2008年上半年货币政策操作总体把握得当

    记者：一年来，随着国内外经济金融形势的变化，我国货币政策取向进行了多次调整，有效应对了国际金融危机的冲击。但也有人认为，在2008年上半年就应该松动货币政策，您如何看待这一观点。

    易纲：我觉得这个问题提得很好。我们欢迎社会各界包括学者、企业、地方政府提出他们对货币政策的诉求，我们也能从中吸取有益的借鉴。关于这个问题，我主要讲以下几点：

    从2003年到2008年上半年，货币政策的基调是反通胀。加入世贸组织以来，我国顺差大幅增长，外汇储备大量积累，外汇占款成为基础货币投放的主要渠道。从GDP增长率看，改革开放30年来平均为9.8%；2003年到2007年平均为11%，是一个增长非常快的时期。这段时间的主要风险是通货膨胀。其中，2003～2004年、2007～2008年是通胀明显上升的时期。2004年、2007年和2008年CPI涨幅分别达到了3.9%、4.8%和5.9%。因此，在这个期间货币政策反通胀的取向是正确的。

    在2003～2004年反通胀的货币政策操作中，一个重要标志是人民银行从2003年4月22日开始发行央行票据，用以对冲过多的流动性。当时正值非典的肆虐期，还有伊拉克战争等不确定因素，但人民银行已监测到通胀压力正在上升，及时启动发行央行票据。另外一个重要标志是2003年9月人民银行在这一轮周期中第一次提高法定存款准备金率1个百分点。即便是采取了如此力度的紧缩措施，2003年人民币贷款增长率还是达到了21%，是这个周期的最高点；当年M2增长也高达19.6%。2004年CPI涨幅达到了3.9%,通胀压力比较大。如果没有2003年货币政策的大力度紧缩，2004年的通货膨胀率还会更高。对此必须有清醒的认识。

    针对2007～2008年的通货膨胀，人民银行采取了多种政策措施来应对。2007年货币政策由稳健转为从紧。10次上调法定存款准备金率，共5.5个百分点；6次提高存贷款基准利率，一年期存款利率累计提高1.62个百分点，达到了4.14%，一年期贷款利率累计增加1.35个百分点，达到了7.47%；还有频繁的公开市场对冲操作，这都是历史上没有过的力度。实际上，在这一轮五年多的反通胀过程中，2007年的货币政策力度是最紧的。尽管有如此紧缩的货币政策，2007年我国经济还是出现了过热迹象，GDP增长高达13%，资产价格大幅上涨，CPI涨幅也高达4.8%，M2增长率为16.7%，人民币贷款新增3.63万亿元。可以想象，如果没有货币政策调控的话，资产泡沫可能会吹得更大，泡沫破裂后的损失也会更加严重。

    也许有人会问，2007年经济这么热，会不会是2006年货币投放过多造成的？ 2006年我国M2只增长16.9%，人民币贷款也仅增长15.1%。也就是说，如果没有2006年、2007年货币政策的紧缩措施，不管是股市泡沫还是楼市泡沫还会吹得更大，很可能会出现日本经济泡沫时的现象。应该说，这次宏观调控汲取了日本的经验，坚决实施了反通胀的货币政策取向，才使我们成功地渡过了这两次比较大的通货膨胀危险期。

    总的来看，在这五年中，无论从就业、进出口还是经济增长率、通胀率指标来看，反通胀的货币政策取向无疑是正确的。
 
    2008年的货币政策执行情况可以分三段：上半年执行从紧的货币政策；7月初开始"一保一控"；9月份以后转向适度宽松的货币政策。年初，为防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，人民银行执行了从紧的货币政策。考虑到美国次贷危机等不确定因素，人民银行加强了对通货膨胀内外部成因的分辨和预测，灵活协调运用数量型和价格型工具。2008年上半年利率政策保持平稳。针对"双顺差"继续扩大、外汇大量流入的态势，主要采取了提高存款准备金率的措施对冲多余流动性，上半年5次提高存款准备金率共计3个百分点，冻结流动性约占新增外汇占款所吐出流动性的70%。同时，指导金融机构合理安排信贷规划。5月份汶川地震发生后，立即放开了灾区法人金融机构信贷规划约束，并引导全国性银行加强系统内信贷资源调剂，加大对灾区信贷投入。年中，美国次贷危机蔓延加深，国家宏观调控政策进行了重大调整，人民银行及时调整了货币政策的方向、重点和力度，按照既要保持经济平稳较快发展、又要控制物价上涨的要求，调减公开市场操作力度，将全年新增贷款预期目标提高至4万亿元以上，指导金融机构扩大信贷总量，并与结构优化相结合，向"三农"、中小企业和灾后重建等倾斜。进入9月份以后，国际金融危机急剧恶化，对我国经济的冲击明显加大。按照党中央、国务院的统一部署，人民银行实行了适度宽松的货币政策，5次下调存贷款基准利率，4次下调存款准备金率，明确取消对金融机构信贷规划的硬约束，积极配合国家扩大内需等一系列刺激经济的政策措施，加大金融支持经济发展的力度。

    对于有人提出2008年上半年货币政策应该转向的问题，我认为要注意几点：第一，2008年上半年并没有加息，是货币政策取向已经发生变化的信号，可以理解为中性货币政策的开始。而5次提高存款准备金率则完全是针对外汇占款吐出的基础货币太多，为对冲银行体系多余流动性所采取的措施，并且1379个县域农村信用社的存款准备金率没有调高。第二，本轮CPI高峰出现在2008年2月份，CPI涨幅达8.7%；PPI的高峰出现在2008年8月份，涨幅达10.1%；原油价格达到147美元/桶的历史高点发生在2008年7月份。也就是说，人民银行是在通货膨胀高峰之前停止加息的，说明货币政策具有超前性。从CPI看，超前了一个季度；从PPI看，超前了三个季度。第三，2008年上半年货币供应量和信贷投放并没有减少。2007年年底安排2008年全年人民币贷款增量为3.87万亿元，是历史最高水平。2008年第一季度M2增长16.3%，新增贷款1.33万亿元；第二季度M2增长17.4%，新增贷款1.12万亿元，两个季度的新增贷款都是历史同期新高。2008年国内外经济形势复杂多变，为准确判断经济形势和宏观调控带来了严峻的挑战。以目前掌握的经济金融理论和中央银行实践的历史经验来看，2008年上半年，我国货币政策操作总体把握得当。

    判断货币政策"紧不紧"，一是看"价"，一是看"量"。从"价"来看，2008年上半年没有加息；从"量"来看，新增贷款并没有减少，而且是历史同期最大的"量"。实际上，2008年上半年，货币政策还面临两方面的压力：一是当时很多专家对负利率的批评，一是要求实行保值贴补。

　　正确认识价格指数，谨慎判断通货紧缩

    记者：随着金融危机影响加深，很多经济体出现了负增长，CPI、PPI增幅下滑，中国物价水平也在不断下调，是否有陷入通货紧缩的风险？

    易纲：大家现在都很关心通货紧缩的问题。我开始研究中国的通货紧缩问题是1997年10月份，那时我写了一篇短文，《谨防通货紧缩的危险》，并于1998年初组织北京大学中国经济研究中心宏观组写了几篇文章，如《寻求多重目标下的有效政策组合》等，这些文章对1998年以来的通货紧缩研究产生了一定的影响。大多数教科书和工具书都把通货紧缩定义为物价的持续下降，这并不全面。我一直强调，通货紧缩应该具有"两个特征，一个伴随"：一个特征是物价的持续下跌，另一个特征是货币供应量减少;"一个伴随"是它通常伴随着经济衰退。

    这里要说明几个问题：第一，"物价的持续下跌"是指环比价格指数剔除季节因素后持续下跌，而不是同比下跌。因为同比价格指数会受翘尾因素的影响，当价格已经趋稳，即环比价格连续数月保持零增长或正增长时，同比价格也可能出现下跌。第二，物价的持续下跌与货币供应量减少有关。比如，1929～1933年的全球性通货紧缩就与货币供应量下降有关。第三，通货紧缩往往伴随着经济衰退，即伴随着GDP零增长或负增长。

    我在2005年《预防通货紧缩和保持经济较快增长研究》一书中，提出了一个"通货膨胀-通货紧缩-通货膨胀"的三期模型：第一期是由产权缺失到通货膨胀，第二期是从通货膨胀到通货紧缩，第三期是从通货紧缩到再次通货膨胀。这个模型从产权缺失的角度诠释了中国的经济波动，并探讨了此条件下通货膨胀与通货紧缩相互转化的内在机理，这个模型现在依然适用。当前，在应对国际金融危机的过程中，各国央行都注入了大量的流动性，将来一旦市场好转，就面临着如何收回流动性的问题，如果收回机制建立得不好，就会有再次通胀的危险。

    判断我国的价格形势，要正确认识价格指数。从统计数据上看，同比CPI涨幅确实已经连续10个月下降，但这是同比涨幅的下降。2009年1月，CPI同比上涨1%，涨幅低于上月；但当月环比涨幅仍为0.9%，高于上月。

    环比价格指数和同比价格指数之所以得出不同的结论，主要是同比价格指数受翘尾因素的影响。同比价格指数是翘尾因素和新涨价因素之和。翘尾因素指在本年物价环比没有任何上涨的情况下，由于上年累积的物价上涨所引致的物价上涨；新涨价因素反映从上年12月到报告期的价格变动程度。这几年的新涨价因素主要集中在2007年下半年。2007年CPI为4.8%，新涨价因素高达3.1%；2008年CPI虽然比较高，为5.9%，但3.4%是翘尾因素影响，新涨价因素只有2.5%。从图中（见图1、图2）可以看出，2009年各月同比CPI的翘尾因素几乎全是负值，全年平均为-1.2%，也就是说，如果2009年物价保持平稳，没有继续下降的话，当年CPI也就是-1.2%；只有当年有1.2%的新涨价因素，才能抵销2009年翘尾因素的影响，当年的CPI才能达到零。所以，如果2009年若干个月CPI同比涨幅出现负值，很大程度上是受翘尾因素影响，对此要有平常心，只要2009年全年CPI同比下降没有超过-1.2%，就说明当年物价是平稳的。

    与此相关的一个问题是关于降息的预期。我认为，在利率调整方面，我们需要综合考虑降息对居民、企业、银行和政府的影响，要以老百姓利益为根本出发点。老百姓更看重存款，对此要引起重视。

    票据融资快速增长是市场选择的结果

    记者：今年年初以来，商业银行贷款增速迅猛，1月份贷款投放1.62万亿元，其中40%是票据融资，市场对此很关注，关于票据融资是否形成有效需求的讨论很多，并且认为存在一定的套利行为，您怎么评价这些看法？

    易纲：今年1月份新增贷款中40%是票据融资，这是银企双方的市场选择。对企业来讲，票据贴现利率比较低，可以降低资金成本，而且申请流程也比较简便；对银行来讲，目前超额存款准备金利率为0.72%，央票收益率在1%左右，均低于1.8%～1.9%的票据贴现利率。从收益的角度出发，银行有流动性，首先会考虑放贷款，如果没有合适的贷款项目，就会考虑票据贴现。从调控的方向看，中央提出要"保增长、扩内需、调结构"，目前贷款增长略快一点也不是不好，票据融资有助于企业以低于贷款利率的成本获得资金。

    至于套利行为，我认为不具有操作性，没有多大套利空间。从利率上看，票据贴现利率是1.8%～1.9%，而6个月存款利率也只有1.98%，略高于1.8%。其次，现在签发的票据期限大多数为6个月。票据开出之后，经过几次背书，贴现的平均期限也就是4个月左右，所以票据贴现获得的资金再去存款也只能按3个月存款利率计息，而3个月存款利率只有1.7%，低于贴现利率。因此，实际上不存在套利的空间。

    从商业银行运作来讲，如果商业银行控制风险能力较强的话，以票据中心等形式开展票据业务是银行业务的专业化分工，并不是一件坏事。同时，票据融资有利于中小企业融资，因为收票企业和背书企业一般都是中小企业，这样既可以解决中小企业融资和支付问题，又可以大大减少"三角债"。

　　暂时不会出现全球流动性过剩

    记者：在金融危机之前，大家都在谈论流动性过剩问题，危机发生后，仿佛一夜之间出现了普遍的流动性短缺。现在各主要经济体在不断向市场注资，将来是否会突然出现全球流动性过剩问题？或者说在什么情况下会出现流动性过剩问题？

    易纲：这是一个比较专业的问题。其实，美联储在释放流动性的时候，已经预留了将来回收流动性的工具和空间。我认为暂时还不会出现流动性过剩。首先，因为担心"对手方风险"，金融机构不敢放贷;其次，很多金融机构,包括众多小银行、汽车公司的财务公司等，信用创造功能"瘫痪"。因此，美联储释放的流动性要么沉淀在金融机构，要么以超额存款准备金等形式回流美联储。

    流动性恢复正常的前提是金融机构恢复放贷功能。金融机构只有在资本充足率达到一定水平后才能够正常放贷。而要提高资本充足率，要么对金融机构注资，要么购买或剥离其不良资产。只有这些金融机构恢复正常放贷功能以后，才可能出现流动性"正常"，进而才有可能转为流动性过剩。在前段时间美国财政部长盖特纳公布的金融稳定计划中，就包括成立金融稳定信托基金和成立公私合营的投资基金，旨在通过政府资金的杠杆效应，推动私人资本帮助市场再度恢复运作，进而解决金融机构的问题资产。在目前情况下，美国金融机构流动性不足，信贷萎缩，政府出台政策或进行救援的重点是向金融机构提供流动性，使得信贷市场功能得以恢复。从目前看，流动性恢复正常尚需时日。

    其他关注的问题

    记者：今年一号文件强调要进一步增强农村金融服务能力，要求县域内银行业金融机构新吸收的存款主要用于当地，如何逐步落实这一要求？

    易纲：我觉得这项政策的实施虽然存在困难，但还是可行的。

    近几年一直在推动农村金融改革，农村金融服务明显改善。农村信用社改革取得明显成效，支农能力有了较大提高，支农信贷投放不断扩大，其农业贷款增长率近几年一直高于一般贷款增长率。中央银行已经出台了许多关于中小金融机构、社区金融机构的优惠政策，包括倾斜的存款准备金率政策、再贷款支持、优惠利率等等，希望通过这些金融政策建立一种吸引更多金融机构和更多金融资源为农村提供金融服务的长效机制。

    应该认识到，农村金融改革是一项系统工程。需要调动全社会的力量，比如财政、税收、地方政府等各方面的支持和配合。

    未来只要坚持金融政策向中小金融机构特别是农信社倾斜，我认为，上述政策操作是可以做到的。

    记者：最近一段时间，央行和一些国家和地区如韩国、中国香港、马来西亚和白俄罗斯等签署了货币互换协议，有什么重要作用？这是否标志着人民币国际化又迈出了稳健步伐？

    易纲：对待人民币国际化要有平常心，这不是主观刻意推动的事情，而应是水到渠成的事情。在这件事情上，第一，我们要考虑各方的看法和感受，否则"欲速则不达"；第二，要坚持互利共赢的原则。如果贸易伙伴选择用人民币结算，我们当然要提供便利。

    记者：最近中央政府决定代理地方政府发债2000亿元，如何评价这项政府融资体制改革？

    易纲：首先应当明确的是，此次地方政府债券发行是由财政部代理发行，评级和发行主体依然是中央政府，地方政府承担还本付息责任，债券发行所募集的资金纳入省级预算管理，主要用于中央投资地方配套的及其难以吸引社会投资的公益性建设项目。这和地方政府直接发债是不同的。其次，在1998年启动积极的财政政策时，中央政府也代理过地方政府发行债券。

    我们也支持在产权清晰、治理结构完善的前提下，符合标准的企业发行中期票据来解决积极财政政策所支持项目的资本金不足的问题。