本文由天风证券曹巍浩出品，原标题为美联储与央行同日表态，后QE时代货币政策工具创新与全球对冲渐入视野。

　　一、美联储货币政策工具可能更进一步，短端调控利率不断丰富

　　美联储周四公布6月会议纪要，显示决策者讨论了退出超宽松货币政策计划的细节，可能在10月结束其购债计划。但特别值得关注的是，本次会议就一项未来三管齐下的利率管理计划进行讨论。其设想是，利用隔夜回购协议利率（ON RRP）和超额准备金利率（IOER）为目标利率设定上下限。

　　我们猜测美联储可能将隔夜逆回购（与我国央行的正回购操作相似）利率、联邦基金利率和超额准备金利率构成一个后危机时代、QE退出时代的新利率体系，形成三率齐发，增加资金使用效率，缓冲由于QE退出带来的市场波动，尤其是利率波动。为美元汇率、利率与美国经济增长，提供更丰富的政策操作工具。

　　当前，美联储为其通过隔夜逆回购工具支付的利率仅为0.05%，该工具的目的是调控市场流动性，可覆盖不存缴准备金的机构，包括货币市场基金和抵押贷款机构等。美联储为银行类机构提供的超额存款准备金率为0.25%。

　　多数美联储公开市场委员会委员都认为，在退出超常货币刺激政策方面，银行超额存款准备金率应发挥核心作用，而隔夜逆回购利率则可以发挥有益的辅助作用。同时，在货币政策正常化期间，联邦基金利率应继续在委员会的操作框架以及沟通中发挥作用，倾向于继续公布一个目标区间。

　　进一步来看，无论是超额存款准备金率，还是隔夜逆回购利率，均为金融机构可以从中央银行处获取的超额资金收益。假若降低该利率，无疑会在一定程度上推动机构重新考虑资金投向，增大其投向实体经济的可能性。事实上，逆回购利率也被视为资金持有人愿意放贷的最低利率。虽然在美国其仍处于测试阶段，但预计最终会正式实施。

　　二、中国央行隔空表态，货币政策工具新改革将近

　　央行行长周小川周四表示，中国央行正在准备政策工具来管理市场化后的利率，并遵循国际做法，这些工具使用时将需要抵押品。

　　在利率市场化之后，中央银行还是需要通过货币市场的一个有效传导机制，来体现央行政策利率对市场的引导作用。中国央行正在准备两到三组主要工具，一个是管理短期流动性进而影响短期利率的一组工具，另外一组则是打算对中期利率给予一定传导的机制。

　　在美联储QE退出步伐向前的同时，中国进入改革深水区，处于结构调整攻关阶段，央行需要在货币稳定的环境下引导社会融资成本下降，助力经济增长，挑战较大，预计货币政策工具创新渐行渐近。

　　三、利率市场化下，如何找回消失的地平线

　　我们首先尝试梳理一下现有的利率，主要包括如下：

　　货币市场利率：回购利率（7天3%-3.8%，正回购4%）、SHIBOR利率（3个月4.7%）

　　债券市场利率：国债（国债期货）（10年4.2%）、金融债（10年5.2%）、IRS（1年3.7%，5年4.25%）

　　NCD、CD：NCD（4.3%-4.5%）、CD还不知道

　　这些指标，其实谁也离不开谁。综合来看：短端利率：回购利率、SHIBOR利率、1年IRS、NCD、CD，从3%到4.7%附近不等；

　　中长端利率：5年IRS、10年国债、10年金融债，从4.2%到5.2%不等。

　　可见，当前国内从货币市场到债券市场、衍生品市场的利率曲线是总体较为平坦的，如果货币市场短端利率不打开，中长端市场利率下行是制约明显的。

　　所以，当前国内调控利率的核心是，找到市场化环境下利率的眼，有效引导预期。

　　随着目前央行逐渐将回购利率、SHIBOR利率纳入监测，通过公开市场正逆回购操作平抑波动，我们猜测未来将逐步建立以回购利率、SHIBOR利率组成的短期利率走廊，主要调控货币、债券等市场利率；考虑到中国目前还处于利率市场化的过程中，间接融资比例占比仍然较高，市场向信贷领域的传导可能阻塞，央行可能真正推出抵押补充贷款工具(PSL)，PSL的利率定位将成为中长期贷款利率的新定位，PSL抵押品包括贷款类资产、高等级债券等。

　　而当下来看，我国金融机构超额存款准备金率为0.72%，活期储蓄利率仅为0.35%，未来超额准备金率是否具备调降空间，以促进存款类金融机构更好地提高资金使用效益。另外，最近惯常开展的28天期正回购操作利率为4%，多数情况下持续高于市场7天回购利率。这一利率是否有深刻的政策意味不得而知，但随着未来真正将其纳入货币政策工具，该利率的定位很有可能被当作短期利率的指导，这也是短期利率能否下行的关键。（完）