高盛2014年6月15日——新兴市场套利将结束

　　【核心观点】

　　ECB会议后，新兴市场套利活动进一步活跃，但新兴市场货币下行阶段可能即将到来。但是这一次不会出现像去年一样的全面抛售。

　　【分析逻辑】

　　上周ECB会议后，新兴市场货币的套利活动受宽松影响变得更加活跃，但本次宽松对新兴市场货币和前端利率的影响应该是有差别的。值得注意的是，套利活动在一些地区已经出现了逆转的趋势。

　　目前的情况和2013年上半年有些相似的地方。首先，新兴市场已经基本收复了今年以来的跌幅，相比于宏观经济风险来说，利差已经处于较低水平。另外，市场期待一个主要经济体（上一次是日本，这次是欧元区）的货币政策放松会给资产价格带来持续的正面影响。最后，短期套利的情绪上升，新兴市场有大量证券投资自己涌入。

　　以上这些现象都显示新兴市场货币存在下行的可能，但我们不认为会重复去年夏天的情况。很多经济体，比如印度和中国，在内外失衡的调整上已经有了很大进步。另外，利率的期限结构也不像去年那样罕见的扁平，即使核心国家利率上升也不会引发同等规模的调整。我们目前的情况是，由于新兴市场央行立场转向鸽派，墨西哥最近降息，而本币与美元计价的债券之间的利差很小。这些国家的货币毫无疑问将因此走弱。

　　风险点有很多。比如接下来的FOMC会议。美联储发表一个“经济增长速度高于增长趋势”的声明、更坚定的退出策略阐述或者对联邦基金利率预期的上调都可能引发抛售。符合预期的FOMC会议结果会延长套利活动时间，但投资新兴市场外汇的风险回报已经没有吸引力了。经济基本面存在问题、对核心国家利率敏感或与中国经济没什么关系的货币是最脆弱的。

　　（第一财经研究院·第一策略项目组邢荷生独家整理）