旦贬值预期增强所引发的资本外逃风险。如果财政状况可持续、公共债务可控，那么，就可以容纳一定范围内的私人部门资本外流。如果能够有效避免信贷和资产价格泡沫，那么，就将进一步增强金融系统的稳定性。”

　　经济学理论和经验研究的共识是，在长期，“可信的汇率”只能是完全固定汇率的货币制度或自由浮动汇率，中间状态的汇率安排在长期中是不稳定的。IMF“灵活的汇率制度可以增强经济体抵御外部冲击的能力”的观点，也与我们此前对于汇率弹性和经济稳定性的研究结果完全一致：富有弹性的汇率制度辅以适宜货币政策和金融市场提供避险工具，有助于平滑新兴经济体的经济增长，并降低货币错配风险。反过来，对于双边汇率缺乏弹性的经济体来说，其实际有效汇率更倾向于持续同向变动，最终导致实际有效汇率失衡、外贸逆差、外汇储备减少、国际资本外流、为避免增速过低稳定经济而进行财政刺激和货币导致财政赤字扩大和信贷过度供给、最终破坏经济稳定。这也正是IMF所谓 “灵活的汇率安排则可以吸收外部冲击，其效果相当于可信汇率制度配合以灵活的财政政策和富有弹性的劳动力市场“的真实含义，因为实际有效汇率是由国内成本和本币对外相对（于竞争对手的）升值幅度两部分共同决定的，若要始终保持有效汇率不高估 （高估就会使国内面临较大稳增长压力）或不低估（低估就会使国内面临较大控通胀压力），那么，就要么双边汇率本身能够保持灵活，要么让国内成本能够灵活调整，而国内成本最主要的两项就是税收和劳动力成本，所以，IMF强调了“灵活的财政政策”（用以调节税收）和“富有弹性的劳动力市场”（用以调节劳动力成本）。而对绝大多数经济体来说，由于选民政治、经济主体的货币幻觉和心理感受，国内成本通常都具有极强的向下刚性，若非以经济萧条为代价，易升难降，因而，调节实际有效汇率的任务就一般更多由灵活的双边汇率来承担，因而保持汇率灵活性至关重要。

　　进一步观察IMF资本开放先决条件的具体内容可以发现，灵活的汇率机制其实是其核心。如果汇率富有弹性，企业就会因经常面对汇率风险而使得使用汇率避险工具成为常态；当所有市场主体都自觉使用汇率避险工具的情况下，避险市场的流动性就会更好，成本更低，汇率也就可以更大波动而不会对实体经济造成明显影响；只要汇率弹性足够，则无论外汇储备多寡，都能够始终保持外汇储备足够应付国际资本任何规模的流出，由此，汇率的变化充分吸纳了国际资本流动所可能诱发的偿付风险。

　　相反，如若汇率缺乏弹性，有效汇率持续高估会使该经济体在可贸易商品（主要是第二产业）方面的国际竞争力逐渐丧失而出现贸易逆差，以国际为主要市场的企业出口乏力陷入困境，以国内为主要市场的企业则会受到国际品牌的挤压而生存困难，由此对处于工业化阶段的经济体来说，第二产业的压力就表现为整个经济增长的困难，为了稳增长、保就业，政府不得不采取扩张性政策，由此不但会加剧政府的财务负担，还会促使金融机构不良资产风险加剧，信贷和资产价格泡沫的不断累积，最终导致资本开放过程中金融危机的爆发。

　　通过对比IMF资本开放指南中对先决条件的详尽阐述我们发现，央行调查统计司 《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》报告以及国内多数类似研究文献，都片面地将资本开放四个基本条件中的第一项“宏观经济稳定”理解为经济较高速增长、经常项目顺差、较低通胀以及合理财政赤字，而恰恰忽略了其中最为重要的汇率灵活性问题，因而认为我国资本项目开放的先决条件已基本具备，可以在汇率尚未足够灵活之前就加紧推进。

　　真正的实证检验

　　支持人民银行调查统计司在《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》中“我国资本项目开放可以先于汇率自由化以及利率市场化”的，恰恰来自于其对四个前提条件特别是对资本开放前提条件第一条“宏观经济稳定”的不当理解和实证检验。

　　该报告针对上述四个基本条件，对比了资本开放成功以及失败的经济体在资本账户开放前的宏观经济指标，其中包括：经济增速、财政收支差额/GDP、通胀率、经常账户差额/GDP。比照结果发现：泰国等经济体经济条件良好却仍在资本开放过程中遭遇了金融危机，秘鲁等经济体通胀问题显著却取得了资本开放的成功。在不当理解和未能找到规律性的结果之后，央行调查统计司就此断定：上述四个基本条件其实并非决定资本账户开放成败的绝对因素。正如我们前文所述，央行调查统计司恰恰漏掉了最为关键的汇率灵活性。我们就汇率灵活性进行的检验发现：资本开放过程中遭遇金融危机的经济体，恰恰都是双边汇率均缺乏弹性的经济体，比如俄罗斯、泰国、墨西哥以及马来西亚在资本开放前年化波动率平均仅2.6%；而其他宏观经济指标存在瑕疵却在资本项目开放方面取得了成功的经济体，无一例外都是汇率弹性很高的经济体，比如包括秘鲁在内的其余五个经济体双边波动率平均达到7.6%，接近发达经济体的水平。

　　由是观之，2013年人民币对美元的年化波动率仅有1.2%，甚至还不及那些发生了危机的经济体当时的平均水平，此时如果不顾汇率自由化而加速推进资本项目开放容易酿成危机。

　　综上，资本开放的首要先决条件即为有效提高汇率弹性水平。今年3月17日扩大汇率波动区间以来，美元兑人民币汇率弹性曾一度提高，但由于中间价日间调整幅度仍保持较低水平，近期汇率弹性又降至“扩幅”前水平。因此，简单扩大汇率波幅并非增强汇率弹性有效途径，而是还需要切实增强人民币中间的日间波动性。

　　（作者为兴业银行首席经济学家）