国内衍生品市场引入做市商制度的必要性主要体现在四个方面：一是海外几乎所有重要的衍生品市场都有做市商制度，竞价交易和做市商制度共存的混合交易模式已经成为了发展趋势；二是做市商在增强市场流动性、引导定价和稳定市场价格等方面发挥作用；三是新品种的流动性往往不足，引入做市商制度增强新品种的流动性成为发展趋势；四是成交量不等同于流动性，成交量大的流动性质量不一定就高，引入做市商制度有利于改善流动性。

　　除了官方的做市商之外，套利交易者、短线交易者等也能为市场提供流动性，但由于他们没有明确的做市义务，稳定性较差，而且短线交易者还有加剧市场波动的不良影响，因此官方做市商是流动性提供者的首眩在官方做市商中，临时制具有较强的针对性，这种制度非常适合于新品种，也可以作为永久制推出前的试行方式。

　　做市商制度的推出需要交易所、金融机构和监管层三方面协同完成，目前我国的衍生品市场已经逐渐具备了引入做市商制度的条件，最大的问题在于期货公司和券商是否具有了开展该项业务的能力，不过从欧美成熟市场来看，期货公司和券商之外的自营组织才是做市商的主力军，因此没有必要将所有的压力都放在期货公司和券商身上。

　　建立做市商制度的必要性和可行性

　　必要性

　　海外衍生品市场的发展趋势

　　从海外衍生品市场的发展历史和趋势来看，做市商制度尽管是欧美金融市场发展初期的产物，但至今仍然是一种重要的辅助交易形式，并被越来越多的新兴市场所采用。于是，在电子技术高速发展的今天，竞价交易和做市商制度共存的混合交易模式成为了一种发展趋势。在海外，目前几乎所有重要的衍生品市场都有了做市商制度，包括美国的CME、CBOE，欧洲的Eurex、LIFFE，亚洲的香港期交所、韩国KRX、日本TSE和OSE、台湾期交所等。此外，尽管韩国KRX和印度NSE的股指期权在无做市商的情况下都发展得很好，但他们仍然认为做市商制度在不活跃和新上市的产品上有着重要的作用，于是韩国的KRX在2006年开始引入做市商制度，而印度的NSE也于2011年开始引入做市商制度。

　　新品种需要做市商提供流动性

　　做市商制度除了在期权品种上扮演重要的角色外，在新品种上也非常重要。因为投资者需要熟悉新品种，如果上市初期仍依赖非专业的散户来提供流动性，很容易出现流动性缺乏的情况，甚至导致上市失败。根据FIA的数据，在2005年、2006年上市的284个衍生品中，只有17个品种的日均成交量超过1000手，可见新品种的培养是非常艰难的。现在很多交易所都认识到这个问题，如韩国和印度，他们的股指期权在做没有做市商的情况下运作得很成功，但他们真正成功上市的品种并不多。到2005年，韩国KRX一共有14个上市的品种，但只有股指期货及期权、3年期国债期货和美元外汇期货四个品种具有流动性，其他品种几乎没有流动性，所以韩国KRX在2006年开始引入做市商制度。印度的NSE面临着类似的困境，他们本土的股指期货和期权都很活跃，但其他品种就相当一般，例如国债期货就出现上市失败的情况。

　　因此从2011年8月上市S&P 500指数期货和期权、道琼斯工业指数期货开始，NSE为海外品种(包括2012年上市的FTSE100指数期货)引入做市商制度。我国的香港期交所也喜欢在新品种上市初期引入做市商制度。例如，2012年3月30日上市的金砖市场指数期货、2012年2月20日推出的恒指波幅指数期货、2010年11月1日上市的恒生股息期货和恒生国企股息期货以及2008年10月20日上市的黄金期货都引入了做市商。

　　从衍生品种类结构来看，我国衍生品市场与国际主流市场相比，还有很大的发展空间，尤其是将来还会有很多投资者不太熟悉的品种上市交易，通过引入做市商来保证流动性，是保证上市成功的一种好途径。

　　成交量不等同于流动性

　　国内的投资者通常有一个直观看法：成交量越大，流动性就越好。实际上这种说法并不准确，首先，从流动性的含义和经典的衡量指标来看，他们并不涉及到成交量，这显示流动性与成交量没有直接的关系。实际上成交量代表的是投资者的交易需求，是对流动性的需求，而非对流动性的供给。其次，从文献来看，虽然也有部分学者将成交量作为流动性的替代性指标，但这种关系并不稳定，尤其是买卖价差和成交量的关系并不明确，有发现是正相关的，有发现无相关的，也有发现是负相关的。一个相对极端的例子是2010年5月6日美国股市崩盘时，整个市场的成交量快速增加，而以市场深度衡量的流动性则快速下降，部分股票甚至完全丧失了流动性，从而出现0元附近成交的情况。而从海外的一些市场来看，成熟产品也可以有做市商制度，例如股指期权和个股期权，甚至是股指期货和利率期货，通过引入做市商，能加深市场的流动性，进而降低投资者的流动性风险，增强投资者的市场信心。

　　可行性

　　交易所条件

　　1.制度建设

　　交易所需要建立的做市商制度主要包括准入条款，做市商的义务和权利，监督和管理等。做市商制度并不复杂，但一套好的做市商制度，其义务和权利必须是对等的，甚至在制度制定的初期向做市商倾斜，给予做市商更多的权利，以此激励做市商和吸引足够的做市商来提供流动性。为了增加做市商的风险控制能力，需要给做市商提供更多的保护制度，例如批量下单和频繁撤单的方便性，在特殊时期适当豁免做市商的责任，降低做市商义务等。

　　2.系统建设

　　如果采用类似香港的混合竞争性做市商制度，而且采取连续报价的方式，做市商就像是客户自营一样，其买卖报价按照价格优先和时间优先的规则与其他投资者的委托单进行撮合，这种情况下交易所不需要重新开发一套交易系统。如果有询价答应的做市方式，交易所需要在原交易系统的基础上增加询价功能，投资者可以通过这一功能价能迅速传达到做市商，以方便做市商发出报价要求，迅速做出反应。

　　对于做市商的监管，国际上的常见方式是在每月结束后对做市商的行为进行评估，对符合要求的做市商给予手续费返还，对不符合要求的做市商进行警告或者取消资格。因此，为了检查做市商的报价是否符合要求，交易所还需要开发一套检查做市商报价是否符合买卖价差、报价量、报价持续时间、回应率、成交量等要求的系统，不过这套系统并不需要实时进行监控，因此难度并不大。

　　3.历史经验

　　国内期货交易所在类似做市商的制度设置方面其实并不是毫无经验的。为了活跃豆粕期货市场，增加流动性，大连商品交易所曾于2000年12月1日实施《大连商品交易所豆粕期货交易市场若干措施(试行)》，在豆粕品种中确定了一定数量的“市愁跃者”，他们具有负责为市场提供频繁报价、增加市场流动性的职责，交易所每月根据市愁跃者履行责任的情况给予一些优惠措施，如返还手续费和物质奖励。

　　此外，郑州商品交易所为了提高小麦期货市场流动性，也于2002年3月28日实施《活跃小麦期货交易的若干措施》，为小麦确定了一定数量“指定交易商”，对于完成一定交易量和持仓量的指定交易者，交易所在提取风险准备金之后，返还其部分或者全部手续费。

　　金融机构的准备

　　做市商业务的核心在于如何计算理论价、买卖价差以及库存管理。为了做好这项业务，做市商需要在人才、策略、风险控制和系统建设上做好准备，金融机构的准备是关系做市商制度能否推出的重要环节，目前来看也是最薄弱的环节。

　　1.人才经验

　　目前看来，做市商制度的较大阻碍可能是金融机构的交易人才和经验。我国的金融市场，无论是证券市彻是期货市场，自建立以来就一直采用竞价制度，大家对做市商制度都比较陌生，金融机构缺乏相应的人才和经验。目前具有做市商制度的银行间债券市场，属于价格波动相对较小的市场，与证券市惩期货市场的差异较大，而且做市商在银行间债券市场的份额也不大，难以提供有价值的经验。

　　2.策略和风控

　　做市商策略与现有的方向性投机、套利和套期保值策略都不一样，理论价计算、买卖价差和风险控制都是一套全新的东西。加上国内的期货公司不允许进行自营交易，也不允许进行资产管理业务，因此期货公司在交易方面的经验相对缺乏。而券商也只是在股指期货推出后才进行股指期货的交易，策略也相对单一，主要集中在套利上面。策略认识不足可能影响期货公司和证券公司开展业务的信心。

　　3.系统建设

　　在系统方面，做市商需要一套集合价格监控、模型计算和风险控制于一体的高速、高效的全新的交易系统。这套系统能对各相关产品的众多价格变化进行全面的监控，能对各种各样的影响因素进行评估，利用数学模型进行快速的计算，并根据买卖力量的变化不断地调整买卖报价。

　　4.海外市场都是谁在做市

　　Eurex、LIFFE和CBOE的做市商

　　从亚洲的香港、台湾和日本市场来看，券商和期货公司是做市商的主力，不过在欧美似乎券商和期货公司并不是做市商的主力，大部分的做市商都是一般自营商。因此，从这个角度看，除了券商和期货公司之外，其他的专业投资者，尤其是近年来随着股指期货的推出，普通投资者的交易能力变得愈加专业，也出现了很多团队组织，这些都可能是将来做市商的主力军，从而也减轻了做市商必须由券商或者期货公司来承担的压力。

　　监管上的问题

　　来自监管层的压力主要为以下三个方面的担忧：

　　一是做市商会否成为操纵市场的庄家

　　做市商制度的称呼导致了国内包括投资者、监管机构等市场各方对做市商制度的误解，认为做市商就是我们国内证券市场上平常称呼的操纵市场的庄家，但实际上这两者有很大的区别。

　　首先，做市商制度是一种符合市场经济要求的合法制度，庄家则是一种不符合市场经济规则的违法违规行为。

　　其次，在交易目的和交易方式上，做市商是为了保障交易的连续性，为投资者提供流动性，通过赚取微薄的买卖价差来盈利。庄家运作的目的不在于提供流动性，而在于通过坐庄来操纵价格，通过价格的巨幅波动来获取巨额收益。

　　最后，在透明度上，做市商的名单是公开的，是一种“阳光做市”。其做市行为完全依据公开的信息，其交易行为要定期向监管机构上报。庄家则想方设法收集各种内部信息、利用内幕信息甚至散布误导性信息，利用信息不对称，以诱导跟庄者“上钩入套”，从中获利。

　　而实际上，交易所赋予做市商的权利也主要在费用优惠和风险控制上，并不能增加做市商控制市场的能力。因此就操纵市场的能力而言，做市商与一个普通的自营交易者没有多大的区别。

　　二是做市商会否联合串谋侵害投资者利益

　　1994年，Christie和Schultz发表的论文对纳斯达克做市商通过合谋以保持高价差的现象进行了研究，并引发了美国司法部和证券交易委员会(SEC)的进一步调查。做市商制度也因此备受争议，人们开始认为做市商可能滥用享有的特殊权利，甚至和其他做市商合谋，通过操纵市场来获利。实际上做市商串谋的问题更容易发生在纯做市商的市场里面，由于投资者的订单必须与做市商进行撮合，价格也完全由做市商来决定，在做市商数量不多的情况下，存在通过串谋人为扩大价差的可能。但是现在大多数市场采用混合竞争性做市商模式，允许投资者的订单与做市商的报价进行竞争，只要优于做市商的报价，就可以优先与其他投资者进行交易，很难出现做市商串谋的问题。

　　三是做市商会否抢先交易损害投资者的利益

　　关于做市商的另一个争议是，做市商可以在交易撮合前观察到投资者的订单流，因此可能抢在投资者前面进行交易，从而侵害投资者的权益。这种问题一般只出现在以前NYSE同时具有组织交易的专家制下，对于现在常见的混合竞争性做市商制度来说，一般不允许做市商事先观察到投资者的订单流，于是也不会出现做市商抢前交易的情况。

　　几种改善流动性的方案比较和建议

　　流动性提供方案的比较

　　假设将来交易所某一产品的流动性不够理想，因此需要引入流动性提供者，那么可以有以下几类方案。

　　官方做市商

　　1.永久制

　　永久制的官方做市商是提供流动性的常见形式。所谓永久制，指做市商没有明确的截至期限，一旦获得做市商资格，就可以将这项业务一直开展下去。现在很多交易所的做市商都是这种形式，尤其是在期权品种上，由于长期需要做市商提供流动性，一般都是采取这种形式。

　　2.临时制

　　所谓临时制，即做市商项目有明确的期限，到期后如果交易所认为该品种仍然需要做市商提供流动性，可以进行延期或者推出新的做市商项目。采取这种形式的典型代表是欧洲期交所的期货品种，其指定做市商资格具有明显的期限，当前大部分产品的做市方案基本都在2012年年底结束。

　　永久制的做市条款是相对固定的，一旦决定下来就不会轻易变动，而临时制的优点就在于它的灵活性和针对性，每一个产品对应一个做市商项目，每个做市商项目的细节都可以个性化制定，尤其是可以随着上市时间的推进，根据产品运行的成熟程度对做市商项目的细节进行调整。例如在产品上市初期，为了加强产品的推广以及保障产品的成功运营，可以赋予做市商更多的权利，包括广告宣传、资料支持、交易清算费用全额返还、交易所收入共享等。随着产品的逐渐成熟，可以逐渐降低甚至取消这些权利。例如欧洲期货交易所在2001年3月上市道琼斯STOXX行业指数的时候推出了一个6个月期的做市商项目，前三个月的手续费是全额返还的，后三个月则只返还50%，而这一系列产品最新一期的做市商项目则加入了OTC费用共享的规定，将交易所在OTC大宗交易上的部分收入分给做市商。

　　非官方流动性提供者

　　1.套利交易者

　　套利交易者是与投机者和套期保值相对的一类投资者。与投机者和套期保值者不同，套利交易者只有在市场定价错误的时候才进入市场，间接地为市场提供流动性。如果市场仅仅是缺乏流动性，但在定价上没有错误，没有形成套利机会，那么套利交易者就不会进入市场，也就无法给市场提供流动性，因此套利者给市场提供流动性有一个前提，那就是市场出现定价错误。

　　2.短线交易者

　　日内交易频繁的投资者，国内又称为炒手。由于这类交易者的交易很频繁，也间接地为市场提供了流动性，而且相对套利交易者能提供更大的流动性。但是短线交易者没有为市场提供流动性的义务，因此短线交易者为市场提供的流动性具有明显的间接性。另外，更多时候短线交易者会采取主动交易的策略，反而会侵蚀市场的流动性。

　　3.其他双边报价商

　　以前公开喊价市场中的Local就是这种形式，包括CME和CBOE都采取过，Local也可以认为是场内市场做市商的原型。与现在交易所规定的做市商不同，Local不受交易所的限制，没有主动报价的义务，报价是完全出于自愿的。Local在公开喊价时代具有时间上和地理上的优势，但是随着电子交易的出现，Local的这种便利逐渐消失。但一些Local仍然凭借自己的交易经验，继续在场内或者通过远程委托的方式继续为市场提供流动。

　　总体而言，官方做市商与其他非官方的流动性提供者相比，开展难度要相对大一点，无论是交易所还是参与者都需要做一些改革和变化，但就对市场的影响而言，官方做市商比其他非官方流动性提供者要更好一些，而且像套利交易者和短线交易者这些非官方流动性提供者，具有一定的市场偏好，也没有主动做市的义务，因此并不会总是为市场提供流动性。在官方做市商的两种类型中，临时制具有更强的灵活性，尤其是在新品种方面，其针对性具有更有明显的优势，开展起来也相对容易一些。

　　政策建议

　　采取临时制为新产品或流动性不足的品种做市。现在大家所讨论的做市商制度都是永久制的，即一旦做市商制度确定下来，就可能一直存在下去，因此需要多方面反复论证。与永久制相比，具有一定期限的临时制有较强的灵活性和针对性，到期后交易所可以根据效果或者随着市撤境的变化进行调整、延期、取消或者重启，所以，这种制度非常适合于新品种，也可以作为推出永久制前的一种试行方式。此外，目前关于做市商的讨论过于集中在期权上，实际上国内并不缺乏流动性不足的产品，如商品市场的燃料油、线材等品种，基本处于无成交、无报价的尴尬状况，完全可以在这些品种上以临时制的形式进行试点。

　　换一种称呼，避免与“庄家”混淆。由于投资者很容易把做市商与股票市场传统称呼的庄家联系起来，不利于做市商制度的推出，为了避免大家的误解，可以换一种称呼，例如采用流动性提供者或者双边报价商等称呼。事实上，海外市场也有采用其他称呼的例子，香港在黄金期货上采用的称呼是流通量提供者，LIFFE则有流动性提供者(Primary Liquidity Provider)的说法，虽然与做市商有别，但实际执行方式非常相似，例如同样是采取双边报价的方式，也有买卖价差、报价量上的规定，也有费用返还等。

　　其他自营组织或者个人也可以担任做市商的角色，不一定要由券商或者期货公司来承担。经过近20年的发展，我国已经积累了相当一部分具有交易能力的人才，而且近年来随着股指期货的推出，专业的团队组织越来越多，使得普通投资者的交易能力得到了进一步的加强。从欧美市场来看，证券期货公司之外的自营组织正是做市商的主力军，因此，不必把过多的压力都放在券商和期货公司身上。

　　(来自：期货日报)