本届政府在政策方法论上最核心的改变，是试图在市场机制下来制定宏观经济政策，而不是动辄出台逆周期的、长期带有副作用的一些短期刺激政策来干扰市场。

　　无论是财政支出，还是基于财政支出基础上的信贷扩张，都带有定向的特征。它与实体经济结合得更紧密。

　　目前的宏观大格局，是长达10年的信贷扩张周期进入尾声。我们正处在这个关口上，这个生态上的拐点，对整个经济、整个市场、企业现金流，都会产生连锁反应。

　　我们能否避免美国的路径，主动控制银行信贷的扩张，为央行货币放松增加空间，从而在支持当前的经济增长和控制中长期金融风险之间取得一个较好的平衡？

　　如果想把中国经济重新拉回可持续增长的轨道，重要的不是降准注入流动性，不是政府越俎代庖地大搞投资，而是打破垄断，降低准入门槛，让民间资金得以在公平竞争的环境下投资获利。

　　给不给实体经济“打鸡血”，如何让“鸡血”既有效刺激又避免副作用，成了摆在中国最高层面前的一道难题。

　　这也让降低存款准备金率（以下简称“降准”）这个有些生僻的名词突然成为热门关键词。

　　存款准备金率是重要的货币供应量调节工具，降低这个比率，就意味着银行可以放出更多的贷款。正因为如此，上浮或者下调这一比率，往往被当成货币政策收紧或者放松的信号之一。而货币政策，直接决定着经济的“鸡血”。

　　2014年5月30日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，进一步明确“定向降准”，也就是定向宽松的方向。会议称，“定向降准”的领域将主要指向对发放“三农”、小微企业等符合结构调整需要、能够满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例的银行业金融机构。

　　这表明“降准”范围扩大。

　　此前，这一范围仅仅局限于县域金融机构：4月25日，央行曾下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点，“定向降准”由此起步。

　　在一些人士看来，这有可能会让“定向降准”实际上演变成“全面降准”，也就是货币政策全面放松。

　　事实上，这正是许多机构，尤其是商业银行所期盼的。“主降派”的理由是，经济增速进一步放缓，地产下行风险加剧，固定资产投资增速谷底徘徊，而往日充当基础货币主力军的外汇占款随着出口增速的放缓而不再能带来大量货币。渣打银行中国研究主管王志浩甚至列出一组金融危机后全面降准时期与当下的宏观数据对比，以证明当下已经进入新的全面降准周期。

　　反对派们则抬出了“副作用”这竿大旗——当年“四万亿”货币洪水虽然迅速给中国经济打了强心剂，但副作用至今尚未消化完。雪球越滚越大的地方债、以房地产为主的资产泡沫和一些庞大的过剩产能成为重点调控对象。

　　他们认为，货币放水不仅副作用极大，而且“正作用”并不明显。一旦全面放水，那些高泡沫低效率的领域获得货币支持，将风险继续推向未来。而最应该得到“输血”的中小企业，很可能不仅得不到资金血液，反而要承受越来越高的融资成本。

　　货币政策会不会全面放松？决策层的思路发生了怎样的变化？松和不松，对中国经济意味着什么？

　　端午期间，南方周末为此专访了瑞士信贷亚洲区首席经济学家陶冬与中金公司首席经济学家彭文生，详解一场正在发生的货币大变局。

　　在他们看来，从2013年开始，本届政府已经开始展现出新的货币逻辑。

　　一年前的6月，当银行间的“钱荒”酝酿之时，央行一度坐而观望，并非像往年一样入场救市。这一举动，震慑银行间市场，引发了“九级强震”（安信证券首席经济学家高善文语）。

　　迅速膨胀中的影子银行，此后接连受到整肃。新一届政府在调整经济结构的同时，将化解影子银行风险置于金融改革的突破口位置。

　　这意味着，长期来看，决策层将在新的市场环境下，重新思考货币政策与实体经济的关系，重新调整货币政策支持实体经济的路径。

　　此次“降准”之争，正是这一背景下决策层与商业银行的第二次“掰手腕”。

　　一个值得注意的信号是，6月4日，央行调查统计司司长盛松成发表文章称“货币政策不存在大幅放松的空间”。

　　他给出的理由是：我国企业对债务融资的依赖较大、杠杆率水平较高，继续加杠杆将增加宏观经济脆弱性。针对上述成因，财政、金融部门需共同努力，改变高利率与高货币余额并存的局面。

　　刻舟求剑不可取

　　南方周末：目前市场有观点认为，降低存款准备金率势在必行。因为短期经济下滑压力很大，特别是地产风险不小。和五六年前相比，一些宏观经济指标也步入了全面降准的空间。另一个理由是，随着出口放缓，外汇占款在中长期呈减少之势，由此需要降准才能维持一定的货币投放。如何看待这一判断？拿过去的指标作为判断今天政策走向的标准，是否有些刻舟求剑？

　　陶冬：如你所说，外汇占款在中长期呈缩减之势，因此在可预见的将来必定全面降准，但却不是现在。

　　今天中国的经济，与几年前完全不同。今天的房价，比五六年前翻了不止一番；债务占GDP比例不断攀升；影子银行和地方债的风险，与日俱增。政府进行宏观调控时的门槛，已经大幅提升。所以，我看不出来五六年前的情况和今天的决策考量有多少可比性。

　　其实市场在判断货币政策上有误区，他们把过去的数据和前一届政府宏观调控的逻辑、行为总结出来，安到本届政府身上。但本届政府如果再行刺激，门槛已经远远高出上届政府。而且两届政府的经济理念也很不相同。试图用上届政府的政策逻辑来套本届政府的政策走向，在方法论上就是错误的。

　　彭文生：降低存款准备金率，意味着信贷宽松。如果信贷扩张过快，资金流向低效率部门，比如房地产和产能过剩领域，就会产生新的问题。

　　比如，企业和家庭部门从银行获得的信贷，不一定完全用于当期的消费和实体投资，也可能用于购买资产。那么，资产价格就可能在一段时期内，有非理性的繁荣。

　　过去10年、特别是四万亿政策之后房地产市场的繁荣，与地方政府卖地收入的乐观预期叠加，拉动了相关的资金需求，进而抬升了经济体内其他部门的融资成本。

　　同时，信贷增速如果超过存款为主体的货币增速，金融机构将越来越多地依赖存款以外的资金来源，影子银行兴起。由于存款利率尚未市场化而其他资金利率已经市场化，就提升了金融机构的平均融资成本，并通过信贷利率的上升，转嫁到实体经济。

　　南方周末：是否可以这样理解，如果全面降准，将进一步刺激影子银行扩张，抬高融资成本，对化解地方债风险、去除过剩产能产生不利的影响？

　　陶冬：抛开周期性因素不谈，实际利率仍在上行。银行对实体经济的支持并没有增加，近年新增借贷主要来自影子银行。如果企业可以获得银行贷款，资金成本大约在7%-8%；如果通过信托融资，其成本则是17%-18%。这变相提高了整个社会的融资成本。

　　融资成本太高，一方面给企业带来沉重的负担，同时也为金融稳定埋下了定时炸弹。地方政府融资平台举债建设的公用项目，回款周期长、现金流匮乏，如何还得了17%-18%的利息？这部分项目或许占到了平台总数的三分之一。

　　短期还不上钱，就开始“借新还旧”，通俗意义上的高利贷就越演越烈，它所埋下的定时炸弹也越滚越大，风险不断后移的同时，风险也越来越大。

　　彭文生：从今年的情况来讲，地方债主体之一城投债的信心有所恢复。城投债收益率有所下降，价格有所上升。地方政府所拥有的资源仍然很多，短期内仍然可以通过拆东墙补西墙的方式来还债，其债务只要可以滚动，就仍然可以持续一段时间。

　　平台的存在，意味着政府投资在相当程度上占据着主导地位，这必将对私人部门的投资构成挤压，从而影响中国经济的长治久安。如果全面降准，平台偿债危机获得纾缓，对私人部门的挤压依旧，这不是改革的方向。

　　定向宽松正逢其时

　　南方周末：债务风险固然巨大，但是，决策层没有全面降准，是否意味着对经济下行的容忍度在增加？

　　陶冬：经济步入了所谓的“新常态”，政策也在步入“新常态”，即：以稳定为基础，以改革为突破口，以市场为准则，适当政策配合。

　　今年一季度GDP环比折年率增速仅为5.7%。可你看到一季度的社会稳定出问题了吗？就业总量依旧很好。如果5.7%都没有造成社会稳定的问题，还需要大规模刺激吗？根据我们的模型预测，二季度环比折年率增速在6.7%-7%之间。尽管复苏乏力，但经济已经在一季度触底。

　　彭文生：中国物流采购联合会的采购经理人指数（下称PMI）已经连续3个月回升。其中，出口订单和基建投资这两部分都有上行。前者受到发达经济体复苏的拉动，后者受到政府近期定向“微刺激”的影响。因此，经济有企稳的迹象，短期内进一步宽松的政策可能性有所下降。

　　但现在经济最大的一个不确定因素还是房地产。如果它进一步降温，稍后的宏观经济可能依旧有下行压力。

　　南方周末：尽管没有全面降准，但定向宽松已经处在进行时的状态。

　　陶冬：中国人民银行认为，经济整体上并不缺少流动性，只是个别经济部门缺少流动性。

　　我认同央行的判断。目前的情况是：民企不想投资了，国企想要钱可以随时贷到款，房地产市场则是热钱滚滚。如果全面降准，小银行、影子银行、地方政府融资平台、房地产企业会受益，而很多受益者恰恰是央行的调控对象、打击对象。因此央行选择了定向宽松，对经济中需要扶持和保护的部门，适当注入流动性，而对整体货币政策则维持稳健（即中性）的姿态。

　　本届政府在政策方法论上最核心的改变，是试图在市场机制下来制定宏观经济政策，而不是动辄出台逆周期的、长期带有副作用的一些短期刺激政策来干扰经济、干扰市场。

　　彭文生：可取的政策是，在控制住货币总量的基础之上，把有限的资金投到实体经济领域，投到政府要支持发展的领域。

　　针对局部的流动性短缺，继4月定向降准之后，政策制定方在5月下旬又连续出台了三项定向宽松措施。

　　首先是针对棚户区的再贷款。央行向国开行注入了数千亿的基础货币。其次，5月28日，财政部下发《关于进一步加强财政支出预算执行管理的通知》，加大财政支出力度，落实积极的财政政策。第三，5月30日，国务院常务会议进一步明确，涉农、小微贷款增速高于一般贷款增速的商业银行，可以享受定向降准待遇。

　　陶冬：央行和国务院常务会议提出另外一个政策是缩短资金链条，整治金融领域的通道收费，试图降低非银信贷成本。这当然出于好心，但也许在短期内好心办坏事。

　　目前，银行借贷机制还没有捋顺，资产负债表外的资产“回表”中，硬要把利率压下来的话，原来可以贷到款的反而现在贷不到了。毕竟，对嗷嗷待哺的中小企业而言，表外17%-18%的融资成本固然很高，但总比贷不到要强。资金回表的前提是银行愿意借给这些实体经济中有需要的企业，哪怕利率上适当调高。如果银行不贷款，私人部门未必得益。

　　南方周末：2013年的积极财政政策，实际上并未完成，全年1.2万亿的财政赤字没有花完。2014年头5个月，其格局依旧。

　　彭文生：积极财政政策的大方针，在5月30日之前并未改变，但可能受到了反腐、限制三公经费等政策的偶然性影响，同时，因为财政收入增速仍然较快，财政赤字支出占比也受到了影响。

　　我们可以看到，无论是财政支出，还是基于财政支出基础上的信贷扩张，都带有定向的特征。它与实体经济结合得更紧密，与资产泡沫无关。如果和四万亿政策期间，积极财政政策让位于极度宽松的货币政策并造成资产泡沫、通货膨胀、过剩产能相比，两者的异同非常明显。

　　货币拐点

　　南方周末：新一届政府上任之后，一直致力于存量资金的盘活。如今的定向宽松，包括银行间市场利率下行的现象，是否和2013年“钱荒”以来，影子银行受到压制、基础货币投放增多有着逻辑上的关联？

　　彭文生：可以说两者一脉相承，紧信贷才能宽货币。

　　2013年3月25日，银监会下发《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，即业界俗称的8号文。2014年5月16日，央行、银监会、证监会、保监会、外汇管理局五部门联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》，即业界俗称的127号文。这些政策，都重创了影子银行，从而对广义信贷增速起到了使其放缓的影响。

　　同时，由于总需求不振，今年以来，社会融资总规模增速也开始下滑。两相叠加，为货币定向宽松营造了条件。

　　刚才已经谈到货币总量的稳定。在这一背景下，广义信贷增速的下行，为基础货币的出笼，比如再贷款和财政支出力度的加大，创造了空间。

　　南方周末：这是否意味着货币政策出现了历史性的变化？

　　陶冬：Shibor（银行间市场利率）在新年前、年中、年末都会有上扬，带有季节性。是不是今年的shibor要走低，还需要在年中和年末两个窗口观察。

　　目前的宏观大格局，是长达10年的信贷扩张周期进入尾声。在地方债务、企业债务高企的背景下，中国货币政策进入了温和去杠杆的过程。

　　在央行货币政策报告中，我们也可以看到去杠杆、减过剩产能等关键词。如果放在货币政策大格局上考量，对于这段时间同业拆借利率几次上扬、整体市场融资成本上涨、央行一而再再而三地公开正回购，就比较容易理解。

　　站在历史的坐标点上，广义货币与狭义货币此消彼长，是很正常的。货币政策宽松时，往往广义货币扩张比狭义货币扩张更快，这时资产价格就会加速上行，银行信贷也变得更为激进，政府监管也相对松弛。

　　当信贷周期由松转紧，过去一百多年来许多国家都出现了类似的情况，即广义货币的收缩（或者说增速放缓）超过狭义货币收缩的时候，资产价格出现调整，信贷周转速度、货币周转速度下降，监管渐趋严格。

　　目前来看，我们正处在这个关口上，今后我们将看到更明显的趋势。

　　彭文生：究竟是巧合，还是央行有意为之，或许还需要观察。但是，广义信贷占GDP比重的拐点性变化，可能已经开始。

　　过去十几年货币的超经济发行，一直令人忧心忡忡。广义货币（M2）增速超过名义GDP增速，使得M2对GDP的比例快速上升。金融危机之后，我国又出现了广义信贷（社会融资中的债权融资）增速超过广义货币的现象，使得广义信贷对GDP比例甚至比M2对GDP的比例上升更快。

　　推动2008年之后广义信贷扩张的源泉，是影子银行。今年更与所谓的“同业业务”大幅扩张相关。同时，由于外汇占款对M2比例开始下降，广义货币与广义信贷开始此消彼长。

　　2008年以来，M2的扩张方式，从原先的中央银行信用（基础货币）和商业银行信用（信贷）共同扩张，转为以商业银行和影子银行的信用扩张为主。也就是说，我国货币格局从原先的“宽货币、宽信贷”转为“紧货币、宽信贷”。

　　这种格局，造成的债务风险，之前已有说明。

　　南方周末：那么，考虑到“宽信贷”的负面影响，与2008年那一轮货币政策调整不同的是，现在则需要“紧信贷，宽货币”。

　　彭文生：货币政策应该是什么样的取向，是继续扩张商业银行及其影子银行的信贷，还是在控制总体社会信用的基础上，加大货币放松的力度？

　　美国的路径是商业银行信贷无序扩张后，泡沫破裂，银行信贷萎缩，央行货币放松。我们能否避免这样的路径，主动控制银行信贷的扩张，为央行货币放松增加空间，从而在支持当前的经济增长和控制中长期金融风险之间取得一个较好的平衡？之前监管部门的一些举措，让我们看到了“紧信贷、宽货币”的迹象。

　　陶冬：央行的货币政策，这些年一直在讲稳健。上届政府尾声时是稳中有松，甚至有几次大松，现在的大格局是稳中趋紧。央行在贯彻时必须要顾及市场，当市场处在恐慌的时候，央行可以注入资金、注入流动性。但是当市场平复的时候，央行的主格调是抽紧流动性。

　　这个生态上的拐点，对整个经济、整个市场、企业现金流、房地产企业的现金流，都会产生新影响。当信贷收缩开始的时候，会有连锁反应，包括房地产、平台、影子银行、地方政府、中小企业都无法置身事外。一旦某个领域出现坏账，可能会火烧连城。这是信贷由放变收之后，整体经济的新风险。

　　并非中国版量化宽松

　　南方周末：“宽货币”的这种形态，是否具备了量化宽松的特征？这与美国版量化宽松有着怎样的不同？

　　彭文生：我不认为这是量化宽松，它有着特殊的定义。

　　货币宽松，一般来讲是价格的宽松。如果经济下行，央行可以降低利率。金融危机之后，美联储短期利率已降为零，不能再低了，只好通过数量宽松的办法，购买长期国债，放出基础货币，压低长期利率。反观中国的短期利率，比零要高出许多，如果货币需要宽松，仍有多重手段。因此，它与美国量化宽松的环境是不一样的。

　　陶冬：中国央行目前所做的政策调整，不是量化宽松。我们理解的量化宽松，是央行买债券，买各种资产，由此为经济体注入流动性。但是目前央行并没有扩张自身的资产负债表，而只是在货币政策工具箱里进行不同的政策搭配，做一些货币政策方面的短期逆周期调控。

　　南方周末：如果政策制定方在有意调整货币结构，是否又会与商业银行以利润为导向的目标相冲突？有国有大型商业银行的人士对我们抱怨道，在现有格局下，小微、涉农贷款增速如果想超过一般贷款增速，除了造假，别无他途。

　　彭文生：5月30日的国务院常务会议已经提出，深化金融改革，用调结构的办法，适时适度预调微调，疏通金融服务实体经济的“血脉”。

　　陶冬：唯有结构性改革，方能化解这一难题。结构性改革，包括了中小金融机构的增量改革、事关中央与地方关系的财税体制改革等。

　　现在中国经济的核心问题，在于民间投资消失。制造业企业普遍无利可图，而有利可图的高端服务业被国企垄断。民资说，我不玩了。没有人做实体投资，全去炒作了，或者将资金投向海外。

　　如果想把中国经济重新拉回可持续增长的轨道，重要的不是降准注入流动性，不是政府越俎代庖地大搞投资，而是打破垄断，降低服务业准入门槛，让民间资金得以在公平竞争的环境下投资获利，这才是可持续增长的源泉。但是，这背后有很多纠葛，有着极深的利益阻力。

　　（南方周末实习生史额黎对本文亦有贡献）

　　名词解释

　　存款准备金，也称为法定存款准备金，是指商业银行等金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的存在央行的存款。这部分资金不能用于发放贷款，其占该金融机构存款总额的比例就是存款准备金率。

　　存款准备金率是重要的货币调节工具，央行可以通过要求上浮或者降低这一比率来收紧或者放松货币供应量。

　　链接

　　对下调存款准备金率的预测并不代表着信贷宽松。相反，存款准备金率下调应该被解释为中性冲销操作。其中的逻辑如下：由于人民币在短期内仍将走软，资本流入将继续下降（或如4月份的数据显示，转变为资本流出）。反过来，主要由总体外汇储备积累驱动的储备货币增长将会放慢。在这种情景下，存款准备金率下调将能证明有助于提高货币乘数，以保持M2货币供应稳定增长（2014年M2货币增长官方目标为13%）。

　　评估货币政策立场最重要的指标是信贷增长。值得注意的是信贷在近几个月继续逐步缩减，社会融资规模增长（按存量计算）已经从2013年12月的17.8%下降至4月份的同比增长15.8%。摩根大通保持2014年社会融资规模增长为16.2%的预测不变。因此，存款准备金率下调预测不应被解释为货币政策立场的重大转变。相反，它是一种中性冲销操作，或者根据中国人民银行的用词来说是一种货币政策微调。

　　值得注意的是，尽管短期内出现重大货币宽松的可能性较低，但是中国人民银行已经采取了各种货币政策立场的微调措施。未来，微调的区间可能会进一步调整，这取决于经济情况的发展变化。

　　——摘自摩根大通中国首席经济学家朱海斌5月28日的新浪财经专栏

　　我们是否听到放松中国货币政策的哥斯拉正在咆哮？也许吧。关于是否降低商业银行存款准备金率的争论正在升温。我们尝试从历史数据中寻找答案。如果历史数据可资借鉴，当前的形势下，应该已经采取降低存款准备金率的措施。

　　问题在于历史并不总是很好的参照。显而易见，李克强政府对经济放缓的应对之策不同以往。习近平总书记亦表态称经济增长应适应“新常态”。高层坚守底线，锐意推动改革攻坚，实为可贺。然而，去杠杆化不能通过过于宽松的货币政策实现，亦不能伴随高实际利率和低名义GDP增长率（并且还在减速）而获得。降低存款准备金率的时机已经成熟，有必要较大范围放松政策以稳增长。

　　现在面临的一个问题是李克强政府对经济减速的应对之道不同于上届政府。本届政府将在何时出手难以预测。李克强总理正在改变货币政策的逻辑，接受更缓慢的经济增长。

　　尽管如此，但我们认为北京可以“一边走路，一边嚼口香糖”，也就是说，在推进改革的同时放松货币政策支撑经济增长。我们无法让一个不再增长的经济体去杠杆。

　　——摘自渣打银行大中华区研究部主管王志浩5月27日在《华尔街日报》的撰文