图：2012年汇改后央行外汇资产扩张速度明显放慢,数据来源：WIND，招商证券

　　作者：谢亚轩，作者授权央行观察予以发表，转载请注明来源

　　日前，中国人民银行公布的数据显示，2014年5月金融机构新增外汇占款387亿元，较4月下降782亿元。尽管5月央行资产负债表尚未公布，但考虑数据之间的历史关系，估计央行外汇资产当月的增量会小于387亿，较之今年1月4952亿的天量已明显下降。5月外汇占款增速的下降多少有点出乎一些分析人士的预料，按照其分析，5月海关统计贸易顺差359亿美元（折合人民币2203亿元），商务部统计实际利用外商直接投资（FDI）金额86亿美元（折合人民币528亿元），这个月外汇占款应该明显回升才对。我们看来，以上分析忽视了一个关键因素的变化——汇改，恰恰由于央行在3月中旬的汇改后逐步退出外汇市场的常态式干预，未来外汇占款低速增长或许会成为常态。

　　央行在汇改后退出外汇市场的常态式干预是外汇占款增速下降的主要原因

　　2014年3月15日，中国人民银行发布〔2014〕第5号公告，宣布自2014年3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。央行在随后的答记者问中强调，汇改后将“基本退出常态式外汇干预”。 央行退出外汇市场常态干预与金融机构外汇占款增速下降有何相干呢？其间关键的纽带在于央行资产负债表中的一个项目——外汇资产，传导路径是：央行外汇市场干预—央行外汇资产变动—央行外汇占款变动—金融机构外汇占款变动。规范而言，金融机构外汇占款由两部分组成：央行外汇占款和商业银行的外汇占款，因央行未公布其《人民币信贷收支表》，我们不能确切知道央行外汇占款的规模。但考虑报表之间的关系，以央行资产负债表中的外汇资产代替央行外汇占款完全不影响分析。从存量来看，2014年4月，金融机构外汇占款余额29.5万亿，央行外汇资产27.3万亿，央行外汇资产在其中的占比高达93%，是外汇占款的构成主体。从增量来看，1994年汇改以来，央行为稳定人民币汇率而常态式干预外汇市场，持续买入外汇，增持外汇资产，导致央行的外汇资产以及金融机构外汇占款不断增长。央行外汇资产从2002年的1.8万亿增长到目前的27.3万亿，12年增加25.5万亿，增长15.2倍。同期，金融机构外汇占款从2002年的1.8万亿增长到目前的29.5万亿，12年增加27.7万亿，增长16.4倍；央行外汇资产扩张是金融机构外汇占款不断增长的主因。由此可知，央行的外汇市场干预是金融机构外汇占款长期快速增长的主要原因。可以做一个比喻，央行的外汇资产就是金融机构外汇占款这列火车的火车头，只有其不断前行（扩大规模），金融机构外汇占款火车才能保持增长；如果没有其牵引，金融机构外汇占款就失去了前行（扩大规模）的动力。换句话说，如果央行的确能够在本次汇改后退出外汇市场的常态式干预，外汇占款低速增长将成为常态。

　　事实果真如此吗？如果不认为金融机构新增外汇占款从今年1月的4373亿下降到5月387亿的趋势会持续，还可以看看2012年5月至11月上次汇改时的情况。当时，由于央行退出常态式干预，央行外汇资产增量从2011年的月均2135亿元下降到这期间的月均4亿元。同期，金融机构外汇占款从2011年的月均2316亿元下降到月均185亿元。这充分说明央行外汇资产变动与金融机构外汇占款变动之间的密切关联。

　　当然，要推导出金融机构外汇占款低速增长未来将成为常态的结论，还需要回答以下三个疑问：

　　一是，2012年12月后央行被迫重新频繁干预外汇市场的情况会不会重演？

　　答案是可能性很小。依据很简单，国务院总理李克强近期在非洲出访时表示，“比较多的外汇储备已经是我们很大的负担，因为它要变成本国的基础货币，会影响通货膨胀”。事实上，央行的资产负债表从2002年的4.5万亿扩张到当前的32.8万亿，增加28.3万亿，膨胀7.3倍；央行外汇资产（外汇储备）在其资产总额中的占比由2002年的40%已上升到目前的83%。但大家都应该心知肚明，此举所换得的是人民币汇率相对稳定，渐进升值的结果。总理既然在这个时候少有的对外汇储备的增长公开表示“不满”，就不难明白这个表态背后的潜台词是，决策层希望央行未来应尽可能减少对外汇市场的常态式干预，让市场供求决定汇率，在货币政策上获得更多主动性或有效性。以上表态表明，央行退出外汇市场干预的战略目标非常明确，而且态度坚决，所以，我们才认为央行一定不会轻易退回常态式干预的老路。但战略目标坚决并不足够，战术的成功同样重要。此方面央行需要从2012年的教训中吸取的经验是：央行在外汇市场上不能轻易亮出底牌，大意如周小川行长在3月11日答记者问所言“从央行角度来讲，我们不必站边，比如支持哪一边或者不支持哪一边。”这也就意味着，央行会打破市场的一致预期，其结果是人民币汇率在短期内的波动幅度可能会超出我们的预料。

　　二是，就算央行不增持外汇资产，商业银行就不会持续购汇形成外汇占款吗？

　　既然金融机构外汇占款是央行和商业银行外汇占款共同构成，就算央行外汇资产停止扩张，商业银行不是一样可以不断购买外汇，形成外汇占款吗？以前面的比喻而言，怎知道商业银行这些车厢就不是运用现代技术，使用自主动力来驱动呢？看似有道理，其实并非如此。首先，根本上来说，商业银行与央行的根本不同在于，只有央行可以创造货币，源源不断产生购买外汇的人民币来源。央行通过购买外汇，形成外汇资产就能投放基础货币，实现央行、整个金融体系乃至整个经济体资产负债表的扩张，而商业银行不具备此功能。其次，商业银行买入外汇增加外汇占款，本质是在人民币资产和外币资产之间选择。也就是说，商业银行持有外汇资产的机会成本是人民币资产的收益率。2012年以来，人民币贷款加权平均利率都在6.5%至8%之间，这显然非3%左右的外币贷款利率可比。第三，商业银行增持外汇资产的来源，如果不是来自央行（如果来自央行则意味着央行外汇资产的减少和外汇占款的减少，与商业银行外汇占款增加形成对冲）则只能来自个人和企业，且这个买卖是双方自由选择的结果。目前看，与央行承担稳定汇率任务不同，商业银行似乎没有什么动机持续作出与个人和企业截然相反的资产选择行为，除非他们是专业的投机者，拥有超常的理性，总是比个人和企业对汇率有更为准确的预测。否则，如果比如大家都预计人民币汇率会走弱，很有可能就算商业银行愿意买入外汇，个人和企业还不愿意卖出外汇呢。

　　第三，经常项目顺差就不会转化为外汇占款吗？

　　尽管存在争议，比如国际货币基金组织（IMF）的研究认为中国经常项目顺差与GDP的比会从目前的2%左右回升到2017年的4.25%。而央行货政司的孙国峰则持反对观点，认为中国经常项目未来将继续下降并可能出现小幅逆差。不过，多数分析人士还是会同意中国在2014年和2015年仍可能保持经常项目顺差并带来外汇净流入。经常项目顺差如果不转化为外汇占款会去哪里呢？答案也很简单，那就是用资本和金融项目下的逆差来消化经常项目的顺差，就如日本80年代的“黑字还流”。日前，国家外汇管理局刚刚公布的《2014年第一季度中国国际收支平衡表》显示，一季度中国保持国际收支双顺差，经常项目实现顺差70亿美元，资本和金融项目实现顺差940亿美元，国际储备资产增加1255亿美元。二季度，央行在汇改后的确减少了在外汇市场上的常态式干预，预计央行外汇资产或者说国际储备资产的增量较小。同时可以观察到，2014年4月和5月境内企业和个人外汇存款余额分别上升218亿和366亿美元。从国际收支平衡表的角度看，经济主体增加持有外汇资产自然会体现为金融机构境外资金运用的增加，表现为国际收支资本和金融项目的资金流出或者是逆差。同样可以预计，第二季度经常项目顺差规模将继续扩大，简单推算就可以知道，如果央行的外汇储备少增（央行减少外汇市场干预，少增持外汇资产），资本和金融项目顺差规模将显著下降甚至转为逆差。这可以说是汇改和资本项目可兑换改革所推动的市场调节和经济主体自由选择的自然结果。

　　综上所述，央行推出外汇市场的常态式干预后，金融机构外汇占款的低速增长将成为常态。我们过去相当长时间已经习以为常的汇率稳定和通过外汇占款来投放基础货币等等方面都将要或者已经发生重大变化，看待问题已不能再用“老眼光”。

来源：央行观察