观察者言：孙东亮此文从人民币汇率的三大博弈方着手来分析人民币可能的走势。他认为民币汇率下半年仍会温和升值中，央行仍是最重要的博弈者；而套利资金隐蔽地存在，并可能寄生于海外人民币之后，是个必然现象，不必太过在意

 

财新专栏作家 刘东亮/文

 

人民币汇率自2月结束单边升值进入小幅贬值以来，已有近半年时间，这期间外需经历了由冷到暖，货币政策经历了由紧到松，国内经济经历了由下滑到初现企稳的变化，接下来汇率政策的取向和人民币走向备受关注。我们认为，内外需市场的变化，以及市场参与力量的博弈，将决定人民币汇率的年内走向。

 

对于人民币本轮贬值的原因，市场已有颇多论述，但无论如何，在汇率定价权从货币当局完全过度到市场之前，汇率政策必然是国内宏观政策框架的一部分，与货币政策一样，承担着调节宏观经济的职能，在经济下行周期中，有必要通过调节汇率变化来稳定出口及保增长。

 

我们注意到，今年以来人民币汇率的强弱，与制造业PMI高度相关，因此本轮人民币贬值可能至少包含两层用意，一是以适度贬值的汇率来稳定出口部门及其就业，尽管目前的贬值幅度远不能对冲迅速上涨的各项成本，但至少这一姿态性动作可以安抚市场信心；二是此前已多次讨论过的通过汇率波动挤压套利资金。

过去半年的人民币汇率市场非常符合我们之前提出的“强当局+弱市场”的组合模式，即在央行初步放开市场定价权之后，货币当局仍然是最主要的价格制定者，市场的力量偏弱，但影响正在逐渐增强。

 

当前的市场大致包含三类参与者，即央行、企业与银行、跨境套利者，这三者之间所关注的重点、行为与对市场产生的影响各不相同。

 

1）央行

 

我们注意到，央行确实减少了对市场的常态化干预，这从央行口径的外汇占款变化就可以得到印证，显然，这有利于市场自我发现价格，使人民币自发寻找均衡汇率，是人民币汇率市场化进程中的重要一步。但迄今为止，中国的汇率制度依然是“有管理的浮动汇率制”，这意味着央行依然是市场上最有决定力量的价格制定者，而且有能力将意志传导至价格层面，只要央行愿意，那么汇率就可以按照央行希望的方向去运行。

在人民币进入双向波动后，央行对汇率政策的选择，应来自于内需、外需环境的综合变化，当两者均较弱时，央行将有压低人民币以提升出口对增长贡献度的动力，就如我们在2014年1季度时所看到的，而如果内外需只是某一方偏弱时，央行可能并不情愿让人民币贬值，因为这可能会对市场情绪带来负面影响。

 

2）企业与银行

 

企业是银行间市场最主要的客盘来源，银行则提供了全部的自营交易，两者的规模都很大，直接决定了汇率的短期方向。

不过，两者均属于“强当局+弱市场”中“市场”的一方，目前还没有独立制定价格的能力。在很大程度上，企业与银行都是“墙头草”，两者都在观察央行的行为，揣摩央行可能的政策意图，并据此调整自己的交易行为与头寸、期限摆布，企业希望借此以更好的价格结汇或购汇，银行则希望借此在自营盘交易中顺势大赚一笔，因此，企业与银行的资金取向，会放大人民币的单边方向。

 

在今年人民币贬值后，我们看到企业的行为已经出现了明显变化，从以往的急于结汇变为更愿意持有外汇，这导致银行系统的外币存款出现较快增长，同时，企业对借入外币贷款的积极性下降，外币资金变得相对充裕起来，直接推动美元/人民币掉期点上行，而在远端，企业的远期净结汇出现大幅回落。

 

假如人民币确实在3季度重新步入升值通道，那么此前累积的结汇盘可能会涌出，而如果升值较快的话，集中的结汇行为可能会进一步增加人民币的短期升值压力，但如果升值只是温和的，那么结汇盘对即期价格的压力将不会太明显。

 

3）跨境套利资金

 

在过去两年中，大部分所谓的“热钱”应该都是跨境套利资金，而运作这些资金的投资者，大部分都是境内企业，套利资金已经迅速成长为重要力量，直接加大了过去两年人民币的升值压力。

 

我们一直认为，只要境内外利差存在，套利资金就不会消失，境外资金流入境内套利的冲动就会一直存在，这一点也在后来被监管部门所认可。实际上，目前的套利资金是在资本管制尚存阶段，对资本自由流动的一次彩排。

 

如何衡量跨境套利资金的规模是比较困难的，过去我们可以通过外汇占款的增减变化，大致进行推算，但在外管局严查虚假贸易，打击跨境套利后，一部分套利资金转变了方式，从借入美元改为借入人民币进行融资，蓬勃发展的离岸市场给境外融入人民币创造了便利条件，在这种形势下，对套利资金规模的估算就更加困难了。

 

但有一点可以确认的是，经过几轮“严打”且人民币有所贬值之后，套利资金并未出现大规模斩仓，因套利资金主要看重的是境内外利差空间，而非人民币升值空间，当前人民币汇率3-4个百分点左右的波动，并不足以抵消境内外利差空间，而更大幅度的贬值显然是目前不能接受的。

 

对货币当局与市场而言，跨境套利者可能是一个被迫接受的现实，他们将长期存在，假如未来境内外利差出现逆转，那么资金可能就会由境内流向境外进行套利。某种意义上而言，跨境套利者将会逐渐在人民币自由浮动后进化为投机者，成为市场的主流力量。

 

展望下半年，我们预计至少在3季度，内需、外需形势都会趋于回暖，国内经济初步企稳，海外发达经济体的需求将好于上半年，特别是美国的回升势头将较好，人民币进一步贬值的必要性将明显降低，央行可能会允许人民币重新升值，9月末人民币可能会回到6.15左右。但从更长期来看，国内经济的下行压力仍然较大，特别是小微和房地产部门不确定性较大，因此内需向好的基础尚不牢固，出口部门对保增长和保就业的压力依然很大，在1-2个季度甚至更久的期间内，央行只能接受人民币温和的升值，大幅升值的可能性几乎不存在，年末可能会落在6.05-6.10区间。

 

下半年无论央行还是市场都必须面对的一个问题是，自从3月份后，人民币的波动率就开始逐渐下滑，至今仍保持在较低的水平，仅比2月份之前略高。

造成这种局面的原因可能是多方面的，1）全球市场的波动率都出现收敛趋势，许多市场的波动率创下2008年金融危机以来最低，外部大环境的变化使得人民币波动率难以扩张；2）央行退出常态化干预后，市场暂时缺乏清晰的方向，观望情绪占据上风；3）或许央行亦希望汇率处于受控下的波动。

 

这种低波动率状态将带来两个层面的影响，在宏观层面，相对稳定的汇率预期会使得企业持汇意愿上升，外币流动性进一步充裕，外汇占款持续低迷，迫使央行加大公开市场或非公开市场操作的频率，并加大降准压力；而在微观层面，低波动率会使得企业避险兴趣寥寥，显然不利于期权等新兴衍生品的推广使用，不利于避险市场的培育发展。

 

但是低波动率也不完全是坏事，央行近期已经允许基于真实贸易背景下“裸卖空”人民币期权，这使得人民币期权各类组合的空间大大提升，而低波动率恰好有利于“裸卖空”期权的发展。■

 

作者为招商银行总行金融市场部高级分析师

来源：财新网