本文为MFI战略金融研究系列之三十九。作者为MFI创始人兼首席研究员江勋、研究团成员宋克吉、助理研究员李想。

　　出口战争

　　——兼论高善文的出口复苏论

　　判断中国经济的走向的确是一件意识形态色彩浓厚的苦差事。由于中美经济之间、以及国内经济系统和国家政策之间，均陷入了相互猜忌、相互倒逼的囚徒困境，2014年对经济学家们来讲是尤为痛苦的一年。这种囚徒困境，导致了原来驾轻就熟的信息反馈机制逐渐失去控制。

　　比如在三驾马车之间，政策着力点来回的切换，决策者内部的分歧进一步加剧了这一混淆局面；再比如，中国经济与美国经济的周期关联变得越来越弱；再比如，企业财务报表系统正反馈机制被切断，导致财务报表对金融市场的作用机制也紊乱了，这样我们就看到了4月份，国泰君安和安信证券对二季度市场的“对决式”论战。当然，结果是二季度既没有“400点大反弹”，也没有“最后一跌”。

　　从本篇起，MFI将花一段时间来探讨目前的“囚徒困境”的结构和机制。

　　恰逢此时，安信证券首席经济学家高善文博士在中期策略会上发表了其“空翻多”论断，并引起经济界和金融界的广泛关注。其主要支撑点，一是出口复苏拉动盈利修复及资本支出扩张，二是房地产崩盘的概率很小。

　　我们不清楚高博士是否受到了非学术干预。但把逻辑讲得更清楚显然是必要的。本篇我们先集中来处理出口问题，亦作为友情商榷。是为“囚徒困境”第一篇。

　　对出口复苏的一般认识

　　5月份的外贸数据出炉之后，人们开始对经济复苏严肃起来，尤其考虑到美国经济经过一季度的冰冻冲击后的回暖。那么是不是这样的呢？

　　首先我们来看5月份的贸易顺差大幅反弹。经过三个月对跨境套利的打击之后，5月份的外贸数据是比较干净的。出口同比增长7.3%，进口减少-1.6%，是典型的衰退式顺差。出口恢复到了正常水平，尤其对欧美出口当月同比分别增长了13.4%和6.4%，对东盟出口增长超过9%。

　　但是出口的正常化是以进口的失速为代价。进口中，原油、铁矿石、铜材、大豆四类商品进口数量的下降，一定程度因为近期打击虚假贸易融资，但是耐用消费品比如液晶面板和集成电路分别下滑19.5%和21.2%，当然，集成电路之前也广泛用于跨境套利所以金额下滑有去泡沫成分，但总体仍指向内需萎缩。还有一个可以佐证的数据是，5月韩国对华出口下滑了50%。

　　一般的分析基本到此为止，但是我们恐怕还要往前一步。

　　对出口复苏的全球性认识

　　我们如果放在全球场景中会看到不一样的结构。请看下面的图示：

 

 

　　我们从图中看到，从2014年2月的-18%到5月的7%，中国出口部门经历了一个巨大的V型反转。但是其他制造业经济体均处在向下同步衰退的通道中。5月，对主要制造业经济体的来讲，是出口全线衰退，韩国出口同比仅增长2.6%（上月4.3%），台湾1.4%（上月6%），越南几乎0增长，巴西则下降了约5%。德国4月出口重归负增长，为-0.4%，5月数据尚未披露；日本5月则为-2.7%，也重归负增长。这会对安倍经济学再一次提出挑战。

　　可见，“出口复苏”至少从目前看，并非一个全球性现象，5月份中国出口只是一枝独秀。这一方面得益于稳固的社会环境和产业配套基础，更重要一方面，是得益于人民币的迅猛贬值，2月以来人民币实际有效汇率贬值5%左右。

　　通过汇率干预，中国制造业对其他经济体制造业产生了非常明显的挤出效应。毫无疑问这是一种倾销。当然，因为年初新兴经济体已经主动进行过一轮本币贬值，所以这些国家似乎也无话可说。但冲突必然会转移到其他领域，比如中越之间的南海冲突就有这个经济背景。

　　“出口战争”

　　观察上述制造业国家的出口增速，我们发现经过2010年后的大幅衰减，从2012年开始，各国基本围绕0增长作上下波动。从整体上看，可以这样的判断，全球商品出口市场进入“零和博弈”。

　　另一组数据也可以说明这一点。下图是美国、日本和欧盟三大主要消费区的进口增速比较。

　　我们同样看到，三大经济区的商品进口，从2012年开始整体性的进入围绕0增长波动的区间。上一次出现这样的场景还是新经济泡沫破灭和东亚经济危机之后的2001年-2004年。

　　更直接点讲，现在是名副其实的“出口战争”阶段。我们将更多的看到此消彼长的结构性“出口复苏”。这是我们讨论出口问题的大周期背景。

　　上面这个图也显示了历史上从未有过的结构变化，日本的进口增速与欧美呈反向波动。2013年以来的背离幅度是罕见的。

　　从历史上看，日本的进口数据，是发达经济体的领先指标（因为日本80年代以后就是资本主义世界最重要的商品供应国），一般是日本领先美国，美国领先欧盟，整体正向波动。上一次反向波动是1994-1996年，也就是日元在广场协议压迫下升值到失控的阶段。

　　但是本次背离，并不是日元大幅升值推动，而是恰恰相反，由安倍政权推动日元大幅贬值导致，辅助原因是3.11 地震砍掉了日本2/3的能源自给率。所以，本次日本进口的暴涨，本质是出口激增。

　　历史会证明，日本3.11大地震对全球的影响将是非常深远的。它首先损坏了日本的经济结构，进而损坏了日本的国际收支结构和国家资产负债表，并迅速的波及国际贸易秩序。

　　90年代以来，日本的经常账户一直是贸易项目和海外投资收益双顺差，被称为日本的双引擎，相当于为日本老龄化和日本国债系上的双保险。但是我们从下图中看到，其中一个引擎——贸易项目顺差已经于2011年熄灭了。这标志着日本正式进入一个生命周期意义上的晚期国家。可以想象，假如人民币顺利整合东亚地区的制造业集群，则另一个引擎就将熄火，对日本来说将是灭顶之灾。

　　理论上，日本有两个选项，一是承认历史客观趋势，进一步扩大资本输出，通过投资收益项目补贴贸易项目逆差；二是加入出口战争。

　　2011年年底中日签署双边货币互换协议，即是中日双方在第一个选项上做出的共同努力，但是2012年被美国破坏掉（MFI在《中国央行如何引火烧身》中曾详细论述）。于是，2013年，日本被迫加入出口战争。

　　2013年是名副其实的日本年，在日元大幅贬值的支持下，日本出口从2013年3月开始出现远超其他竞争对手的爆发式增长，尤其去年下半年的增速高达14%左右；与之对应，中国出口在2013年3月后大幅下滑。

　　这一博弈在2014年被颠倒过来。人民币迅速的贬值，推动了出口的V形反转。实际上，因为去年大幅下滑，今年只是一个向上正常化的过程。相反，日本出口处在一个向下正常化的拐点上。日本制造业出口动能在2014年开始衰竭，3月份的出口增速只有1.8%，4月份只有3.31%，5月负增长。而且，出口的衰退与进口的衰退时同步发生的。

　　我们从上面主要主要制造业经济体的的出口走势图中能看到，中日之间的替代性非常强。中日实际上成为出口战争的主要参与国。如果我们剔除虚假贸易对去年一季度出口的虚增和打击虚假贸易对今年一季度的虚减，今年中国出口的反弹与日本出口的衰退之间的对比更加鲜明。

　　由于中国制造业2009年之后快速向高端升级（以装备制造、高铁和电子信息为代表），两国产业趋同度和竞争度大幅提升。再，由于进出口货币结算的不对称，日元贬值并没有改善日本的国际收支，反而有恶化趋势。虽然2014年来日本的通胀水平上升，企业资本支出有所增加，但如果不能实质改变国际收支，这一切都会是昙花一现。我们对此深表怀疑。日本试图在一个已显著衰退的不再具备劳动生产率优势的制造业部门重建竞争力，实属降维竞争，除了操纵汇率，是没有其他办法的。

　　我们看到日本6月24日公布新了一揽子经济改革方案，即“第三支箭升级版”。包括下调企业税、提高妇女劳动参与率、扩大移民、农地改革、重启核反应堆等，几乎每一条都是硬骨头，整体上缺乏产业战略。不客气的讲，新一代信息工业革命的大门正在对日本关闭，除非日本加速正常化，打破美国的国防控制（推动解禁集体自卫权的经济战略目的即在于此）。

　　尽管面临重重阻力，但中期来看，中美会一定程度上释放些空间给日本的信息（军工）产业。不过从短期和长期来看，我们对日本是看空的。我们要意识到，日本重新追求贸易项目顺差，意味着日本进一步的鼓励储蓄紧缩消费，这既会加剧全球经济失衡局面，也会加剧全球制造业产能的过剩。

　　考察目前中日的出口走势和汇率走势，下半年大概率人民币汇继续贬值以推动出口正常化，但是日本容忍出口连续同比负增长的时间恐怕不会长过两个季度。

　　中美脱钩

　　我们上面论述的是，截至目前，全球制造业国家更多的是在零和博弈的基础上，通过汇率操纵而以邻为壑、此消彼长。因此，我们不能单单从中国的出口数据中就得出全球经济复苏已经并将继续传导出来的结论。

　　高善文博士的逻辑，即，基于OECD（经济合作与发展组织）综合领先指标去年以来的持续复苏，带来中国出口的复苏，似乎是可以预期的。

　　我们首先的疑虑是，OECD综合领先指标是否还真正有效？

　　OECD综合领先指标有两套，一套是6个月领先指标（即常艳的领先指标），一套是加入了趋势和幅度调整的指标。下面我们以美国为例，将两套指标与美国的GDP数据加以对比。

　　这个图显示了，幅度调整后单位OECD领先指数更有预判效力。但是仍然存在两个非常严重的问题：其一，两套指标自2006年对美国经济来说，就整体上失效了。它对次贷危机没有丝毫的预见性，滞后性十足。2010年下半年开始，其与美国经济表现之间也完全脱节了。其二，两条指标由于后者加入了趋势调节，因此波幅差异较大。但是2010年3月之后，这两套指标却史无前例的几乎重叠起来。

　　这实际上意味着，这套指标失去了趋势预判能力。如果以此构建逻辑，恐怕是刻舟求剑。

　　为什么著名的OECD综合领先指标会失效呢？该指数在供给理念的框架下加入了大量的金融指标，如股票价格指数、货币供应量、利差等等，这只适合顺周期。次贷危机酝酿至今，金融市场彻底变成逆向调控的工具，供给过剩的背景下，领先指标上就只能看到虚假繁荣。

　　那么零和博弈的局面会不会在下半年得到改观呢？假使我们已对国内经济政策和经济动能无力把握，则在欧洲疲软日本调整经济战略的背景下，顺理成章的诉求就是，美国会不会再次充当白衣骑士？

　　麻烦的是，目前从美国传递的经济数据显得很矛盾。

　　6月26日美国经济分析署公布2014年一季度GDP终值，环比下降达2.9%，如此大幅度的季度下降在美国二战后正常经济年份中是创纪录的。按照这一数据，那么美国毫无疑问是陷入再衰退，一切关于美国的盼望都将是一场空。但是美国的工业产出指数和（ISM）PMI数据均显示美国仍在稳速扩张之中。下图显示了GDP数据与二者之间的严重背离（由于数据软件尚未更新调整后的终值，GDP数据有误，但仍能观察到背离）。

这样矛盾极端的数据如何解释呢？

　　一个推测是，GDP数据可能被操纵。考虑到二季度经济数据（如果一季度暴跌，那么二季度环比大增是必然的）对美联储愈发敏感的货币政策有直接作用，这其中不排除美国经济分析署操纵数据的可能。

　　比较美国GDP初次公布数据和最终值的差异，可以看到美国经济分析署大幅调低的数据有三项，一是个人消费，尤其是医疗支出；二是私人部门库存投资；三是出口。医疗支出的大幅下调说明奥巴马医改的失败，亦不排除掺杂了党政等政治因素。

　　第二个解释是，我们发现美国对华出口关系被破坏了。这似乎可以解释其他两项调整。

　　我们看下美国和欧洲对华的出口数据走势。

　　2000年以来，美国对华出口和欧洲对华出口的同比增长走势高度同步。但是2012年5月以来发生了明显的分化。2012年5月-2013年5月，美国对华出口远远高于欧洲对华出口，这一区间正是美国“财政悬崖”危机期，GDP有二次探底的趋势；但是2013年5月至今，中国出于战略考虑将大量高端订单转移至欧洲，相应的，美国对华出口则停滞不前，并在今年一月份反向下滑。这其中可能还包括中国政府加大反腐和打击跨境套利，导致作为洗钱和套利工具的美元商品需求的削减。

　　我们同时看到，2013年5月至2014年1月，美国PMI快速膨胀，这与美国GDP的反弹也是大体一致。美国国内普遍认为基于内生增长的复苏已经确认。这一乐观预期持续至今。

　　也就是说，大体在2013年年中之后，中美两国开始出现经济脱钩，（去年中美战略与经济对话确认了两国之间的鸿沟）。原有的战略进出口关系开始破裂。美国对华强硬及支持日本加入汇率-出口战争，即有报复的一面。

　　观察中日美欧四个经济体的PMI指数关系，2013年之后，日本PMI与美国PMI的正向关系迅速增强，而中美之间PMI关系几乎脱钩，欧洲则居于中欧之间。显然中国2013年开始执行独立经济政策后影响巨大。

　　2008年-2011年8月，中国PMI扮演了领先指标角色；此后，这一角色还给了美国。实际上中国的PPI与美国PPI之间的同步关系在2013年年底以来也发生了明显变化，美国创两年来的新高，但是中国PPI相较美国要疲软得多。通过PPI传导来推导中国企业的利润回升和资本支出扩张，此种逻辑恐怕要打折扣。

　　在中美脱钩背景下，我们需要换一种思维来看待出口问题和美国经济数据。美国的PMI数据可能高估了美联储制造通胀的消费刺激能力和房地产复苏的续航能力，低估了对中国经济的依赖度。

　　仔细分析美国ISM-PMI数据分项，可以看到PMI的膨胀，主要是新订单和出口订单拉动的，而且出于对经济复苏和通胀水平上升的乐观预期，美国企业积累的订单周期明显长期化。

　　我们进一步观察订单指数，就看到了一个风险信号：

　　在3月份，库存订单指数超过了新订单指数，这种结构2000年以来，在美国历史上只有在2008年3月份出现过。同时，原材料库存和成品库存一个在高位，一个在低位。合并起来的解释就是，企业明知应该开足马力生产，消化原材料和订单，但又在观望。原因可能是企业面临着终端需求不稳和通胀抬升，这样它们宁愿推迟，于是开工不足。

　　这样我们又看到了美国本轮复苏中最头疼的问题——资本支出不振。下图显示了美国私人部门资本支出水平与PMI之间的显著脱钩。目前企业设备订单有所增长，但仍很不足。

　　美国的大部分高频领先数据都已超前反应了美国经济扩张的预期。美国私人家庭的资产负债表修复也已经告一段落。消费信贷增速已经大幅反弹至高位，不能奢望再继续大幅上升。

目前的选项A、B、C

　　因此，决定2014年美国经济能否持续走好，能否顺利的从朱格拉周期的复苏阶段过渡到扩张阶段，关键就是企业资本支出水平能否改善。但从目前来看，美国始终缺少一把火来扫除不确定性。这把火可能是：

　　A、再度扩张财支出；

　　B、通胀水平的迅速上升；

　　C、或者重建与中国的战略性、正循环、高水平的进出口关系。

　　我们认为A选项只能是保底选项，美国正在B和C选项中做艰难的选择。同样艰难的选择也发生在中国。对中国下半年的GDP增长来讲，可能结局是一样的，但是选择的路径不同，逻辑是不一样的，给未来留下的副作用也是不一样的。

　　建立在C选项框架下，下半年的出口拉动经济复苏的逻辑就是合理的。

　　有没有可能选择C？这取决于7月份的中美战略与经济对话能否重建互信。中美均有足够的理性去维系底线，但考虑到双方在外交上已经毫不客气的打击了彼此核心利益，谈判要价落差太大（涉及资本账户开放、IMF改革和解禁高新技术出口等），我们对此持保守看法。

　　如果中美之间继续构建贸易壁垒，毫无疑问将是两败俱伤。美国将继续放纵日本实施进一步的包括汇率操纵在内的出口战争。这样，无论是从周期传导还是出口战争考虑，我们都应该对下半年的出口保持警惕。

　　在这种情形下，中国将会加快特殊时期的金融控制体系的构建和加码再刺激，包括但不限于放松房地产市场和地方土地财政。这显然不利于经济结构调整，对金融市场倒不失为利好。

　　B选项框架下，出口的复苏力度会显著削弱；贸易壁垒、汇率竞争及内部刺激的结果将是，中美将携手将地球带入滞涨。

来源：MFI团队