早在2013年5月，海外金融界就普遍猜测中国的“雷曼事件”，而最近“发现”的无限再抵押工具令全世界非常不安，甚至比企业破产、房地产危机更严重，而这种无休止的再抵押正是“影子融资市场”的中坚力量。实物大宗商品的数额实际上很少且被严重高估，这意味着每一张纸面合同都面临实体大宗商品的索兑，抵押品的计价方式包括美元和人民币。高盛暗示青岛港保税仓库的问题将成为更多中国融资铜交易大规模平仓的催化剂。

　　虽然主流媒体很少报道，但一些机构披露了令人震惊的细节，中信资源控股已经转移其在青岛保税仓库持有的商品，以保护其权益，现在大家都在等待到底谁将是第一个承认重复抵押存在重大问题的交易对手方，并开启危机的下半场。因为在重复抵押面前，索赔人最终会发现，他们接受的抵押品已被无数次地向其他交易对手重复抵押。

　　争相出逃的银行

　　重复抵押的问题已经从青岛港蔓延到了蓬莱港，青岛港的铜库存约为5万吨。巴克莱银行的分析师表示，已经出现了上海的一些交易者将虚假库存抵押给银行的苗头，且正在扩大化，并扩散到其他保税仓库。一旦受益人要求交割，则会发生大宗商品大规模流出保税仓库的情况。了解“庞氏骗局”的人都知道，这是暴风雨来临的前夜。

　　贸易公司持有的商品契约可以用来融资，但商品仍停留在仓库里。银行担心私企可能重复使用金属作为抵押品来获得多笔贷款，欺骗贷款人和贸易公司，部分银行一直无法从青岛港管辖的仓库里获得抵押品。根据港交所的公告，中信资源已经向法院提请要求封存青岛港的铝土和铜，以保证该集团的权益。

　　知情人士透露，一些外资和中资银行也在同样寻求保证其抵押品的方式，但法院并不能阻止情况恶化，这种同一抵押品被多次用来贷款的案例还在增加。

　　同时，无限再抵押的麻烦再次来袭：西方一些银行也担心潜在的欺诈行为有可能发生在蓬莱港。知情人士透露，检查员已经难以进入蓬莱港仓库取得抵押货物。蓬莱港只是一个开始，某西方银行高管担心，这是一个危险的信号，即潜在欺诈的扩散可能比预期更糟糕，涉及的外资银行包括花旗集团、渣打银行、标准银行、荷兰银行、法国巴黎银行和法国外贸银行。

　　第一家发现问题的中信银行在其他银行反应过来之前就开始行动：银行之间开始了时间争夺，但只有少数能取得抵押品，其他银行恐怕将一无所获。中信银行表示，对于调查状态为“未知”的公司，尚不能提供关于其铝土和铜资产调查的进一步资料，以免影响调查。

　　10多年以来，中国和西方的银行推动了以进口商品为抵押的资本流入。最近，人们一直担心中国商人进行的美元套利：即以大宗商品做抵押借入低利率的离岸美元，转而以更高的利率进行在岸投资，然后归还最初的美元贷款。作为一种促进信贷驱动经济增长的方式，中国监管当局允许这种套利发生。但央行最近几个月更加担心一些商人已将同样的商品重复抵押给了多家银行，造成金融体系的系统性风险。

　　研究机构最近发现，中国的债务总负担平均每个季度增加1万亿美元，总债务相当于美国GDP的150%。2009年，两国银行总资产相当，大约在12万亿美元左右；而到了2013年，美国保持温和增长，而中国的银行总资产规模增加为原来的两倍以上，几乎相当于美国银行业总资产的两倍。

　　中国正在追求所有可能的信贷资金来源，而作为资金交易的途径，大宗商品抵押是中国“影子信贷”创造的重要组成部分，一旦问题被揭开和放大，对经济的冲击将非常严重。随着回购和再抵押等大宗商品融资交易途径的枯竭，贸易融资对金融业的冲击将越来越明显。

　　中国融资铜交易的方式

　　典型的铜融资交易(CCFD)涉及4个交易方和4个步骤，4个交易方是：A)离岸贸易公司；B)在岸交易的实体；C)B的离岸子公司；D)为B服务的在岸银行。

　　步骤1)：离岸交易者A出售保税铜或入境铜给在岸交易伙伴B，价格为X，而用来支付给A的是在岸银行D发行的信用证，这也是外管局的新监管目标。

　　步骤2)：在岸实体B通过发出证明文件的方式卖出铜(实体铜仍留在保税仓库)给离岸子公司C，C支付B美元或离岸人民币现金。通过C支付的现金，B让银行D将美元或者离岸人民币转换为在岸人民币。

　　美元或者离岸人民币兑换为在岸人民币是外汇管理局的新政策目标，兑换之前是国家外汇管理局允许的，因为转口过程是与经常账户贸易有关的活动。现在，事实已经很明显，中国铜融资交易及其他类似协议不涉及真实货物的实际出口，外管局开始了监管。

　　步骤3)：离岸公司C再把铜持有证明卖回给A(同样，铜仍停留在离岸保税仓库)，A支付给C美元或离岸人民币现金，价格为X减去10-20美元/吨。

　　步骤4)：在信用证的有效时期内(通常为6个月，大都在3-12个月范围内)，重复步骤1-3。在6个月的有效期内，这个交易可以循环10-30次。这样一来，一年内总名义信用证额度就是实体铜真实价值的10-30倍，这取决于信用证的持续时间。

　　铜的所有权和对冲。整个铜融资过程中，每吨铜都可以通过卖出伦敦金属交易所期货的方式曲线对冲(交易通常包括一个实体铜的多头和期货铜的空头，时间则取决于信用证的有效期间)。一般来说，做对冲的都是A，但套期保值者可以是A、B、C和D，这取决于铜权证的所有权。

　　外管局新规同时针对银行发行信用证和贸易企业的贸易活动等环节。在新规下，不同的实体(A、B、C、D)可能会调整自己的投资组合，以满足新的法规。

　　A：没有了每个循环10-20美元/吨的利润，很难证明其资产负债表有保税铜的存在(目前伦敦铜期货价差不足以抵消租金和利息成本)。因此，A的保税铜只是“可用的”而非资产，A可能减少甚至平掉其LME期货对冲。

　　B、C：为了避免被归类为B的子公司而进入外管局监管，B和C可能通过减少美元信用证负债，方式包括：出售流动性资产为美元信用证融资；滚动借入离岸美元，借新还旧。结果就是减少信用证的“余额”，而中国融资铜交易很可能会受此影响。如果禁止滚动债务，铜融资交易将加速终止，企业将不得不出售其流动性资产(包括铜)，为之前积累的铜融资交易的信用证负债融资。

　　D：为了满足外管局的规定，D可能通过降低LC发行以及增加外汇净多头(主要是美元)的方式调整自己的投资组合，这将直接减少铜融资交易的总规模，并提高信用证融资的成本。

　　那么，铜融资交易有多大杠杆，差价合约平仓的风险有多大？假设信用证有效期为6个月，完成了10次循环交易(铜融资交易整个循环需要18天才能完成)，D能够发出10倍于铜价值的6个月信用证，在6个月以内，信用证的总名义价值保持不变，而新的信用证发行则被旧信用证到期对冲掉。

　　在信用证的有效使用期限内，信用证的总名义金额=铜价值×信用证期限/铜融资交易周期。因此，总名义信用证由D发行，外汇从D流向A，而B和C以人民币计价的资产等于铜资产的金额乘以10。

　　为了提高信用证的总名义价值，参与者可以：扩大信用证的持续时间(例如，如果信用证期限为12个月，名义信用证价值就是20倍的铜的价值)；减少清账的时间以加速周期；锁定更多的铜。

　　铜融资交易中各方的风险如何呢？当然，我们最关注的是银行方面的风险。但从理论上讲，风险从大到小的排列为B、D、A。

　　B的风险是持续时间不匹配(信用证对人民币资产)，人民币资产的信用违约的风险。

　　D的风险是B有严重财务困难的可能性，银行控制该风险都是控制给予B的人民币和外汇的信用额度，给予其历史收益、硬资产、保证金及政府担保总额。D有权利向B索赔，因为B是在岸实体，而B欠D的是短期的信用证外汇债务，如果B陷入财务困境，D可变现B的资产。

　　A的风险在于，一旦D(中方银行)陷入严重财务困难，A有权利向D(境内银行)索赔，因为A(或A的离岸银行)持有D发出的信用证。在B财务困难的情况下，即使D有财务困难，A理论上仍然可以得到D的偿付(假设D可以从央行借钱)。

　　由此可见，贸易公司的风险是最小的，银行次之，而最大的风险则聚集到了那些需要融资的人手中，结合国内的环境，毫无疑问是房地产业。但当“庞氏骗局”不能继续的时候，银行的风险就真实到来了。