当前金融改革的核心内容之一是利率市场化。多个国家正反两方面的经验教训表明，在这个过程中，资金价格的发现，风险的转移和分散都不可能是一帆风顺的。回顾2013年，利率市场化进程提速，主要表现为金融创新涌现和利率水平上移两个方面。网络金融风生水起，余额宝、百发等基金产品突破千亿大关，银行业同业存单正式推出。同时，利率水平整体上行，波动加剧。在这个纷繁复杂的过程中，有几个关键要素值得认真研究。

　　来源：《中国金融》

　　作者：中国人民银行调查统计司朱微亮

　　一、2013年利率市场的显著特点

　　一是货币市场、债券市场以及信贷市场利率联动机制不明显。2013年，7天回购加权利率平均波幅为1.26个百分点，而1年期国债到期收益率平均波幅仅为0.49个百分点，而贷款基础利率基本保持稳定。

　　二是利率长短期倒挂，货币市场利率普遍高于国债收益率。按照利率期限利率，为了弥补未来通货膨胀的不确定性，长期利率一般应高于短期利率。但2013年，我国市场长短期利率倒挂，表现为2013年全年245个交易日中，有218个交易日7天回购加权利率高于1年期国债到期收益率。

　　三是流动性与超储率、M2与市场利率等之间的稳定关系被打破。一般来讲，金融机构超储率在1-1.5%左右就能保证日常的清算支付要求。而在2013年6月20日，银行间市场利率大幅波动，主要金融机构超储率远超1.5%。另外，以M2增速与名义经济增速之差衡量实体经济流动性，2013年上半年差值为5.2个百分点，比上年同期高4.3个百分点。

　　四是利率提升明显抑制了社会融资规模。受市场利率大幅波动影响，2013年6月未贴现的银行承兑汇票净减少2615亿元，新增企业债券融资323亿元，均创2011年以来的新低。

　　二、资金供求、利率并轨和监管协调是影响转型时期利率的主要因素

　　资金供求紧平衡是利率中枢上移的长期因素。利率决定理论表明，资金需求分别来自投资、政府赤字以及居民货币需求的增加，资金供给分别来自居民储蓄、国外资本流入以及央行货币供给的增加。一是资金供给增速趋势性放缓。2008年金融危机以来，城镇居民人均可支配收入增速个位数增长，2013年前三季度增速进一步放缓至6.8%。9月末，央行资产与GDP之比为75.5%，央行提供流动性速度也有所放缓。二是资金需求居高不下。2013年前11个月，城镇固定资产投资增长保持在20%左右的高水平。结构上，高度依赖资金的基础设施投资和房地产开发投资占比有所提升。另外，政府赤字提高，以及利率市场化过程中金融资产的多样化，居民金融投资需求也相应增加。

　　利率“多轨制”下相互分割的基准锚，与利率市场化下资金联动要求的单一基准相矛盾，导致资金在不同市场套利，增大风险波动。利率市场化进程中，一方面打通了不同资金市场资金流动渠道，另一方面国家还保留隐性的风险兜底，风险未能定价，导致“多轨制”背景下高收益产品享受低风险。

　　从国际上看，利率市场化过程中，利率“多轨制”导致资金向高收益市场迁移，加大市场风险。以美国为例，上世纪60年代末以来持续的通货膨胀，国债收益率攀升，1973—1974年达到7%，此后有一个时期甚至高达16%。货币基金和垃圾债券给传统银行业的存贷业务带来很大冲击，大量存款流出银行，导致银行转向“发起-承销”等中间或通道业务，增大了银行业务风险。中小银行因为竞争力较弱，倒闭较多，如储贷协会危机。

　　国内看，在同等风险条件下，居民资产向高收益市场转移，迫使金融机构增大高风险业务维持利润增长。一段时期以来，居民活期存款定期化、存款理财化，金融机构业务影子化、同业业务大增。与此对应，金融机构特别是中小金融受存款分流影响，不得不通过同业进行批发融资。

　　部分调控政策协调性差、透明度低，加上美国货币政策退出等影响，容易在季末等特殊时点，放大利率波动。一般的教科书认为，货币乘数主要取决于准备金率、银行业务结构以及家庭企业的储蓄倾向。现实中，一些监管指标如资本充足率、贷存比等通过约束银行的经营行为，极大影响了银行体系的货币创造功能。同样，社会公众的储蓄倾向受预期影响，在沟通不够的情况下，错误解读调控政策，也影响货币创造功能。另外季末的节假日、税款补缴等因素一般冲击市场流动性，短期拉高利率。而季末的贷存比考核、利润考核压力更进一步加剧金融机构“贷款绕规模、存款冲规模”，放大市场的资金需求。同时不可否认的是，如“余额宝”等低起点、高收益的短期产品、高收益而风险暂未暴露的“非标”产品、2013年12月的同业存单推出等均提升或放大市场利率波动。

　　三、利率基准、均衡利率水平以及利率弹性是分析利率市场的关键变量

　　一是利率基准指标亟需健全完善。当前，随着金融创新发展，原有变量间的稳定关系均被打破。银行表外业务和同业业务等非缴准备金业务快速发展，表外理财与同业负债合计与银行业一般存款的比例高达20%。原先准备金率与一般性存款或M2之间稳定的关系被打破，超储率已不能正确衡量银行业流动性水平。目前，人民币贷款只占社会融资规模的一半左右。因此，在多轨制利率体系下，比如贷款基础利率、Shibor利率、央行的正逆回购利率相互之间影响，亟需完善和健全利率基准。

　　二是当前我国利率接近或略超均衡水平。美国近50年的实际利率平均为3%，与美国潜在经济增速基本相当。当前，我国一年期贷款实际基础利率为7.13%，略高于潜在经济增速0.13个百分点。微观层面上，成熟行业企业平均支付的利率应等于投资生产后所获得的收益率。Wind数据显示，2013年前三季度，全部A股企业的总资产净利率5.77%，预计全年在8%左右，而当前1年期贷款基础利率5.73%，加上1-2个百分点左右的财务费用，贷款成本已经接近总资产净利率。

　　三是利率弹性明显减弱。当前，以金融撬动实体经济的能力来看，2002年至2007年，经济增长的利率弹性为0.97，但随着近年来经济结构变化，2008年至2013年，经济增长的利率弹性已经降至0.13。行业上，房地产及基建等行业挤占信贷资源，其他行业部分资金需求通过非信贷渠道满足，利率敏感性下降。

　　四、利率上行的基础将持续存在

　　一是资金的紧平衡将是一个长期的过程。由于人口老龄化加速，储蓄率处于下行通道，但2008年以来大量的投资项目还需要后续资金，资金需求仍然高位。其次，美国QE退出，美10年期国债收益率走高，已达长期均衡水平，将提高全球利率水平。最后，“盘活金融存量”引导实体经济去杠杆，导致市场利率高于均衡水平。

　　二是利率市场化改革需要适度控制货币，稳定利率环境。在利率市场化加速推进过程中，流动性紧张是一个普遍现象。首先央行的货币控制对成功的利率市场化极为关键。其次，从国际经验来看，监管政策的放松，其他金融机构的发展，导致原有银行体系的存款被大规模转移，金融机构普遍流动性偏紧。

　　三是实际利率过高也不利于经济发展和经济改革。数据表明，实际利率与经济增长之间的关系呈倒“U”型。实际利率太低甚至为负会引致金融脱媒，降低经济增速。高于均衡水平，将抑制投资，同样不利于经济增长。世界银行对34个发展中国家进行计量分析发现，当实际利率较低时，经济增速与实际利率相关系数为0.2，即市场均衡利率水平每提高1个百分点，经济增长率提高0.2个百分点。但是，由于信息不对称导致银行常常过高估计信贷项目的风险，利率过高，导致高风险项目投放过多，信贷项目的平均质量下降。