资产证券化暖风频吹。

　　8月28日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，决定进一步扩大信贷资产证券化试点，并明确提出，优质信贷资产支持证券可在交易所上市。

　　事实上，作为国务院提出“盘活存量”中的盘活“资产存量”的重要方式之一，资产证券化一直以来被业界寄予了较高期望。然而，《证券公司资产证券化业务管理规定》（下称“规定”）落地已近半年，但眼下券商在资产证券化业务上的进展似乎并不惹眼。

　　记者从多家券商处获悉，监管层在资产证券化项目审批中仍保持了较为谨慎的态度。“目前监管层对资产证券化项目的审批比较严格。”华北某券商资管人士坦言，“可能因为是新业务，许多项目都被要求追加更多增信措施。”

　　根据证券机构行政许可申请受理及审核情况公示显示，截至8月27日，目前在审的证券公司专项资产管理计划仅9只。

　　一方面是规定下发后，证监系统的按兵不动，只有各券商投行、固收、资管人员在积极学习专业知识、筹备运作项目；而另一方面，银监系统也已不甘落后，据媒体报道，银监会正筹备新一轮ABS试点，规模约2000亿，同时监管层内部亦召开会议，对“信贷资产证券化常态化”工作进行部署。

　　虽然监管层和机构有所动作，但仍然无法改变国内资产证券化进展缓慢这一事实。8月21日，国际评级机构惠誉发表特别报告，指出中国资产证券化面对巨大挑战，一方面缺乏某些交易的法律框架，另一方面详细的历史数据较少，进行证券化时通常需要的投资组合长期历史数据有时无法获得。这些都可能会阻碍中国证券化市场的发展。

　　事实上，无论是既有的利益格局，抑或是现存的金融传统，都决定着中国的资产证券化之路绝非坦途，而是一个充满着荆棘的过程。

　　其中，融资主体与基础资产缺乏实质隔离；行业内对资产通用性的忽视；支撑的权益类基础资产的法律空白；非标准类证券化等链条抢食等诸多问题，均困扰着资产证券化业务链中的诸多参与者。

　　资产关系难以分割

　　在企业资产证券化中，融资主体与基础资产的“难舍难分”是一个普遍存在的问题。

　　“如果不能有效分割融资主体与基础资产，反而采取外部增信方式，就无法做到真正的资产证券化。”沪上某券商融资部经理王军（化名）说，“这时候人们不会看重资产质量，反而会关注融资主体的资信状况。”

　　其中，去年年底获批发行的中信证券·欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划就是典型的案例，根据其推介材料显示，该原始权益人华侨城A的大股东——华侨城集团为该计划的ABS提供担保，而这种模式较常见于过去的ABS试点；又如在东方证券·远东租赁专项资管计划中，原始权益人远东租赁的母公司——中国中化集团为其优先级证券提供全额担保。

　　“打个比方，一个公司因为有稳定现金流可以上市，而一栋楼如果有固定的租金收入，那它也一样能上市，这就是资产证券化。”华北某券商资管人士指出，“但当下的问题，目前的资产证券不仅需要这栋楼，还需要这栋楼的原始持有人来做担保。”

　　由于无法割裂同原始权益人的担保、增信等关系，或已让资产证券化失去了原本应有的意义。

　　“资产证券化的关键是资产性融资，而不是主体债务类融资，但目前已有项目中，原始权益人对资产支持证券提供增信的占了绝大多数。”王军表示，“如果证券化不能弱化外部增信而重视内部增信，不能弱化对原始权益人的审核而强调资产本身，那只能是债务类融资的变种，属于‘伪资产证券化’。”

　　事实上，融资主体与基础资产“难舍难分”的常态，或与业内普遍存在的试点心态不无关联。

　　“不是不想做真实出表，一方面是融资方本身不会同意，另一方面监管层也要求融资主体对ABS做增信”，有业内人士认为，“由于这个业务仍处在起步阶段，监管要注重其风险可能性是可以理解的，否则一出事创新又要被叫停。”

　　该人士认为，在资产证券化的起步阶段，以融资主体为ABS提供担保虽然有债务融资之嫌，但在眼下更多是一种现实且稳妥推进的选择。

　　然而在外部增信方式大行其道之下，资产证券化项目或存监管套利之嫌。

　　“过分重视外部增信不是一个好的开始，至少像欢乐谷门票这种项目不应有示范效应。它（华侨城A）更像是监管套利，因为作为房地产企业，其定向增发等再融资方式已被监管层叫停。”王军质疑称，“这时候它的市场定价，也不是基于SPV的资产定价，而是基于华侨城集团这类央企主体信用的定价。”

　　值得注意的是，在融资主体和基础资产关系尚未厘清之时，其中以收费权、收益权为基础资产的证券化亦被业内所争议。

　　“像收费权、收益权、受益权与实实在在的应收账款不同，这些概念基于物权却又不是物权，目前没有相应的法律予以保护。”王军表示，“好比拿一个发电厂的收益权作为基础资产，但是融资方突然破产，发电厂的产权发生转移，原有的收益权很可能也会失效。”

　　在王军看来，相应的法律基础的空白，使得此类资产证券的风险较高。“基于这类基础资产的证券更像是一种次级债权。”

　　被忽视的通用性

　　就具体操作而言，选择基础资产是资产证券化的第一步。但在基础资产选择中，一项关键要素或被诸多从业人员所忽视，那便是资产通用性。

　　“资产通用性在证券化中是一个很关键的要素。”华东某券商资深投行人士表示，“举个简单的例子，坦克和汽车，坦克的资产通用性很差，而汽车的资产通用性却很好，因为汽车很多人都会开，而会开坦克的人就不多了。”

　　“业内普遍存在一种认知误区，那就是只要资产具有现金流，就能将其证券化，事实上这种认识没有将资产通用性考虑进去。”前述投行人士坦言，“而现在大家做项目，都是先看资产质量优劣，先评估资产所产生的现金流如何，但资产通用性这个问题却被许多人忽略了。”

　　事实上，在不同种类基础资产的证券化比较中，其背后所蕴含资产通用性差异对项目运作也将带来影响。

　　“资产通用性在企业资产证券化中体现得较为明显。”前述投行人士表示，“例如企业应收账款的资产通用性就很好，但是如果是一个核电站或发电机组，其资产通用性就很差了，因为同样一笔资产在不同人手中的价值也不一样。”

　　而考虑到资产通用性的问题后，部分资产证券化或将更加困难。

　　“现在业内有一种呼声，就是想把古董、字画等艺术品证券化处理。”前述投行人士表示，“这种想法是好的，但这类资产的受众过于小众，资产通用性很差，即便在现货市场中也常常出现有价无市的现象，所以并不看好这类资产的证券化发展。”

　　但也有人士认为，“通用性”作为资产属性并非一成不变。

　　“艺术品的资产通用性并不局限于观赏，还有保值等投资价值。”北京某券商人士表示，“在货币加速贬值时，艺术品的保值功能就体现了出来。”

　　而该人士亦认为，部分企业资产的通用性缺陷亦可在证券化的过程中通过采取相应设计予以弥补。

　　“例如在证券化中引入专业机构对资产运营的指导等设计，以此降低资产的专用性风险。”前述北京券商人士表示，“不过如此操作必然要造成成本增加。”

　　CLO的囚徒困境

　　除企业资产证券化外，信贷资产证券化的进程似乎也举步维艰。

　　3月15日正式出炉的《管理规定》虽将信贷资产纳入券商资产证券化的基础资产范畴。但券商的加入似乎并未让CLO（信贷资产证券化）出现较大改观。

　　“短时间内，我不看好贷款类的资产证券化业务。” 北京某券商资管部负责人表示。在一些业内人士看来，券商和银行对优质信贷资产把持冲动容易使CLO陷入“一方不愿出表，另一方不愿接收”的“囚徒困境”。

　　“如果券商做信贷证券化，那首选的基础资产必然是较为优质的信贷资产，可银行并不这么想，他们考虑的是把表内的不良资产转移出去，进而优化其资产质量。”上述投行人士称，“业务起步期间做不良资产的风险太大，万一出了问题，进度又要大打折扣。”

　　值得注意的是，以信贷为基础资产的证券化并非没有尝试，其中以“东证资管-阿里巴巴专项资产管理计划”为代表的小额贷款资产证券化曾一度引起业内的广泛关注。

　　然而业内人士对此认为，阿里小贷证券化具有一定的难复制性。在王军看来，阿里小贷证券化的成功背后，有着阿里巴巴集团以及马云个人作为商业明星的光环作用。

　　“在缺乏操作经验的情况下，首要做的是抵押贷款证券化，如车贷、房贷，因为针对基础资产而言，银行和券商双方所掌握的信息都是相对对称的。”王军表示，“券商在甄别和尽调工商企业贷款时并无优势，擅长做这个的应该是银行。”

　　虽然如此，但信贷部门的监管方银监会或已按捺不住。据媒体报道，银监会正筹备新一轮ABS试点，规模约2000亿，同时监管层内部亦召开会议，对“信贷资产证券化常态化”工作进行部署。与此同时，国开行亦或因“2.5万亿棚户区改造”等国家政策性项目额外分得约1000亿的资产支持证券额度支持。

　　“虽然有新的额度批下来，但目前看银监的思路还和贷款管制类似，一批一批释放额度，并规定只能做这些。”某国有大行人士表示，“形势虽然有所改善，但这种额度管理仍然留有计划经济的痕迹。”

　　值得注意的是，除银监会推动银行系统的证券化外，亦有消息显示，银监会正期望券商能够加入信贷资产证券化的大军中来。

　　日前，多位接近监管层人士向本报证实，银监会此前已主动沟通证监会，商讨推动信贷资产证券化事宜。不过面对银监会伸出的CLO橄榄枝，不少券商人士仍然表现得颇为冷淡。

　　“难以理解银监会的动机，如果需要做证券化为什么不用银行系统，还要主动来联系证监会。”汇金系某券商研究人士指出，“而且在监管系统分割的情况下，信贷证券化并不是简单的沟通就可以完成的。”

　　“影子银行”挤压

　　事实上，国内信贷资产的非证券化“出表”活动已存在多年，那就是银行理财、同业资金与信托计划、券商资管、基金子公司等非银机构共同构筑的“影子银行”系统。

　　在这一系统中，银行以理财或同业资金，取道信托、券商资管或基金子公司为银行指定的客户融资，并从利息收入中扣除相应的比例支付给非银机构作为“通道费用”，而银行亦能以此规避授信额度和风险资本占用的管制。

　　虽然该模式因存有管制套利之嫌而长期遭业界所诟病，但较低的成本和强烈的信贷出表冲动仍然让银行和诸多资管机构乐此不疲，而信托、证券和基金业的托管规模也随着通道业务的突飞猛进而与日俱增。

　　然而，正是这种廉价而技术含量较低“影子银行”式的业务，暗中挤占了市场中大量潜在的信贷资产证券化需求。

　　“可以把一般的表外授信理解为非标准化业务，它其实是证券化的前身；而信贷资产证券化则是标准化业务，二者存在某种此消彼长的关系。”北京某股份行人士表示，“虽然大家都说要做证券化，但只要非标业务还能玩下去，证券化的需求就没那么大。”

　　而在银行方面看来，和现有的“影子银行”相比，证券化在成本方面并不具优势。

　　“核心的问题还是成本，证券化的费用肯定高于影子银行的费用。”前述北京某股份行人士坦言，“比如我用通道做一单表外，各项费用基本都由融资方承担；但如果银行作为原始权益人将信贷资产出表，成本就要转嫁到银行头上。”

　　有业内人士认为，信贷资产证券化在收费中可效仿近年来的通道业务，实现以量补价。

　　“卖方在收费时要尽可能低，这样银行才有意愿让信贷资产出表。”沪上某基金子公司高管表示，“我觉得信贷证券化的规模可以做上去，因为和通道业务比证券化更阳光。卖方机构也不要把它当成利润率很高的业务，做了几单就想着挣钱。”

　　值得一提的是，“影子银行”的自我膨胀式发展已经受到监管层的钳制。

　　今年3月，银监会下发8号文（《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》），8号文的下发无疑为影子银行的容量划出了规模上限。而这也被业界视为利好信贷资产证券化的重要信息。

　　然而，银行及非银类机构亦在图谋以各种方式规避8号文管制，例如通过交易结构设计将投资标的“标准化”处理，这或为CLO的规模化发展增添阻碍。

　　“无论如何，证券化都会是管制套利游戏无法玩下去时的最后选择。”前述银行人士坦言。

　　21世纪经济报道 记者 松壑