2014年以来，面对错综复杂的外部环境和较大的经济下行压力，党中央、国务院不断创新宏观调控思路和方式，通过“定向调控、精准发力”，在短期经济增长与长期结构调整之间寻求平衡点。5月份以来，我国经济已出现企稳迹象，结构调整呈积极变化，表明已出台的一系列调控政策在“稳增长”和“调结构”两方面已同时取得良好成效，预计全年GDP增速可达到7.6%左右，有望达到经“两会”审议通过的增长目标。根据最新公布的国际、国内各项经济数据，我们近日对国内外经济金融形势进行了研判，分析了当前经济运行中需要关注的新问题，提出了若干可考虑采取的宏观政策工具建议。

　　一、国际经济金融运行的特点及趋势判断

　　（一）美、欧、日及新兴经济体经济增长表现分化

　　美国经济受严寒天气影响，第一季度出现3年以来首度萎缩，二季度呈明显回升态势，就业继续恢复，家庭支出温和增长，企业投资企稳回升，但房地产市场复苏缓慢，6月19日，美联储已将2014年美国经济增长预期从此前的2.8%至3.0%下调为2.1%至2.3%，但仍高于2013年（1.9%）；欧元区经济复苏波折不断，通缩威胁加剧。5月PMI小幅下降，失业率未明显改善，物价水平再次回落；日本经济复苏面临下行拐点。消费税上调对短期经济形成强烈冲击，4、5月份PMI降至50荣枯线以下，通胀水平明显回升，贸易赤字居高不下；新兴市场经济体面临高通胀和经济失速风险，结构性问题突出。

　　（二）全球货币政策进入分化的新阶段

　　美国进入货币政策正常化的轨道，6月份美联储继续削减购债规模100亿美元，现已降至每月350亿美元，预计2014年末将基本退出；欧洲货币宽松政策仍可能扩大，不仅首次推行负利率政策，资产购买计划的呼声也日益高涨；日本将依旧保持量化和质化宽松政策，直到通胀稳定在2%左右。此外，日本政府6月24日举行临时内阁会议，通过了以大幅降低企业法人税、设立多个战略特区等政策为核心的“经济财政运营与改革的基本方针”，射出了所谓“安倍经济学”的第三支箭。

　　（三）预计全球经济增长将好于去年，但仍存不稳定因素

　　世行最新报告预计2014年全球经济增长将达到2.8%，低于其年初预测值（3.2%），但高于2013年的2.4%，其中，发达国家将增长1.9%，高于去年的1.3%；发展中国家将增长4.8%，与去年持平。外部环境的复苏向好为我国出口恢复提供了难得机遇，但仍存在错综复杂的不稳定因素。美、欧、日货币政策不协调、不同步，新兴市场资本流出和经济失速、乌克兰等地区性政局不稳等仍将对我国经济造成一定冲击。

　　二、我国经济金融形势的研判

　　（一）今年以来我国经济面临下行压力较大，但自5月份起已明显企稳回升 一季度，我国GDP增长率仅为7.4%，是2009年一季度之后的最低增速；1-5月工业增加值同比增长8.7%，也是2010年以来的最低水平。投资和出口回落是主要因素，其中1-5月投资增长17.2%，较上年同期放缓3.2个百分点；1-5月出口同比下降0.4%，增速较上年同期回落13.9个百分点；消费保持平稳，1-5月同比增长12.1%。房地产市场出现明显调整，5月份，百城住宅价格指数两年来首次环比下降；三线城市房价已连续6个月环比下降；1-5月商品房销售面积同比下降7.8%，房地产投资与开发意愿明显不足。

　　二季度以来，党中央、国务院不断创新宏观调控思路和方式，丰富政策工具，优化政策组合，在坚持区间调控中更加注重定向调控，瞄准经济运行中的突出问题确定调控“靶点”，在精准、及时、适度上下功夫，做好预调微调，未雨绸缪、远近结合、防范风险，保持经济运行在合理区间。国务院连续召开十多次常务会议，以棚户区改造、铁路建设为代表的财政刺激方案陆续推出，货币政策通过“再贷款+定向降准”不断发力，切实解决“融资难、融资贵”问题、落实和加大金融对实体经济（尤其是小微企业和“三农”）的支持等相关政策也相继出台。

　　宏观调控政策效应显现，5月份经济出现“缓中趋稳”迹象。一是制造业出现回暖，PMI连续3个月回升，5月为50.8%，较4月上升0.4个百分点；5月工业增加值同比增长8.8%，比4月加快0.1个百分点。二是消费增速回升，5月社会消费品零售总额同比增长12.5%，增速比4月上升了0.6个百分点。三是美国经济回暖和人民币贬值推动出口回升，5月出口同比增长7.0%，增速较4月提高6.1个百分点。四是投资出现积极变化，尽管增速仍在回落，但基础设施与中央项目投资增速回升，投资资金面有所改善。五是物价回暖，工业品价格通缩缓解，5月CPI同比增长2.5%，PPI收缩幅度减小至1.5%。

　　（二）经济“忧中有喜”，新的调控政策在“稳增长”和“调结构”两端作用显现

　　尽管我国经济仍处在长期趋势下行阶段，但新的调控政策在“稳增长”和“调结构”两端作用显现，整体经济呈现“忧中有喜”的特点。 一是上半年经济下行很大程度是在挤去经济运行中的“水分”。从投资看，增速下降中减少得更多的是产能过剩行业中的无效投资和低效投资，而网络、文化、娱乐、教育等服务业的投资增速保持较高水平，如互联网服务投资1-4月同比增长了54.2%。从消费看，“三公”消费的下降成为去年以来消费增速回落的主要原因之一，而新兴消费、文化消费、网络消费都呈现快速增长，如一季度网上零售额同比增长51.7%，电影票房收入同比增长29.3%。从出口看，去年对港套利贸易的水分也被挤出，在剔除对港虚假贸易后，今年1-5月的出口同比增长6%。

　　二是结构调整出现积极变化。从产业结构看，服务业的增长速度明显快于制造业，一季度第三产业增加值增速高于第二产业0.5个百分点，增加值占GDP的比重达到49%，1-5月服务业投资增速也显著高于制造业。从内需的结构看，一季度最终消费支出对GDP增长的贡献率达到76.7%，远高于投资占比，4月份以来消费继续稳定增长，预计二季度最终消费占GDP比重仍将超过70%。从投资内部的结构看，民间投资的比重不断上升，由去年年底的63%上升至5月份的65.1%。

　　三是节能降耗取得显著成效。一季度我国单位GDP能耗同比下降4.3%；1-5月6大高耗能产业的投资同比增长10.3%，远低于同期17.2%的投资整体增速，其中黑色金属加工及冶炼投资增速出现了12.8%的负增长。

　　四是人民生活水平保持稳步提升。从粮食供应看，全国夏粮收获已过九成，预计夏粮亩产提高3公斤以上，丰收已成定局。从物价水平来看，通胀温和稳定，我国是全球少有的“新兴市场高增长+发达国家低通胀”的经济体，1-5月，我国居民消费价格上涨2.3%，涨幅同比放缓0.1个百分点。从就业来看，一季度城镇新增就业超过300万人，与去年同期基本持平；外出农民工增加288万人，就业岗位继续增加，失业率维持在合理水平。从城乡收入差距来看，一季度农村居民人均现金收入实际增长快于城镇居民人均可支配收入2.9个百分点，城乡居民人均收入倍差2.53，比上年同期缩小0.06。

　　综上所述，尽管我国经济仍面临较大的下行压力，但注重“定向调控、精准发力”的新宏型观调控政策已在“稳增长”和“调结构”两端产生了明显效果，同时也兼顾了“惠民生”的目标。

　　（三）预计有望实现全年增长目标 尽管我国仍处在中长期潜在经济增长率的下降阶段，但自十八届三中全会提出全面的改革方针和政策以来，我国的经济增长正在向着“速度换质量”方向发展，在“定向调控、精准发力”的政策“托底”下，经济“缓中趋稳”的态势有望保持下去。预计二季度GDP增长7.5%左右，全年则有望增长7.6%左右，预计可实现7.5%的增长目标。一是消费对经济的拉动将较为平稳，成为GDP增长的“稳定器”，全年预计增长12.4%。二是投资下降趋势有望企稳，成为“托底”政策的关键着力点，下半年铁路、水利、保障房等投资的增长有望对冲房地产投资的下滑，全年预计同比增长17.4%左右。三是出口在外需回暖的情况下小幅回升，预计全年出口同比增长4.3%，进口增长3.5%。

　　三、当前经济运行及中长期持续健康发展需关注的新问题

　　（一）经济短期的内生增长动力不足

　　主要表现在：一是经济增长依赖于持续的政策刺激，当前市场普遍将宏观调控的创新解读为“微刺激”政策，反映市场依旧在期待源于外生的宏观政策来实现增长，而新的宏观调控思路则强调以“促改革”和“调结构”，即从内生动力角度来“稳增长”；二是经济增长依赖于外需的恢复，5月份经济出现企稳现象，很大程度上就是依靠了出口的恢复和政策的刺激；三是经济增长依赖于资产负债表的扩张和财务杠杆的提升，近年来地方政府平台和影子银行的过快发展，其显著特点是对融资成本不敏感，对投资回报不敏感，却对融资扩张和流动性供应加倍敏感，一旦融资成本上升，资产负债表开始去杠杆化，经济增长就动力不足。

　　（二）实体经济融资状况未明显改善，中小企业融资难且长端利率高企问题突出

　　二季度以来，虽然货币政策向宽松方向微调，各层次流动性也较为宽松，但金融领域的“银根”宽松并未有效缓解实体经济“融资贵”问题，长端利率高企问题突出。2月份以来，银行间市场利率下降，而长端国债收益率基本稳定，形成收益率曲线的陡峭化现象，对银行中长期贷款定价产生影响，从而提升了实体经济的融资成本。其原因主要有：一是国有企业和地方政府是长期资金需求主力，而其缺乏利率弹性；二是银行资产负债表调整，受业绩压力和季末考核等因素影响“买短售长”；三是实体经济风险溢价提高，推升长期利率走高；四是管制利率低于市场利率，利率市场化初期，利率回归均衡利率从而使实际利率上升。这些原因说明，融资成本上升的根本原因是结构性与体制性问题，短期内难以下降，对利率敏感的中小企业和民间投资继续受到挤压。

　　（三）中长期可持续发展仍面临增长动力缺失问题 我国改革开放以来的改革红利、人口红利、要素红利、全球化红利逐步消退，中长期经济发展面临动力缺失的问题。一是人口红利日渐消退，“刘易斯”拐点临近；二是资金供给面临下滑压力，资产负债表难以无限扩张，储蓄率逐步下降，资本边际报酬递减；三是资源环境约束强化，要素红利衰退；四是全球化红利衰退，美欧再工业化战略、贸易摩擦的加剧、人民币升值、TPP及TTIP等贸易新规都对我国的外需增长提出了挑战。

　　四、建议国家可采取的宏观政策及相关工具

　　（一）从供给端和需求端双向精准发力，促进内生增长

　　一是可通过适度扩大投资，促进内生经济增长。要科学看待投资对经济增长的作用，投资既是需求端，又是供给端，投资是消费的前提和基础。尽管当前GDP增长对投资的依赖还很强，但瓶颈领域投资不足、新兴产业投资不足、内生性投资不足的问题比较突出。许多基础设施如城市地下管网、中西部铁路、农村水利设施、防灾减灾设施等还有较大投资空间；许多战略性新兴产业领域，如页岩气、海洋开发等的投资空间依然很大；不少领域如医疗、养老、网络通信等可加快开放民营资本进入，发挥市场活力。通过深化投融资体制改革和市场化改革，实现由基于政策刺激、扩大需求引致的“外生性投资”，转向基于质量效益、促进生产力发展、有效改善民生的“内生性投资”。

　　二是通过财政贴息政策促进内生经济增长。发挥结构性税收政策对促进经济内生增长的作用，可采取定向减税等手段支持中高端产业技术改造，促进结构调整和产业升级。

　　三是发挥“收入政策”对促进消费的积极作用。通过提高收入偏低、生活困难人群的福利待遇，结合公务员、事业单位人员薪资改革，促进普通居民消费，以弥补公款消费不足。

　　（二）构建有利于金融供给主体主动服务实体经济的制度安排

　　一是降低金融业准入门槛，增加金融供给主体。加快设立中小微金融机构，鼓励民营资本参与，推动普惠金融发展。

　　二是“疏堵结合”引导影子银行健康发展。应从服务实体经济发展的角度来积极规范和引导相关金融创新，同时通过加强监管与提高透明度等方式来防范影子银行体系的潜在风险。

　　三是降低长端利率，缓解实体经济融资难。可考虑适当仿照美联储采用扭曲操作，或采用通过定向降准、再贷款、抵押补充贷款工具（PSL）降低长端利率；适当增加国有银行中长期贷款规模，通过放松存贷比、降低国有银行利润考核指标等手段增加中长期融资的供给。

　　（三）通过全面深化改革，提升要素供给效率，实现创新驱动，拓展市场空间，构建促进可持续发展的新机制新动力

　　一是向改革要动力，从制度改革入手提升市场配置资源和要素的效率。继续加快简政放权、放松管制；消除垄断，实现竞争性市场准入；加快金融体制改革；加快资源品价格改革。

　　二是从国内外两方面构建开放型市场体系，使市场在更广阔的空间配置资源。加快同周边国家和区域基础设施互联互通建设，推进丝绸之路经济带、海上丝绸之路建设；打造“京津冀一体化”、“长江经济带”等新的区域协同发展经济带。

　　三是加快经济增长动力机制由“要素驱动”向“效率驱动”、“创新驱动”转型，产生源源不断的“技术创新红利”和“制度改革红利”。在促进技术创新方面，强化企业的创新主体地位；强化市场决定研发方向、技术路线的理念；健全技术转移机制，完善风险投资机制，鼓励商业模式创新，充分发挥资本市场对创新创业的支持作用。在促进制度改革方面，要加快落实十八届三中全会提出的各项改革进程，突破阻碍经济发展的制度瓶颈，解放生产力，提升全球竞争力。 (国家开发银行研究院 黄剑辉)

　　作者：国家开发银行研究院 黄剑辉