文管清友、朱振鑫

　　（作者系民生证券研究院副院长、民生证券宏观研究）

　　二季度经济企稳基本成为共识，一季度经济失速下行让市场一度过于悲观，大致两种观点：一是质疑一季度数据造假，或者统计调整有猫腻；二是预计经济将很快“破7”。按照传统逻辑，这些观点可以理解，无论从上游的原材料价格，还是从下游的产成品销售来看，需求已降至冰点。但这在中国经济的“新常态”之下，明显过于悲观。笔者认为，二季度经济企稳，下半年仍有下行压力，全年走势平滑。

　　经济短期企稳

　　短期来看，经济将继续在基数因素、外需好转以及宏观政策回暖的带动下好转，支撑二季度经济基本持平或略高。首先，二季度的低基数在5、6月份将体现得更为明显，尤其是出口和投资。其次，欧美经济在政策刺激之下持续好转，人民币实际有效汇率大幅贬值，国务院接连出手稳定外贸，出口复苏态势稳固，4-5月真实出口增速稳定在9%以上。第三，货币政策总量稳定、结构优化，财政政策盘活存量、加速落实。

　　但是，短期企稳并不意味着经济下行趋势的反转，下半年尤其是三季度经济仍有下行压力，核心在于房地产仍处下行周期，而国内稳增长政策和国外需求回暖不足以完全对冲房地产下行压力。

　　房地产销售和投资都面临较大下行压力。房地产新开工面积大幅下滑、销售持续低迷、非标融资收紧、库存高企、按揭偏紧、中期人口结构压力，原因不一而足。尽管地产政策底已非常明显，但从点到面的限购及信贷松绑目前还没有看到。而且，即便限购放开和按揭松动，从政策传导到销售，再从销售传导到投资都需要一定时滞。从历史数据看，房地产投资底部滞后销售大概1-2个季度，考虑到2014年房地产积压库存处于历史高位，投资底部可能在2015年才会见到。预计全年房地产投资将逐级向下，但考虑到再贷款支持下棚户区改造及保障房建设的对冲作用，房地产投资仍会维持两位数增速。

　　稳增长仍将以基建投资为突破口，但不足以完全对冲房地产投资下行。今年上调铁路投资计划至8000亿元，比去年增长20.1%，但前4个月同比下降2.8%。在经济下行压力下，预计下半年铁路投资会加大力度，同比增速将达30%以上，可以抵消房地产开发投资回落2个百分点。另外，如果市政投资和电力投资增速下半年比上半年均提高4.5个百分点，则可对冲房地产开发投资回落2个百分点。理论上，下半年刺激基建投资，可以对冲房地产投资增速下滑约4个百分点。仅从静态角度看，下半年房地产投资同比增长12%以上，经济仍有可能保持平稳增长的可能。但从动态角度看，房地产投资影响行业众多，其它投资难以完全抵消房地产投资下滑。

　　政策力度不断加大

　　国务院总理李克强日前在部分省区经济形势座谈会上指出，“争取今年经济发展上半场表现不俗，下半场勇夺佳绩”，并重提“完成今年经济社会发展主要任务目标”，宏观政策进一步宽松的趋势已经明确，关键在于政策放松的方式和力度。从财政、汇率和货币这三大宏观政策看，汇率政策放松力度已经较大，年初至今的人民币实际有效汇率已贬值5%，反映到经济上对应的是出口好转。但财政和货币政策未来仍有松动的空间。

　　财政政策将以盘活存量为主，扭转八项规定造成的被动紧缩。在八项规定下，财政支出进展缓慢，项目落实不到位。未来可以确定的是，财政资金投放将进一步加快，助力稳增长。

　　上半年货币政策经历了从“紧货币、宽信用”，转向“宽货币、紧信用”的过程。目前央行态度已经发生明显转变，去年是倒逼金融机构去杠杆，今年则显露出明显利率维稳意图，但央行显然低估了需求萎缩的严重程度。目前来看，尽管考虑到资金流向难以控制、信号意义较强、负面作用较大等问题，央行全面降准的可能性较低。但在经济低迷、通胀温和的条件下，定向宽松的力度还将加大，尤其是通过再贷款定向释放流动性。传闻央行已利用再贷款投放基础货币9000亿，笔者通过4月央行资产负债表和近期已公布的再贷款投放额测算，其规模大约为6878亿。再贷款将主要用于扶持中小企业、三农等经济薄弱环节。但在商业银行控制风险、惜贷的情况下，政策执行可能大打折扣。

　　流动性继续宽松

　　供需两端的压力明显缓解，银行间的“钱荒”很难再现。从供给端看，资金面稳中趋松。首先，外汇占款有望维持正增长，下行压力不大。欧央行降息预期已经兑现，下半年宽松力度将继续加大，包括欧版QE购买ABS以及更长期限的LTRO，支持私人部门和非金融企业贷款。在美联储QE平稳退出、加息预期尚远的背景之下，外围流动性稳中趋松。再加上出口复苏、进口疲弱带动国内贸易顺差扩大，外汇占款很难大幅下滑。其次，财政存款投放有望加快，财政部已经在督促政府性支出进度。第三，央行的公开市场操作也在加大力度，定向降准和再贷款已开始实施，这和去年的刻意收紧有根本区别。

　　从需求端看，实体和银行间需求明显回落。除了实体经济尤其是房地产等资金黑洞的需求萎缩之外，由于同业和非标监管政策收紧，同时银行风险偏好下降，银行间同业业务扩张的冲动得到有效抑制，同业间融入融出的需求回归理性。

　　综合判断，银行间“钱荒”不会再现，适度宽松的局面将继续维持。但是，“钱荒”并没有消失，而是随着信贷和非标融资的收紧，从银行间转移到了实体部门，未来政策或逐步从“宽货币、紧信用”转向“宽货币、宽信用”。一季度贷款加权平均利率继续上行，而且利率上浮比例大幅提高，社融和信贷数据也显示出实体融资约束偏紧，金融机构惜贷情绪严重。未来政策必须加大力度支持实体经济融资，核心就是宽信用，方式可能包括放松信贷额度、调整存贷比限制乃至降息等。但是，融资成本高的根本原因还是经济结构和产业结构问题，也是转型升级时期必然出现的现象。