有关“监管”与“创新”的那些微妙故事，市场上从来都不缺。

　　贸易项下的套利行为就是个非常典型的例子。最近这几年，伴随监管政策的收紧，虽然贸易项下的套利前前后后也出现过不少“变异体”，但万变不离其宗，各种手法的背后，其实都有类似的操作思路和模式。

　　我们不妨来分析一下，贸易项下的套利带有哪些共同的基因。

　　贸易套利的分类

　　贸易项下的套利行为，是指借助贸易渠道进行资金运作，利用美元、人民币、其他金融资产等套利标的在不同市场上的价格差异来获利。贸易套利存在的前提是市场的分隔、不完备，或者是出现变化，以及政策因素。

　　依据贸易套利行为与企业实业经营背景和外贸货物流的关系，可以将贸易项下套利行为分为两类。

　　一类是企业财务运作。

　　运用财务运作进行套利属于企业合法、合规的资金运作逐利，依附于其实业经营过程，具有真实的货物流或外贸背景。企业在进出口过程中对与货物流相对应的资金流进行套利操作，从而获取套利收益。这种套利活动受制于真实的外贸经营和生产周期，且不影响正常的实业经营和实业利润创造，只是企业自有资本的“额外收益”。

　　另一类是纯套利行为。

　　纯套利行为不依附于企业的实业经营，只是借助对外贸易的名义实现资金运作，本质上属于资本项目性质。如，构造无实业经营需求的进出口物流及外贸背景，在此基础上进行循环融资套利，利用同一贸易单证重复融资，出具虚假或过期物流或物权单证进行融资。这种套利活动干扰了国家的经济统计和决策，存在违规融资的问题。

　　贸易套利的主要规律

　　规律一：包含筹资和买卖套利标的过程

　　各类贸易套利的获利机制有共通之处，一般可概括为“自有资金×信用杠杆×套利价差－套利成本”，其中信用杠杆起到放大套利收益的作用。

　　第一步，筹资并建立套利头寸。主要是以一定的自有资金为基础获取外部信用，再据此筹集套利运作所需的资金或套利标的。实践中，筹资操作主要是通过银行贸易融资业务或关联企业获得融资、信用保证（指融资性担保，下同）。从套利者的资产负债账户看，完成筹资后套利者就建立了一对用于套利的负债头寸和资产头寸。

　　第二步，买进和卖出套利标的。贸易项下套利行为主要通过套利标的的价差获利，因此必须完成低价买进套利标的、高价抛出套利标的过程。通过买进、卖出操作，套利者实现了套利资产的增值，使得相应资产头寸的价值大于负债头寸。

　　第三步，偿债、冲抵套利头寸。若套利者是从外部筹集资金或套利标的，则需要在一个套利周期结束时进行资产头寸和负债头寸的冲抵，以用其资产偿还外部负债。其中套利资产超过负债的部分即为套利收益。

　　近年来较为常见的贸易套利方式，可以验证上述规律。

　　如“进口项下人民币全额保证金+外汇信用证+远期购汇”组合业务，这属于企业的财务运作。该运作由银行提供信用担保，从境外交易方借入套利标的（本应支付的美元货款），先在近端美元高价时期卖出，所获资金以人民币保证金形式存在，再在远端美元低价时期买进，并偿还套利标的，多余的人民币资金即为套利价差收益。

　　规律二：借助外部信用，特别是银行信用

　　贸易项下套利操作的筹资过程就是获取外部信用的过程，包括银行信用和关联企业的商业信用等。

　　当前以银行信用支持的贸易套利的主要渠道包括：银行直接对外负债（部分境外代付业务等）、银行对外提供隐性或显性的付款责任担保（远期信用证等）、银行用自有资金发放贸易项下贷款、银行为贸易套利提供居间介绍、运作渠道等。

　　一般情况下，外部信用特别是银行信用直接关系到贸易套利行为能否实施、能否获得满意的利润率，因此，管理贸易项下的套利行为，很大程度上就是合理控制银行信用对套利交易的支持。

　　由于获益方式的不同，纯套利行为对外部信用的依赖程度高于企业财务运作。

　　企业财务运作行为通过外部信用，将原本用于实业经营的流动资金“抽取”出来，希望在正常经营的同时能获得“额外”的资金运作利益。

　　而纯套利行为的唯一利润来源就是套利本身，套利者若仅靠自有资金难以达到满意的利润率，必须借助外部信用成倍放大参与套利运作的资金量，以提高套利收益率。

　　规律三：企业财务套利普遍，纯贸易套利负面影响大

　　实践中，企业的实业经营、财务运作和纯套利行为往往并存。

　　企业财务运作的门槛较低，因此其存在更为广泛。它依附于实业经营，不需额外投入自有资金，通常只需套利价差大于贸易融资成本与保证金利息之差（该值往往很低甚至为负数），企业就有动力开展财务运作。企业财务运作具有真实的物流和资金流，当外部环境、进出口增速平稳时，实际影响一般不大。

　　纯套利行为在实业不振，或价差空间足够覆盖各项套利成本时，才具盈利价值。纯套利行为通过债务杠杆成倍虚增了进出口货物流和资金流，导致投机套利资金跨境流动加快，对经济金融的负面影响往往较大。

　　影响套利行为的关键因素

　　当其他因素不变时，实业经营利润率越低，企业越倾向于把更多的自有资金投入到纯套利活动中；而实业利润率越高，企业进行纯套利活动的动机越趋削弱。从这一角度看，实业不振是投机套利活跃的重要根源。

　　对贸易项下套利行为关键影响因素的分析显示，贸易套利行为对套利价差空间、信用杠杆、套利成本的变化最为敏感，对实业利润率、贸易融资期限、套利操作时间的敏感度次之。

　　来源：中国外汇网

　　整理：易贸研究中心