摘要：

　　哪些生意能跑赢利息？只有做汇率和利率套利的才赚钱，无论地产还是大宗商品贸易融资，本质上都是杠杆工具。

　　但局部风险的爆发，助长了市场的忧虑。银行信贷如果枯竭，可能会引发一系列的贸易贷款违约，或迫使其他资金短缺的公司取消今年下半年的国际订单。

　　本文刊于《商品·经济》2014年第12期

　　如果把大宗商品贸易融资的圈子放大50倍，差不多就是中国经济。

　　这些年来，银行利率、影子银行、民间高利贷的平均利率是多少？银行给国营企业的贷款利率是6-9%，民企名义加灰色，高过15%，非标和高利贷18%-6分利息。

　　哪些生意能跑赢利息？只有做汇率和利率套利的才赚钱，无论地产还是大宗商品贸易融资，本质上都是杠杆工具。

　　贸易商：全民套利，有多少“老底”可以掏？

　　如今大宗商品的贸易都是做短期交易，贸易商的视界变得很短，他们更关心短期内的波动，然后买在小波段低位，卖在高位。对短期趋势的判断和长期趋势的判断常出现冲突。

　　市场上熟悉产业的人，无论是投资公司还是行业巨头，全部都在做期现套利和交割。在橡胶市场上，版纳那边人来人往，像走马灯一样跑去的大批投资公司，就为了寻找交割品。

　　其实市场只有两种力量，一是趋势性力量，另一种是价差的力量。在金融去杠杆化时，价差的力量占主导。在金融重新释放资金时，价差的力量趋弱。但问题是，套利参与者太多了，市场也会被纠偏过正。当我们做交易时，总在寻找市场的错误，要么是价格背离的错误，要么是趋势背离的错误。但如果过分以一个焦点来判断市场价值时，可能很多人都会输得很惨。

　　除此之外，无论是地方投资、国企运营、私企生意，大多都在亏本。南方某制造业龙头企业，全球最大的某门类冠军公司，利润只有1%。数十亿营业额，只有2000万盈利，连利息都没赚回，只是依赖套利赚了些钱。

　　中国庞大的固定资产投资的背后，是银行贷款和影子银行，每年债务上扬带来的利滚利，正迅速吃掉所有企业的资产和本金。不需要去整理太多数据，只看逻辑，已经明白所有道理，批发市场里的批发店小工都可以告诉你，如果年年不赚钱，只有靠借钱，是支撑不了多久的。这是常识。

　　看金不是金，看铜不是铜，看铁不是铁，只要可以用于质押贷款的商品，都成为套利工具，套入低息美元进行套汇交易，或者在国内质押套取平价贷款进入高息市场。我们有时会自问，如今的贸易公司究竟是贸易公司，还是金融掮客？

　　银行：因为太困惑，所以不作为

　　正常的转口贸易和转口贸易融资中，本来就带套利的基因，适度套利无可厚非。然而，“物极必反”，让监管部门放心不下的是，套利会驱动转口贸易和转口贸易融资，引入热钱。

　　落实到银行操作的层面，银行要回答的问题就是：什么是真的转口贸易？什么是假的转口贸易？

　　通常，银行审核要确保两点：一是货权，即考察相关货权凭证。如果货物处于运输途中，就要考察运输单据，尤其是提单；如果货物存放在仓库，就要考察仓单。二是货权转移，即考察真实存在的货权转移凭证，主要看购销合同和发票。

　　实务中，为了套利而构造的转口贸易，通常发生于合伙人或关联企业之间，所以，货权转移凭证可以轻易获得，几乎都是真实的。但是，那些运输公司或货物存放的仓储公司往往是独立的第三方，其出具的提单或仓单不容易获得。因此，对银行来说，如果相关货权凭证是真实的，基本可以据此认定贸易背景真实有效。

　　但银行的困惑在于，对客户及交易的了解到底需要把握到什么程度？事实上，即便是银行业广为流传的对转口贸易审核的参照标准，也难免挂一漏万。

　　一方面，真实的转口贸易并没有完全涵盖其中。比如，货物通过空运或陆运，只有空运或陆运单据而没有相关货权凭证，或提单或仓单作成了空白指示抬头，或境外仓单标示的仓储公司没有提供网上核实渠道，这算是确认了转口贸易背景的真实性吗？

　　另一方面，虚假的转口贸易对应的单据真实存在。比如，相同号码相同内容的提单或仓单经核实的确存在，但客户提交给银行的那一份是复制件，是假的。又如，提单或仓单真实有效，但合同和发票金额是否是虚构的呢？

　　审核意味着成本。如果审核成本太高，银行就会被迫放弃，包括转口贸易结算和融资，实际结果可能伤害一部分真实存在的转口贸易。而如果审核过于宽松，实际结果可能放过一部分虚假的并不存在的转口贸易。前者伤害了实体经济，后者纵容了贸易欺诈。这也是自青岛港调查事件曝光以来，不少银行提高很多大宗商品品种信用证融资门槛的直接原因。

　　套利为何遍地开花？

　　当一个国家的实体经济总量只有美国的一半，货币供应量却超过美国的三分之一还多时，毫无疑问，这意味着货币滥发了，钱贱、物贵。更糟的是，这些滥发的钱，居然对美元还是持续升值的。

　　于是人们争夺这些名贵实贱的钱，用来买资产做投资，于是利率上扬了。利率的上扬，导致货币驱动经济的成本上升，经济开始迟滞。如果那些从扭曲的货币金融市场赚到钱的人开始溜走，资产被抛售，那么汇率就会下跌。如果这个国家还强行维持汇率，就给了更多的投机者逃离的时间，拱手给投机者们赠送了更多的套利机会。

　　人民币对内持续泛滥，对外币值坚挺，利率低、汇率却难降，财富的转移早已上演：

　　一方面，能廉价借贷的人获得了抽取社会财富的优势；另一方面，大量财富通过大宗商品的进口、成品的国际贸易廉价出口、借给欧美的债券资金、海外购置资产等等转移到了海外。

　　此时，人民币资产的升值叫做浮赢，已经转移到了国外的财富叫做变现。

　　警惕“信用瘟疫”蔓延

　　服务于大宗商品界的融资业务已经在国际市场上开展了100年以上的时间，但像中国这种通过大宗商品融资进行套利的模式倒是十分少见。

　　欧美等发达国家，贷款利率比较低，通过信用证模式来融资并没有太大的意义，因此他们主要是用于纯粹的贸易。

　　但中国内地和境外市场之间存在较大的利差空间，因此贸易商企业可以将融来的资金用于别的用途，从中获取较大的收益。

　　钢贸虚假仓单骗贷造成连环地雷阵大爆炸，青岛港让大家明白了铜与铝的虚假信用证、虚假仓单泛滥，诚实经营的企业以及眼开眼闭的金融机构折戟其中。

　　由此导致的结果是，中国成为信用瘟疫区，部分海外现货铜转变了目的地，不再流向中国，中国铜市场升水较一个月前下降了一半。不仅如此，此事还引发了涟漪效应，除了金属，国内外银行正在重新审视其他大宗商品贷款质押物，比如铁矿石、大豆和橡胶。

　　这助长了市场的忧虑。信贷如果枯竭，可能会引发一系列的贸易贷款违约，或迫使其他资金短缺的公司取消今年下半年的国际订单。虽然境内外的利差仍然存在，人民币也还有一定的升值空间，贸易融资的路不可能就此被彻底封堵，但中国公司大宗商品经营成本大幅上升，小型贸易公司可能遭遇灭顶之灾。

　　来源：易贸研究中心