观察者言:在发达国家，宏观环境差的时候，仍有一部分企业凭借高效的管理水平能够维持较好的盈利。如果中国企业能够达到这种管理水平，那么这将很大程度并且持续地提高外界对中国市场的估值。中国工业企业利润率趋于稳定，反映了中国企业行为上的变化。中国企业开始更加谨慎地看待中国经济结构性放缓的情况

　　财新专栏作家 陈昌华/文

　　研究中国工业企业过去十几年的数据，会发现在中国工业企业中存在一个普遍的现象：当整体经济形势下行时，中国工业企业的利润下降速度往往更加明显。比如，2001年、2005年、2008年以及2011年/2012年，伴随中国企业收入增长放缓的，是更加激烈的利润增速下滑。

　　但是，从近两年的数据来看，这种情况发生了很大的改变：在当前低迷的经济形势下，中国工业企业的利润增长并未有预期中明显放缓的迹象，相反却仍能维持在一个相对稳定的水平。

　　采用简化的杜邦分析方法来研究中国工业企业的税前资产回报率，发现从2002年起，资产周转率便成为资产回报率增长的惟一动力。

　　资产周转率是一个衡量资产利用效率的指标，它往往随着收入增长而增加。

　　相比之下，在过去20年间，企业毛利润率几乎一直在下降，其对盈利增长只起到负面的作用，这同时反映了中国企业较弱的定价能力。随着2011年经济形势恶化，2012年中国工业企业的利润率急速下滑。但是自2012年以后，利润和收入增长的走势变得趋于一致，有几个季度的利润增长率甚至超过收入的增长。

　　笔者认为，中国工业企业利润率趋于稳定，反映了中国企业行为上的变化。

　　过去，中国企业往往对宏观经济持有非常乐观的态度，即使在经济前景不确定的情况下，他们也不会大幅削减资本投入。因此，当经济形势下行时，产能过剩便成为影响企业利润的一大问题。

　　即使在2008年至2009年全球金融危机时，中国企业对经济形势的信心仍没有明显减弱。2010年至2011年政府推出4万亿经济刺激政策，此举成功地将中国经济增速维持在一个较高水平，令企业相信中国经济能幸免于全球经济放缓。

　　只有在2011年以后，这种经济增长模式逐渐暴露其问题，中国企业才开始更加谨慎地看待中国经济结构性放缓的情况。

　　企业的态度转变，对中国经济来说是个双刃剑。

　　一方面，随着企业对经济前景变得更加谨慎，他们对待资本投入也变得更加小心，这导致过去几年间工业投资逐渐下降，从而阻碍了GDP进一步增长。但另一方面，企业谨慎的投资态度使其在经济形势转坏时免于遭受明显的利润下降。

　　2008年全球金融危机之后，中国工业企业净资本支出占营业收入的比例明显下降，虽然在2009至2010年间，政府4万亿经济刺激政策促使其出现反弹迹象，自2011年后，这一比例随着中国经济增长的结构性减慢逐渐下降。截止到2014年第一季度，净资本投入只占营业收入的4.4%， 大约相当于2003年至2008年间水平的一半。

　　除了资本支出，另外一个影响盈利的非经营性因素是SG&A（销售、管理及行政费用）。

　　同样的，SG&A占营业收入的比例自2001年开始明显下降，这很大程度上是由于当时国企改革提高了国企的管理水平。但是，从绝对数量上来看，中国企业的SG&A仍然很高。

　　因此，笔者认为，中国工业企业SG&A占营业收入比例的下降主要是源于营业收入的高速增长。

　　但从2012年开始，这一比例进一步下降，SG&A的实际年增长率维持在10% 左右水平，低于此前2个-3个百分点。实际上，中国政府近期大刀阔斧式的反腐措施也对国企进一步降低SG&A造成了一定影响，促使国企对非经营性支出的态度变得更加谨慎。

　　从两方面来分析中国企业削减资本投入和SG&A的影响。坦白讲，并不确定这种趋势是否会持续下去。但至少这将会反映在中国企业最近的季度报告里，笔者相信，在近几个季度里，中国企业有望取得较好的的盈利水平。

　　就长期而言，这种趋势如果持续下去，将会对中国市场造成深远的影响。中国企业的管理水平往往为外界所诟病，其利润增长主要源于行业的飞速增长，因此经济形势一旦转坏，利润增长便不容乐观，当然这要除去互联网、澳门股和消费行业。

　　而在发达国家，宏观环境差的时候，仍有一部分企业凭借高效的管理水平能够维持较好的盈利。

　　如果中国企业能够达到这种管理水平，那么这将很大程度并且持续地提高外界对中国市场的估值。■

　　作者为瑞信证券中国研究部主管

　　该文刊于8月18日出版的财新《新世纪周刊》