爆发于6月的青岛港大宗商品贸易融资骗贷案持续发酵。目前，包括渣打银行、南非标准银行等多家涉事银行均已提起诉讼。然而这一事件背后，从铜铝到铁矿石、大豆甚至橡胶等，大宗商品的贸易融资业务近年来缘何越做越大？随着监管的加强，贸易融资的骗贷现象是否能就此终结？

　　====本文导读====

　　“德诚矿业的做法与此前发生的上海钢贸互保案如出一辙，不同的是德诚参与的是国际贸易，利用同一批铜铝等金属，重复开具不同的仓单抵押给银行，获取贷款。”上海一金属贸易商告诉记者。

　　一家股份制银行上海某支行负责人表示，事实上，大宗商品贸易融资是国际上银行业中较成熟的业务。“大宗商品涉及的标的比较大，银行会在进口及仓储两环节提供融资，缓解企业的资金压力。”这位负责人表示，贸易商从海外进口过程中，从银行开信用证，相当于从银行获得一笔短期的低息贷款。

　　“正常进口大宗商品的这些操作都是正常的，不正常的是在境内外利差、汇差的背景下，贸易商反复在多家银行循环质押获利。”该负责人表示，由于利差的存在，贸易商用同一批货物在不同银行循环质押，将获得远高于资金成本的收益。

　　“异化操作”或使“无风险”成有风险

　　曾在外资银行从事衍生品创新的大宗商品专家诸蜀宁表示，利用期货对冲在大宗商品贸易融资中较为关键。“银行与大宗商品企业进行贸易融资时，往往参考现货和期货市场的价格来评估货物价值，从而确定融资的额度，同时要求企业对质押的货物在期货市场进行套期保值，以规避价格波动的风险。”诸蜀宁说。

　　然而这种本来应该“无风险”的业务，在循环融资的“异化操作”下，可产生多方面的风险，青岛港的重复质押骗贷就是一例。“当前我国的仓储企业存在小、散、乱的现象，对客户提的要求往往照办。这就导致部分贸易商和仓库相互配合，对仓库里的商品搞‘一女多嫁’、重复质押。银行由于专业和精力限制，也不可能24小时盯着。”上海仓储行业协会秘书长陈祥龙说。

　　另外，随着融资品种的扩展，一些风险控制能力较弱的行业也存在价格方面的风险。“比如天然橡胶，橡胶产品本身有保质期，过期必然贬值，一旦产业客户不能熟练运用对冲工具，加上现货的销售不畅，抵押品就形同虚设。”上海一家私募基金负责人陶阳也表示。”

　　异化的贸易融资也干扰正常的贸易秩序和市场价格。“诸如‘融资铜’、‘融资矿’和‘融资豆’的出现，制造的是进口强劲的市场假象，在‘中国因素’的炒作下往往推高商品价格，使企业付出更高的采购成本。”国泰君安期货研究员许勇其表示。

　　加强监管会否换来“长治久安”？

　　“可以说只要有利差存在，商品贸易融资的业务就不会停止。如果铜的监管更严格，还会冒出铜的替代品成贸易融资新标的。”金川迈科贸易公司总经理罗盛璋表示，治理贸易融资的“异化”，必须要坚持加强监管和改善企业融资环境、减少利差汇差两手抓。

　　“银行业近年来的畸形激励机制，有必要做出改变。”据银行业内人士透露，出于拉存款和放贷款的需要，一些银行从业人员对贸易融资风险视而不见。更有甚者，在银行风控部门定期核查仓单质押贷款业务时，有银行员工通知企业将大宗商品货物从别的仓库搬到指定仓库以供核查，事后再运回原仓库。

　　此外，有专家认为，企业融资难、融资贵的改善也需得到政策支持。“特别对服务于动产质押融资的金融仓储业态，应该推动信息化平台和行业标准的建立。”专家认为，我国中小企业之所以融资难，一个重要原因是没有大型不动产进行抵押，只有一些原材料、半成品等动产资源可供质押，但这些动产却没有所有权登记，容易导致重复质押的现象。

　　当前金融仓储业态的出现，为动产质押融资提供了一个解决方案。中国仓储协会金融仓储分会常务副会长童天水表示，金融仓储作为重要的金融基础设施，为银行、融资方提供第三方的质押品监管服务。事实上，在钢贸信贷危机发生后，上海已在全国率先成立动产质押的信息平台。有专家认为，这一模式可以在更广领域和更大范围内推广。

　　供不应求助国际铝价节节攀升||###||###||### 　　22日盘中，伦敦金属交易所（LME）铝期货价格刷新17个月来的最高水平。截至北京时间22日19时，其上涨0.87%至每吨2037.5美元。自从今年2月跌至每吨1677美元的四年半低点后，LME铝期价强劲反弹，目前较当时的低位已经累计上涨21.5%。

　　分析人士指出，促使铝价格持续走牛的根本原因仍是供求关系。供应端方面，许多冶炼厂近两年来陆续关闭，导致其库存下滑，供给量收缩。然而需求端方面，市场需求却开始明显增加，这促使铝价即使在其它部分基本金属出现回调的背景下依然能够持续走强。近期多家研究机构看好铝价前景，许多投资者增加了铝的投资仓位。他们预计，作为仅次于钢铁的全球第二大被广泛应用的金属，在供不应求的预期下，铝下半年仍有望继续走高。

　　铝价持续反弹

　　分析人士指出，自从2008年金融危机以来，全球铝供应过剩导致库存高企，国际铝价持续萎靡。特别是自2011年以来，其价格更是一路下行，未从出现过持续反弹。然而，从今年2月铝价下探至四年半低点后，其开始节节攀升。

　　花旗集团分析师指出，过去两年间，美国铝业、俄罗斯铝业及力拓等国际铝业巨头关闭了多家冶炼厂，这缓解了全球铝供应过剩状况，同时也抵消了中东冶炼厂不断增加的产能。与此同时，铝需求却在今年开始明显提升。这些因素共同助推了铝价持续走强。

　　花旗预计，由于汽车用铝大幅增加，全球铝需求未来十年将大幅增长。预计仅美国汽车产业今年就将额外增加40万吨消费量，汽车制造商正在纷纷研发新款铝制车型。

　　LME数据显示，今年迄今LME铝库存累计下滑9.4%至495.7950万吨，创下22个月来的最低水平。

　　研究机构Natixis大宗商品部门负责人布朗表示，一些投机资金似乎正在从股市转战至金属市场。近期受紧张地缘局势拖累，欧洲股市明显走软。投资者正寻求有着良好题材的商品资产收益，尤其是铝和锌等基本面持续改善的金属。

　　VTB资本分析师安德鲁指出，从技术角度来看，铝价持续上涨主要是受期货基金买盘驱动。安德鲁强调，受全球经济增长及周期性行业波动性增加吸引，投资者正缓慢回归大宗商品市场，尤其是投资资金正从谷物市场流向工业金属。

　　机构看好后市

　　对于铝价“下半场”的表现，多家权威机构普遍持较为乐观的态度。高盛集团在看空多数大宗商品的背景下，却对今年铝价抱有信心，认为其在剩余的5个多月时间内仍具备上涨空间。其强调，消费量的上涨将成为铝的最大利好因素，而流动性收紧可能对其它大宗商品价格构成利空因素，但对铝的影响却有限。

　　摩根士丹利分析师发布最新报告指出，铝价持续攀升的表现令人惊喜，主要因为全球月度铝产量数据依然持平，未出现供应增加。“这是受市场欢迎的，因为全球铝市已经连续供应过剩近8年时间了。这也证明铝价低迷最终还是说服生产商持续削减产出，尽管这一过程耗时数年之久。”

　　摩根士丹利强调，展望后市，中国经济增长的改善、可能的货币政策宽松等都将有助于基本金属，预计铝价年底前或将较目前价格继续上涨10%左右。

　　大宗商品研究机构CRU集团高级分析师丁斯莫尔表示，中国以外的市场对铝的需求也十分强劲，产量仍在减少，这对铝价构成支撑因素。

　　野村证券则认为，在看好铝的同时，也应警惕其面临的风险因素，例如大型生产商突然的策略转变等。

　　全球经济复苏明显 工业需求有望提振白银||###||###||### 　　美国经济逐步驶上了复苏的道路，欧洲经济虽受低通胀的困扰，但逐步企稳的就业市场对于经济形成一道曙光，中国经济下半年则将有所企稳。在全球经济逐步复苏的信号指引下，白银的投资需求将受到一定抑制，而工业需求有望提升。

　　白银振荡区间逐步收窄

　　2013年尤其是2014年以来，伴随着经济的复苏，市场对于“低波动”的现象逐步提高了警惕。有“恐慌指数”之称的芝加哥期权交易所波动性指数（VIX）降至十年来低位，这可能导致过度的金融冒险行为和自满情绪。对于白银市场也是如此。自去年4月15日大幅下跌之后，国际银价在18.22美元/盎司得到支撑，此后银价在18—25美元/盎司区间内形成振荡格局。

　　低波动下，白银更易受到短期因素刺激加大短期波动，但形成总体振荡格局不受影响的特征。回顾2013年以来，在这种低波动环境下白银对于地缘冲突的反应：2013年8月，埃及和叙利亚政局发生动荡，将银价从19.5美元/盎司推升至25美元/盎司；2014年年初，乌克兰局势恶化，银价再次从19.5美元/盎司上涨至22美元/盎司；2014年6月，伊拉克国内和巴以冲突升级，再次将银价从19美元/盎司拉升至21美元/盎司；而7月17日马航坠落除了将VIX指数拉升10%外，银价也在前期美联储放出收紧货币政策声音后有超1.5%的反弹。但这一反弹没有改变白银振荡逐渐收敛的特征。

　　全球经济复苏对白银投资需求带来抑制

　　经济的逐步转暖催生的是市场对于风险资产的偏好。2014年年初以来，美股不断创出新高，美国经济数据表现靓丽，增强了市场对于美联储加速退出量化宽松以及提前加息的预期。在美国页岩气革命的保障下，就业市场的复苏也增强了投资者对于经济前景的乐观情绪，直接增强了美联储收紧货币政策的可能性，利率的上升预期降低了白银的投资需求。

　　白银工业需求有望得到提升

　　经济的回暖一方面打压白银的投资需求，对银价形成压力；另一方面，对于白银的工业需求有一定的提振。GFMS调查显示，与黄金不同的是，白银的下游需求中，接近50%的比例来自工业需求，其中电子需求和光伏需求受到瞩目。

　　我们跟踪的制造业PMI指数显示，全球主要经济体的制造业PMI指数处于50以上的乐观区间内，显示出经济逐步回暖的环境下，未来经济表现的向好预期。6月北美半导体订单出货比达1.09，维持在1以上的经济区间，而6月日本的半导体景气指数也再次上升至1以上。销售数据方面，5月全球半导体销售额达268.6亿美元，同比增加5.21%，在英特尔财报中报获利大增，以及预期国内对于集成电路扶持力度加强的情况下，电子行业的景气将继续，对于白银需求形成提振。

　　综合来看，我们认为，白银短期内仍将维持弱势振荡格局。虽然ETF白银持有量并没有显著下滑，下游需求情况也对于白银形成支撑，但是在美国加息预期逐步提升的情况下，白银弱势格局难有改善，预计短期内白银低波动格局仍将延续，未来走势有望先抑后扬。

　　房地产投资增速放缓 警惕易碎“玻璃”心||###||###||### 　　今年年初以来，包括玻璃在内的大多数工业品持续走低。到了5、6月份，前期下跌较多的工业品开始企稳并出现小幅回升，特别是同为建材的螺纹钢等期货品种表现抢眼，但玻璃并未有企稳迹象，仍持续创出新低，期价表现低迷。

　　市场总是出人意料。2013年年初，当国内经济增速持续下行时，谁也不会想到2013年玻璃企业净利润同比增长约300%；而当众多玻璃企业豪情满怀地进入2014年时，谁也不会想到半年不到企业已经开始亏损。出现如此大的反差与玻璃产业链的特点密切相关。

　　如果抛开农产品(行情,问诊)（行情，问诊）不看，玻璃可能是已上市的商品期货中产业链最简单的品种。从上游的原料、燃料开始一直到下游的房地产，玻璃产业链短且涉及行业较少。由于玻璃生产线的特点决定了一条线一旦开工就要不间断生产，玻璃供给弹性较小。当供给一定或变化很小时，需求的变动就将直接影响玻璃价格的走势，这也就不难理解为什么在分析玻璃行情走势时，重点往往要放在需求上。

　　玻璃的需求方主要是谁呢？房地产。虽然汽车等领域也是玻璃的下游需求方，但超过75%的玻璃用于房地产市场，因此，房地产业的好坏直接决定着玻璃行业的发展状况。虽然房地产对螺纹钢、煤焦、有色等都能产生重要影响，但玻璃对其敏感度是最高的。道理很简单，除房地产外玻璃没有更多的需求领域。与之不同的是，除了房地产外，基建等领域也是螺纹钢等品种的消耗大户。

　　去年的宏观经济形势并不比今年好多少，但去年和今年的玻璃行业可谓是冰火两重天。问题的关键还在于房地产行业。尽管经济增速明显放缓，但去年房地产市场异常火爆，玻璃企业在低迷的经济形势下实现了利润的成倍增长。但今年情况恰好相反，年初以来房地产市场持续低迷，各项指标增速均较去年大幅下滑，受此影响玻璃现货价格从去年10月以来持续下滑，尽管已经到了传统旺季，但并没有表现出回升迹象。二季度以来在各种“微刺激”下，铁路等基础建设投资增加使得多数工业品企稳并小幅回升，但由于这些刺激措施对玻璃影响有限，玻璃期价不为所动仍不断创出新低。

　　正所谓“成也萧何，败也萧何”，对房地产市场的高度依赖使得玻璃行业与房地产市场紧紧连在一起，这种状况使得玻璃既有坚挺的一面也有脆弱的一面。在房地产市场放缓已是不争事实的当下，玻璃行业脆弱的一面展露无遗。玻璃短线或许会出现反弹，但长期看弱势远未结束。

　　丁二烯暴涨引发沪胶止跌企稳||###||###||### 　　回顾历史数据，2011年7月中旬，当时沪胶主力1201合约能创出阶段性反弹高点根本原因是合成胶的生产原料丁二烯价格暴涨所致，而促使丁二烯上涨的背后推力主要是供应短缺。笔者认为，此轮丁二烯价格暴涨带来的天胶与合成胶价差收敛，势必会诱发沪胶迎来一轮补涨行情。

　　原料丁二烯暴涨，合成胶水涨船高。因性能差异而造成的长期贴水景象在近期出现明显收敛。根据天胶与合成胶长期价差走势来看，二者通常保持在4000-5000元/吨区间。不过截至7月16日，上海市场全乳胶价格为13750元/吨，顺丁胶价格为12600元/吨，二者价差却收敛至1150元/吨；丁苯胶1502价格更是高达13300元/吨，1712也达到12600元/吨，与天胶的贴水程度缩小至450-1150元/吨。是什么原因造成长期高度贴水的现象发生？笔者认为主要是丁二烯价格在近期暴涨所致。

　　受国际市场货源紧缺影响，国内丁二烯价格近期连续上调。截至7月15日，全国丁二烯市场均价达到10457元/吨，较5月29日的8646元/吨上涨近21%，较去年同期飙升了48.17%。由原料成本端因素带来的上涨驱动正迫使合成胶价格快速走强并缩小与天胶的价格差距。

　　丁二烯将处于长期短缺状态。从以往生产工艺来看，丁二烯的获取主要依靠石脑油裂解乙烯时产生。近些年，北美页岩气被大量开发和推广，美国大量石化产能都改为气头路线，即依靠乙烷脱氢来生产乙烯。由于乙烷成本仅为石脑油的26%，因此成本优势非常明显，不过其负面效果就是乙烷脱氢相比石脑油路线所产生的丁二烯极少，所以导致过去几年美国丁二烯产量大幅下降近30%。目前美国已是全球丁二烯最大的缺口国，需要从海外大量进口来满足国内生产。去年下半年以来，美国丁二烯价格就持续上涨，从6300元/吨涨至目前的11650元/吨，涨幅达到85%。

　　作为全球石化的四大产地，现在中东、美国已经全面采用气头路线。随着未来美国乙烷大量出口到欧洲，其石脑油路线也将完全被乙烷脱氢工艺所取代，相应的其丁二烯产量也会大幅减少。而我国为主的东亚是目前唯一主产石脑油乙烯的区域。展望未来，东亚区域该路线的增产空间会非常有限，因为石脑油路线相比气头路线成本处于绝对劣势。换言之，未来几年传统路线的乙烯产能增长基本为零，由此给丁二烯长期供应存在缺口埋下了隐患，也给合成胶价格居高不下奠定了基石。

　　轮胎厂将更改配方，天胶重获青睐。作为天胶替代品的合成胶，后者与前者均作为原料被轮胎厂所使用，只是二者所占轮胎成本比例不同，这取决于二者价差变化。通常来讲，当天胶价格比合成胶价格昂贵时，轮胎厂会相应减少天胶用量，多采取合成胶；而当天胶价格相对合成胶价格便宜时，鉴于天胶属性优于合成胶，轮胎厂更愿意多采用天胶来替代合成胶，从而变相增加天胶使用量和采购量。而目前，天胶与合成胶价差处于历史低位水平，无论是二者价差回归还是生产工艺上的替代效应都将促使天胶价格回升。

　　美豆新作创纪录丰产 油脂静待反弹契机 ||###||###||### 　　7月油脂市场跌跌不休，主要受美豆丰产预期利空拖累，属于熊市大格局；但三季度进入油脂消费旺季，棕榈油可能减产以及出口恢复将缓解马来西亚库存压力；另外，厄尔尼诺发生的可能性仍然是推动油脂反弹的潜在因素。笔者认为三季度油脂整体跌幅有限，可能在棕榈油的带动下逐渐企稳。

　　美豆新作创纪录丰产

　　美国农业部（USDA）季度报告和7月报告上调美豆旧作库存和新作种植面积，美豆丰产的预期打压豆类和油脂价格。USDA7月供需报告将旧作大豆库存预估从1.25亿蒲式耳上调至1.4亿蒲式耳，高于市场预期的1.28亿蒲式耳；同时预估新作美豆期末库存为4.15亿蒲式耳，约合1129万吨，高于上月预测的3.25亿蒲式耳。CBOT大豆6月和7月累计跌幅接近20%，美豆油7月以来跌幅超过6%，油脂油料市场近期一直受空头主导。

　　美豆产区天气良好。USDA最新数据显示，美豆优良率73%，上周72%，去年64%；开花率60%，去年43%，五年56%；结荚率19%，去年7%，五年17%，新作长势为20年以来最好水平，且天气预报显示短期天气无大忧虑，即使8月出现天气炒作，期价的反弹幅度有限。

　　EPA或恢复生物柴油补贴

　　USDA7月报告预估2014/2015年全球大豆压榨量为2.5亿吨，较2013/2014年度高出1048万吨，豆油产量增加181万吨至4678万吨。消费方面，USDA预估2014/2015年度，豆油消费4615万吨，较2013/2014年度增长157万吨左右，消费增长主要来自食用需求增长111万吨，相比下生物柴油消费只增长46万吨。供应增量继续超过消费增量，下一年度的转结库存增加，豆油整体熊市格局难改。

　　生物柴油方面，阿根廷5月和6月下旬两次调低生物柴油出口关税，同时取消了国内生物柴油消费税，刺激阿根廷生物柴油出口增加。今年1到6月，共出口生物柴油65万吨，环比增加76%。另外，美国市场在等待EPA在9月左右决定是否上调新的RFS中生物柴油使用量以及是否恢复生物柴油税收补贴。由于预计美国豆油供应充足，且美国目前生物柴油达到E10瓶颈，市场预计EPA重新恢复补贴是大概率事件，将对美豆油产生支撑。

　　国内豆油情况，截止到7月18日，国内港口大豆库存725万吨，创下历史新高，去年和前年同期为420万吨和540万吨左右。豆油库存127万吨左右，较上周持平，预计三、四季度将维持高位。不过三季度节日较多，目前终端豆油库存偏低，现货和期货价格可能在消费出现起色后小幅反弹。

　　棕榈油库存压力或被高估

　　马来西亚MPOB6月数据，产量156.9万吨，环比-5.26%，同比+10.8%；出口148.1万吨，环比+5.4%，同比+4.9%；库存165.6万吨，库存环比-9.98%，同比0.62%。MPOB6月数据虽然利好超出市场预期，但是无奈美豆油和原油弱势，棕榈油冲高回落，马盘和连盘7月继续创出近期新低。

　　生物柴油方面，印尼政府今年以来生物柴油搀兑量大幅不及目标，浇灭了市场对于印尼生物柴油计划提振棕榈油需求的希望。据统计今年上半年，印尼生物柴油产量不到150万吨，跟2013年同期水平相当。由于印尼政府补贴和基础设施跟不上，且原油下跌使得生物柴油价格优势不明显，预计2014年全年生物柴油产量较去年持平，低于此前市场预期的2014年印尼生物柴油产量至少同比增加100万吨以上。

　　不过后期棕榈油仍存在潜在利多因素，主要是三季度可能的减产以及9月后可能的厄尔尼诺炒作。东南亚一季度的干旱导致棕榈油产量在6月份反季节减少，并且7月份有望继续减产，而7月后主要需求国节日增多，备货需求有望提振消费。船运机构SGS出口数据显示7月前20天马来出口86.4万吨，环比+10.58%， 同比+8.84%。产量增幅有限，出口好转，预计7月MPOB的库存可能持平或小幅减少，对棕榈油价格起支撑作用。

　　油菜籽供应充裕 菜粕跌势难止||###||###||### 　　7月初以来，受美国农业部利空报告影响，郑州菜粕期货大幅低走，短短3周将之前3个月的涨幅悉数吐出。美国豆类依旧利多难觅，加之国内菜粕需求堪忧，短期内菜粕期货依旧运行在下跌趋势中。

　　天气状况良好，美豆跌跌不休

　　每年的7、8月，是美国大豆的关键生长期，天气的任何不利变化，都将带动美盘大豆上涨。但今年美国大豆主产区晴雨适宜，农作物生长条件优越。据卫星遥感监测，美国大豆主产区前期降雨充沛，土壤墒情良好，短期内没有干旱之虞。另据美国农业部本周一公布的周度作物生长报告，截至7月20日，大豆开花率为60%，高于去年同期的43%和五年均值56%；大豆结荚率为19%，高于去年同期的7%和五年均值17%；大豆生长优良率为73%，比上周升高一个百分点，高于去年同期的64%，为20年来同期最好水平。

　　在播种面积达到历史最高位的情况下，大豆生长条件又出奇地好，今年美国大豆产量创出历史最高纪录的概率加大。

　　油菜籽供应充裕

　　2014/2015年度全球油菜籽产量将处于历史较高水平。美国农业部7月份供需报告显示，2014/2015年度全球油菜籽产量将达到7020万吨，比上月的预计值高105万吨。德国刊物《油世界》数据显示，由于加拿大产量下滑，2014/2015年度全球油菜籽产量或下滑2%，至6830万吨。其中，欧洲、中国、澳大利亚等主产区都略有增加，加拿大产量有所降低，预计将在1480万吨，低于之前一年的1796万吨，但仍为第二纪录高位。

　　再看国内，据国家统计局发布的数据，2014年我国夏收油菜籽产量达到1376万吨，比上年增加34万吨，增幅为2.5%，再创历史新高。另外，进口油菜籽数量也较为庞大，据美国农业部预计，2013/2014年度中国油菜籽进口量将达到400万吨，比上年增加17%，创下中国油菜籽进口量的历史最高纪录。

　　菜粕消费受到抑制

　　由于菜粕总供应量明显小于豆粕，加之油厂采用挺粕的经营策略，今年以来，豆粕、菜粕价差急剧缩小。这使得菜粕性价比大不如前，仅按单蛋白价格计算，目前在广东地区，菜粕单蛋白价格高出豆粕4.2元，高出棉粕8.7元。除此之外，豆粕优良氨基酸等指标也非菜粕可比。因此，出于成本考虑，菜粕在饲料中的配比已经被豆粕大量替代。据悉，目前水产料中菜粕的配比量已经从去年的35%—40%下降到今年的15%—20%，鸭料中的菜粕则全部为其他粕所替代。

　　从技术上看，RM1501在5日均线压制下节节走低，下跌趋势保持完好。料短期内美国大豆主产区天气恶化的概率不大，而除此消息刺激外的任何反弹都将是逢高做空的好机会。