美银美林最近的报告指出，跨国的套利交易一直是过去几十年新兴市场危机的元凶。而且套利已经从欧洲银行套利模式，发展到全球银行套利模式，最后发展到现在的全民套利模式：

　　第一次由欧洲银行驱动，给东亚国家提供资本支出的资金支持，并于1997年结束。第二次则是全球的银行，权益类的外国直接投资主要支持了金砖国家的资本支出，并结束于2008年。这次，非权益类的资本流动在不断增加：除了商业银行，更主要的是债券市场——无视了传统分析看重的国际收支和外部负债统计数据。

　　为什么套利活动这么兴旺？因为回报空间实在太大。试想一下，如果你有"渠道"把美元资产投资于中国暂时还保持“刚兑”的信托产品，加上人民币的升值，实现年收益10%+是毫无难度的，而鉴于美国长期实现零利率政策，10%+的收益率在美国绝对是顶尖的对冲基金经理了。

　　当然，现在已经是全民套利的年代，各式各样的套利方式层出不穷，最典型莫过于中国的铜融资交易。

　　然而，占据套利交易优势地位的新兴市场企业（最普通的模式是发行美元债券）过度的套利交易，可能暗暗地增加了一个国家的外部债务负担，而且传统的国际收支统计可能忽略了部分新兴市场的外部债务头寸，这无疑增加了新兴市场美元流动性管理的难度（也就是说不要只看部分新兴市场的外汇储备规模，当然中国除外）。

　　更可悲的是，套利交易具有极高的隐蔽性，可能只有在套利活动趋势出现逆转的时候，才能知道具体的套利交易规模有多大。去年美联储只是动一下缩减QE的念头，新兴市场已经出现了巨大的动荡，甚至有统计称如果美联储开始回笼流动性，价值2万亿美元的套利交易将会消失。

　　就算在存在净外汇余额的国家，如果大量的企业和/或银行积极地参与套利交易，发行外汇债务用于国内外的投资，这将把它们的政府也拖下水——这时候总外部负债才是至关重要的，套利交易的参与者存在巨大的展期风险...

　　大部分标准的国际收支分析会根据发行者的所在地，而不是国籍把外部债务认定为国际收支。也就是说，如果一家印度企业从孟买的一家海外银行分行借入美元债务，这会被算入国际收支，但如果其在伦敦借入美元，则不会被算入。基于新兴市场银行和企业进入离岸债券市场和银行间市场的普遍性，并利用国际清算银行的数据，我们进行了修正。该修正的幅度是巨大的。对海外发行的债券来说，从2009年以来，国籍为新兴市场的借款者一共发行了1.042万亿美元的债务，而所在地在新兴市场的借款者只发行了7240亿美元债务——差额高达3180亿美元，或44%。低估的部分有1650亿美元属于中国，1000亿美元属于巴西，620亿美元属于俄罗斯。很明显，新兴市场非金融企业的海外债券借款是套利交易的一部分，这些企业的行为就像金融中介一样。新兴市场银行也一直积极发行海外债券，这也是套利交易的一部分。

　　从2008年三季度到2013年美国实施多轮QE和OT宽松货币操作期间，新兴市场的外部负债（发行外汇债券或直接从国际银行借钱）增加了1.9万亿美元。虽然无法搞清楚其中有多少与套利交易相关，但足以证明美国的宽松与套利活动的出现密切相关：

　　美联储的QE政策降低了整条曲线的收益率。这驱使了新兴市场借款者（包括银行，非银行金融机构和普通企业）加入大规模的套利交易中，借取低利率的外汇资金，并再投资于国内锁定更高的收益率。当然，它们也可以利用借来的外汇离岸资金在海外进行实体经济的投资，或对冲外汇应收账款。我们的经验告诉我们去质疑这些单纯的资金用途：我们认为，新兴市场经济实体正在利用套利交易的机会，而罪证只有在套利交易逆转时才会变得明显。从2008年三季度到2013年，新兴市场债务发行量的上升与新兴市场外汇储备的增长呈正相关，也与新兴市场基础货币和M2呈正相关。

　　最后，不得不提一下，这些套利交易和新兴市场的房地产价格可能密切相关，最典型的例子肯定是中国了。

　　如果因为美联储改变货币政策和/或抵押品质量受到质疑而导致新兴市场的风险修正回报率变得没那么吸引，而导致新兴市场的套利交易减少，那么新兴市场积累外汇储备的来源将需要改变。可能将变成更大的经常账户顺差，或通过私有化和进一步开放股票市场带来更多的权益类外国直接投资和投资配置的资金流入，如果这种变化没有出现，那么新兴市场基础货币继续扩张将需要新兴市场央行增加对金融体系的净借款和/或货币化财政赤字（经验显示这样做并不奏效）。当套利交易减少或消失，潜在的资产价格下跌是重大风险。房地产价格也会受到威胁——新兴市场金融体系的重要抵押品。

　　来源：华尔街见闻