钟正生国信证券宏观分析师

　　央行8月1日晚间发布二季度货币政策执行报告，对下一阶段货币政策走向定调。下半年货币政策的核心是降低社会融资成本。这无论对于解决中小企业融资难、融资贵问题，还是对于维持整个社会债务的平稳存续都是至关重要的。

　　二季度货币政策执行报告中，央行勾勒出下半年货币政策的大体框架。总体来看，报告中对经济下行风险着墨不多，却对物价上行风险大书特书；论及价格调控手段时都是愿景（搞搞棚改贷款，降降融资成本），论及数量调控手段是都是现行（再次强调"调节好流动性总闸门"）。加之央行认为当前融资成本居高不下是结构性问题，而货币是总量政策，并不适合解决结构性问题，这些都意味着“水漫金山式”的货币宽松仍不可期。

　　定向措施的最终资金流向不可控，所以仅仅是央行的权宜之举，不会长期作为常态的货币政策工具使用，但短期还得依赖结构性货币政策去尝试定向降低社会融资成本。而PSL由于符合将流动性投放与银行贷款行为相联系的特点，可能是下半年重点拓展使用的货币政策工具。报告中首次提及定向支持国开行的重要性，意味着下半年央行依托开发性金融，发力棚户区改造将成为稳增长的重要抓手。

　　我们认为，下半年货币政策的核心是降低社会融资成本。这无论对于解决中小企业融资难、融资贵问题，还是对于维持整个社会债务的平稳存续都是至关重要的。围绕这个核心，在二季度货币政策执行报告中央行递进阐述了如下三个观点：

　　一是融资成本居高不下是结构性问题，并非总量货币政策可以完全解决的。报告专栏一详细阐述了央行对于当前社会融资成本的看法。央行认为，从当前货币信贷增速来看，流动性总体充裕，因此融资成本高并非总量原因所致。中长期来看，还是由于储蓄率降幅超过投资率降幅。这背后有着根深蒂固的结构性原因，主要是企业债务率高导致持续刚性的融资需求，以及软预算约束平台挤占了信用资源等。这表明央行非常清晰地认识到，当前造成经济弱和利率高这一背离的症结所在，总量政策无益于解决这一问题，因此全面释放流动性仍不可期。这也意味着央行正在努力摆脱将降低社会融资成本的政治责任全部压在央行身上的舆论压力，从而为未来货币政策创造适宜氛围，争取更多空间。

　　二是结构性货币政策调整有助于引导资金流向，定向降低融资成本，但不可长期实施。报告专栏二里专门回顾了上半年定向降准的措施。特别提到次贷危机后，各国央行定向操作引导资金通过信贷等途径流向实体经济成为新动向，而定向降准也体现了货币政策结构化思路。但同时强调“货币政策主要还是总量政策，其结构引导作用是辅助性的。定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一些问题”。这再次表明央行对结构性货币政策的定位仅是“权宜之计”，短期内不得不使用（不管是作为一种货币政策理念的尝试，还是作为一个政治经济学角度的考量），但不会成为常态的货币政策工具。

　　三是类似于欧央行TLTRO这种将流动性投放与银行贷款行为相联系的货币政策工具可能更受青睐，对应着央行PSL的量级和范围进一步扩大。报告三中特别介绍了欧央行的负利率和定向长期再融资操作（TLTRO）。其中提及政策背景是“货币政策传导不畅，中小型企业融资成本居高不下。而由于欧元区间接融资比例较高，企业债券市场规模较小，欧央行难以仿照美联储大量购买企业债务工具”。对于TLTRO，报告认为“将央行投放流动性操作与银行贷款行为相联系是拓展货币政策工具的有益尝试，中小企业融资环境将会有明显改善”。从上述表述来看，无论是政策背景还是预期效果都与我国当前非常类似，这意味着央行接下来会更青睐与TLTRO非常类似的PSL进行定向操作。我们在报告《央行万亿SL首秀猜想》中提及，在贷款抵押品的选择上，如果是为了定向支持某些领域，就可能以国开行已有的相关贷款存量作为抵押，未来国开行只有继续增加对这一方向的贷款才能获得新的PSL增量。这正是将流动性投放和银行贷款行为挂钩已达到信贷资金流向引导的方式。因此我们预期下半年央行PSL在量级和范围上都将进一步扩大。

　　需重点提及的是，二季度报告将支持国开行棚改和城市基础设施建设纳入到下一阶段主要货币政策思路中。这可能意味着下半年央行定向支持国开行发放贷款将成为稳增长重要的资金来源模式。对比之前的货币政策执行报告，相关部分并未有专门提及支持国开行的表述，这意味着下半年央行国开行的定向支持将进一步升级。回顾今年上半年，根据住建部数据，包括棚改在内的保障房投资达到7200亿，同比增速高达40%以上，占上半年房地产固定资产投资总量的1/6左右。而国开行上半年新增棚改贷款高达2195亿元，全年承诺达到6760亿元，在对冲房地产投资下滑上功不可没。

　　从另一个角度来看，由于上半年财政支出加快，在预算赤字规模约束下，下半年财政资金来源相对有限。地方政府的其他举债渠道也相对受限，这会导致基建投资由于资金来源不足而回升有限。而通过国开行的渠道则可以绕开财政预算约束，央行的PSL或者再贷款也可以轻松突破国开债发行规模的限制，贷款投向棚户区改造和城市基础设施建设，托底投资增速进而经济增速。这相当于为稳增长提供了一条更为快捷的资金来源模式。这意味着国开行将承担更多稳增长的重任（借用市场上的评论，国开某种程度上成为了“财政二部”），也意味着国开行向商业银行转变的进程出现了实质性倒退。