感谢招商证券宏观研究主管谢亚轩博士群内荐文，详解今年人民币汇改若干重要影响。

　　招商证券宏观研究主管谢亚轩博士：

　　各位投资者大家好，外管局公布的4月结售汇数据在央行的外汇占款数据之外给了我们更多的信息和素材，我想在综合分析以上数据的基础上谈一谈，本次汇改给我们带来哪些重要改变。

　　第一部分：汇改带来的两个变化

　　我的核心观点是：本次汇改带来两个根本变化：一是汇率的波动性加大，二是外汇占款的增量、波动性下降，央行外汇资产变化的中值趋于稳定。

　　这两个变化相对应的两个政策应用是：汇率波动加大后，企业和个人持有外汇的意愿上升，引起的政策需求就是需要进一步推进资本项目可兑换改革进程，使这些外汇有更多的资产选择机会。外汇占款层面上，如果外汇占款增量确实如我们预期下降，外汇占款不再是供应基础货币的主要方式，这一根本变化会对未来货币政策工具的应用产生根本的影响，再贷款会代替外汇占款成为日常的基础货币供应方式，央行会择机调低法定存款准备金率。下面我详细讲一下。

　　最近的一个重要变化是领导人对国内外汇储备的态度，克强总理在非洲谈到“我国的外汇储备过多了”，是带有一定感情色彩的，意味着不到不得已，未来我们不会看到外汇储备像过去一样快速增长。央行持有的外汇资产才叫外汇储备，住户和企业持有的则不是，这是个根本的区别。央行为什么在过去这些年一直持有并增加持有外汇储备呢？显然央行是为了稳定汇率。央行和整体政策导向都不希望人民币汇率快速上升，希望汇率波动减小，人民银行为了稳定汇率就需要买入或卖出外汇，导致外汇占款出现了明显变化。过去十几年我们看到的是人民币升值的压力，说明央行是在不断买入外汇，增加持有外汇储备的，因此我们也会看到外汇占款在增长。

　　但是今年情况发生了变化，克强总理的讲话并不意外，3月15日央行启动本次汇改后，人民币汇率在中间价基础上的波幅1%加大到2%。关于扩大波幅的原因，市场上主要有几种观点：一是由于中美间的政治博弈；二是今年国内经济增长和保就业压力较大，因此希望通过汇率贬值推动出口。这样的解释也许有其合理性，但我想重点强调的是，正如我们3月15日汇改点评报告中明确表示的，这次汇改的主要目的是央行希望提高货币政策有效性，进一步放大汇率波动，以此调节外汇的供求，减少央行干预的必要性。

　　央行的目的是否已经达到了呢，从四个指标看，央行在现阶段已经达到了它的目的：

　　一是外汇占款从1月的4000多亿下降到4月的1100亿，呈下降趋势，表明央行入市干预买外汇的量是逐步减少的。央行层面外汇资产的增量也基本上是这样的下降趋势，这意味着央行在外汇市场上买入外汇资产的量在不断下降。

　　二是外币存款占本外币存款的比，1月到4月为止都是上升的，这相当于个人和企业更倾向于选择外币存款资产。

　　三是外管局公布的结汇比上对外收款数（结汇率），用当期结汇数据或贸易项下的结汇数据除以当期的收款数据或贸易项下的收款数据计算，代表结汇意愿，呈下降趋势；购汇比上对外付款数（购汇率），代表购汇意愿。可以看出今年以来结汇意愿不断下降，购汇意愿上升，这表明企业和个人愿意持有更多的外汇资产。

　　四是远期结售汇顺差规模从1月和2月的1300至1500亿下降到3月和4月的100亿左右，表明经济主体对未来的汇率看法分歧，结售汇行为已经发生变化。

　　这四个指标之间存在密切联系，而汇改之后这些指标趋势都非常一致，表明家庭和企业部门持有外汇上升，央行购买外汇减少，较少地使用购买外汇的方式来稳定汇率，基础货币的被动投放减少，是货币政策有效性提升的重要表现，前面提到汇改带来的汇率波动、外汇占款下降也都符合预期。

　　短期内我对汇率、外汇占款的看法是：一方面汇率波动会继续加大，人民币汇率可以升也可以贬，我并不认为人民币会持续贬值。汇率波动加大会导致二季度外汇占款增量小于一季度，我预测二季度新增外汇占款平均每月都在1000亿左右，与4月的1100亿接近，可能多一点或少一点，少一点的概率更大。我的看法是央行在此阶段不会轻易干预。

　　2012年4月汇改之后，央行也没有干预，央行外汇资产变化很小，在正负100亿之间。但金融机构广义口径的外汇占款有几百亿接近一千亿的波动，也有反过来的时候。因此我们应该更为关注央行持有的外汇资产、外汇占款的变化。

　　为什么我们预测二季度金融机构的外汇占款还有1000亿而不是由于央行不干预而降到0呢？我主要考虑两个因素：一是2、3月外汇占款都比当月结售汇顺差小得多，理论上这两个数据应该很接近，因此这个情况在4、5、6月可能会扭转过来，4月已经体现了这样的情况：当月新增外汇占款1100多亿，结售汇顺差只有500多亿。这可能更多与数据调整有关系。二是与人民币替代美元进行跨境支付有关，一季度人民币通过贸易项下进行的对外净支付有1100亿，虽然4月这个数据有所减少，从3月的1446降到4月的644亿，但不会变成0。我认为人民币跨境支付这一因素与套利有一定关系，它也会一定程度上放大外汇占款。基于以上两点，我们认为二季度的新增外汇占款平均应该在千亿左右。

　　第二部分：汇改对政策的影响及我们对下一阶段货币政策的看法

　　汇改带来的两个变化，自然会产生两个政策推论，一是，既然央行不增持外汇资产，就需要个人、企业和金融机构等主体增加持有经常项目顺差带来的外汇资产增量。为此，至少要减少资本项目管制，推进资本项目可兑换，推动资本项下资金流出，允许或推动大家持有更多外汇资产。过去央行已在可兑换方面已经做了很多（改革），未来还会有更多的尝试。过去资本项目可兑换上的难点，今年以来都有所突破，我举三个例子：一是通过沪港通允许个人进行境外证券投资，不再完全是以前的QDII,QFII模式（机构投资者代理模式），事实上QDII的运行也不是太有效，未来可能从沪港通扩大到更大的范围，证券项下的改革力度是很大的。二是今年外管局的汇发[2014]2号文简化了移民财产转移购汇审批，过去超过一定金额必须到北京的外管总局审批，现在在当地分局就可以。三是嘉实基金推出的私募产品相当于帮助个人投资境外房地产，我认为这也是很大力度的改革的试点。除此之外，自贸区和前海也有资本项目可兑换的进一步尝试。可见汇改对资本项目可兑换的推动已经出现了，未来我们可能看到更多，因此我们要用更开放的态度来看待影响国内证券市场的因素，境外因素可能会更多地产生影响。

　　第二方面的政策变化是：过去二十年来外汇占款都是基础货币供应的主要方式，如果今年汇改后央行确实不再干预，央行外汇资产因为干预而发生变化就会很少出现了。我们在年初即预测今年新增外汇占款在1.5万亿左右（2014年1月17日的报告《预计2014年新增外汇占款1至1.5万亿之间》），大家当时觉得很不可思议，因为2013年的数据是2.7万亿。当时我们给出的三个理由是：一是13年的2.7万亿包含六、七千亿虚增成分，是虚假贸易和数据调整造成的；二是主要的原因在于汇改，它一定会带来外汇占款的相应变化；三是外围波动，这个因素1-3月都存在，不排除未来还会出现。因此目前我不会调整我的预测。

　　那么问题是，没有了外汇占款来供应货币，如何解决基础货币供应和M2的增速目标问题呢？

　　去年第四季度货币政策执行报告专栏一中谈到的再贷款是手段之一，这一点我们在3月15日汇改的点评中已经明确：“一个延伸的问题是，如果新增外汇占款如以上预测的1至1.5万亿的规模，考虑新增信贷只有9.5万亿左右，如何实现货币供应量13%的目标呢？答案在《2013年第四季度中国货币政策执行报告》中专栏一《完善再贷款体系，增强央行履职能力》中，毕竟在外汇占款成为基础货币投放主渠道之前，再贷款就已是央行调控货币供应的基本工具了。”（2014年3月15日的报告《央行进一步扩大汇率波幅意在增强货币政策有效性》）这个政策信号很明显，我们也一直在谈今年一定要推汇改的。1993年之前，再贷款是我们供应基础货币的主要方式，现在它会被重新运用。

　　再贷款是否更有行政性信号，这还需要再检讨，但央行始终需要通过扩大资产负债表来供给基础货币，负债端肯定要做相应的调整，无非是采取什么方式的问题，因此应该中性看待再贷款的做法。我的结论是：外汇占款如果不再作为供应基础货币主要方式，再贷款会逐渐在常规上替代外汇占款。而再贷款目前更多会贷给政策性银行，因此也会体现定向发力的政策信号。

　　另外一个手段是降准。过去二十年随着外汇占款的增加，央行为了对冲其影响，不断地提高法定存款准备金率，如果未来外汇占款增量下降，法定存款准备金率保持在高位的合理性就没有了，因此我们可以很有把握地说，法定存款准备金率未来的方向是下调的。但是什么时候调还需要考虑，因为它的调整存在着政策信号，我认为除非现在决策层将货币政策基调由稳健改为积极，不然在7月中旬决策层评估上半年的经济形势和政策基调后再对法定存款准备金率进行检讨的可能性更大。在此之前唯一可能降准的情况是，人民币汇率出现严重的贬值压力，央行不得不出手干预，卖出外汇，买入人民币，此时可能会需要央行降准。但这种情况会是在汇率压力非常大，外汇占款单月负增长1000亿左右才会出现。

　　第三部分：汇改带来的影响

　　最后我谈一谈影响。去年市场普遍预期20号文不会导致外汇占款的回落，但事实是相反的，这一因素叠加了其他诸多因素导致了六月的资金面紧张，今年我倾向于认为大家对外汇占款的回落是预期之内的，因此对市场的影响基本上是中性的，这是对于短期的看法。长期来说，过去我们习惯于只通过外汇占款来考虑外部因素对国内的影响，在逐渐开放的条件下，未来问题会复杂化，汇率波动会消化一部分内外冲击，外汇占款在某些情况下也可能会有变化，跨境人民币的流动也会影响国内的货币环境。我们昨天发布了一份重点报告《中国版“利率之谜”》，希望下次专门开一个电话会就这一问题与大家进行讨论。

　　下面是提问环节：

　　提问：刚才您提到外汇占款的金额如果下降的话，那么存款准备金率维持在高位的必要性就没了，想请您解释一下这其中的因果关系是什么？

　　回答：我们都知道，央行购入外汇时，在资产负债表上，外汇资产会增加，储备货币或是基础货币也会同时增加，但人民银行在过去的这个时间不希望更多的基础货币进入货币循环，推升整个货币的扩张。所以央行就用提升法定存款准备金率的方式锁住基础货币。未来如果央行的外汇资产这块不变化了，其他方面相对变化也少的话，那么基础货币被准备金锁住的这一部分就有活化的必要性，那么央行未来可能就会选择合适的时机逐步降低法定存款准备金率，而这就会导致我们看到的货币乘数的放大。基础货币的增速可能不见得很快，但是货币乘数会放大，M2的增速会逐渐达到目标。这中间的逻辑关系就是过去由于央行不断地扩张资产负债表，买入外汇资产那么为了防止货币的扩张，央行需要加准备金率；而未来如果央行不再干预汇率，不再买入外汇，甚至在有些阶段要卖出外汇来平抑汇率，那么通过降准来提高货币乘数的必要性就上升了。

　　提问：您刚才提到，如果人民币贬值比较严重的话，央行可能会出台政策来抑制贬值波动。那么之前汇改之后，单边升值预期打破，那么现在相当于是一个双边的预期，那是不是央行其实也不会让人民币过度的贬值，还是要让汇率保持在一个合理的范围之内？

　　回答：大方向上来说是这样，正常来说，人民币应该是在一个区间波动。但是这里面有几点需要说明，一个是这个区间到底在哪里，我们是不知道的。比如汇率如果进一步贬值到6.3，央行会不会仍然坐视不管，还是会抑制贬值，这个我们是不知道的。我觉得贬值还不是根本问题，因为人民银行应对贬值，更有把握一些。我再举一个极端的例子，就是如果未来人民币出现回升趋势，升到或是升破6，那么这时候人民银行还会不会干预？

　　我们理解的是人民银行从理论上来说应该是不管或是少管，让汇率有更大的波动，那么更大的波动需要突破我们市场主体的心理关口，比如说贬值到6.25或6.3，或是升值到6的时候，也不进行调控，这样才能调动市场的积极性。

　　但是这只是我的一些猜测，我们其实不知道央行它的临界点在哪里，那么有没有什么好的办法来猜一猜呢？我的经验是观察人民币汇率的中间价，因为中间价是每天央行报的，如果最近汇率中间价走势和即期市场汇率走势是一致的，那么我的理解就是央行认可这样一个趋势，如果是反向的，那么我猜测可能央行认为方向可能有些偏离。但这仅仅是我的猜测。如果未来一段时间汇率波动还是比较大，那么我们可以考虑再请一下做外汇的专家来给大家讨论，但我整体觉得人民银行当然不希望汇率更大的贬值，但另一方面人民银行又希望汇率的波动能够确实减少它干预的必要性。所以这两个之间怎么拿捏，作为局外人的我们是难以准确把握的，我们只能想办法去观察。

　　提问：还有刚才您提到下半年要是经济比预期差很多的话，会有降准的这种可能，那其实再贷款也是对经济的政策上的一种支持，如果央行有了再贷款这样的一个工具，还会选择通过降准的方式么？

　　回答：其实在供给基础货币的这件事情上，以及对于经济的维稳上，再贷款和准备金率效果都是有一定替代性的。只是我觉得，准备金率的调整比再贷款来说，多了一些政策信号，这是一点。再一个从真正作用起效的时间上来说，再贷款其实比准备金的调整更有效。也就是这两个工具在一定程度上是重叠的但不是简单等同。

　　而且我觉得从另外一方面来说，准备金率偏高的合理性在于过去人民银行不断地为了稳定汇率而增持外汇，那未来如果不增持，甚至要减持外汇资产（希望家庭或企业部门增持外汇），那么准备金率再保持高位就没有合理性了，所以我猜测准备金率的调整也只是个时间问题。

　　提问：您刚才提到的外汇占款的增量和增速都在减缓，也提到了存款准备金率的问题，那么您刚才提到银根和M2是相关的，那么M2在3月低点之后在4月有上升，而同时期外汇占款的增速是下降的，而三大利率（指货币市场银行间拆借、拆放与质押式回购利率）也没有降，那么四月份M2上行背后的含义是什么？未来如果人民币汇率波动加大，外汇占款增加的速度应该不会太快，甚至会有往下掉的时候，央行会用存款准备金率来增加货币乘数来维持M2目标么？

　　回答：一方面我们也在思考4月M2上升快的原因。现在市场上比较流行的观点是与同业存款上升有关，同业存款也可能和市场上的货币市场基金有关。这也是目前比较主流的解释。再从另外一个角度来说，我认为汇改之后我们要改变过去对外汇占款的看法。因为汇改之前，汇率的波动还是比较小，那么外汇占款是消化内外冲击的一个很重要的表现，也就是它的增减与整体经济变化有很重要的关系。那么未来我们要习惯内外冲击的变化会更多体现在汇率的波动上，外汇占款的增量会下降，它对整体流动性的影响其实也是下降的。但这并不代表未来内外因素或者说国际因素的变化对国内影响是减小的。我们最近在研究的中国版的“利率之谜”其实更多是在讨论新的环境下，特别是汇改之后和人民币的国际化进一步推进之后，国际因素的变化以及国际资本流动的变化对国内的整体影响。

　　提问：那么您认为在未来一段时间人民银行会将M2的目标区维持在13%上下，还是有可能会下调？

　　回答：第一，常规来说M2年内调整不多，一般不会轻易调，但是到了15年会不会调，理论上存在可能性，这要看今年下半年到年底的时候人民银行对明年的经济以及通胀的看法。也就是M2在今年不会调，但是在年底会检讨。第二，如果明显M2会偏离13%的目标值，是不是还是不会调整呢? 过去的经验看，M2经常是和目标值有一定偏离的，人民银行也一般不会因为完不成目标而去调整目标，年内不会。

　　提问：我想问一下近期国有四大行和国开行再贷款的措施，您认为对经济会有什么影响呢？

　　回答：我们刚才其实谈到了，就是在现阶段再贷款和降准存在不同。所谓的不同在于，第一，再贷款的政策信号没那么强；第二，再贷款如果是像市场传说的那样是给国开行，那么它在传导上会更有效。

　　为什么更有效呢？一方面国开行承担了政策性住房金融机构的角色，那么它有了再贷款的资金来源之后可能会更快的用于棚户区改造，到目前财政和货币政策都想支持的项目上去；再一方面国开行是政策银行，不像其他银行一样太多考虑经营业绩、信息披露、存贷比考核压力等等，会导致国开行在资金运用上的自由度更高，更有效。

　　但市场上一些人就认为这是不是行政色彩太浓了，这一点还是要检讨的，因为一方面既然选择了微调和定向发力，那么始终要有一些部门和机构来承担这样的任务；再一方面，从整体货币供应的角度来说，M2的增量随着汇改是下降的，所以本身也需要选择一个方式来供给基础货币。所以从这两个角度来说，我觉得再贷款，特别是对于政策性银行的再贷款，确实是有它的必要性的。

　　提问：想询问三个问题：第一就是希望听一下您对今年人民币汇率走势的展望。第二就是再贷款如果进行下去，结合外汇占款的走势来说，后续降准的可能性大么？第三就是我认为现在整个经济体的债务负担重，利率又高，这样情况下整体还本付息的压力也较大，我想问一下，从理论上来看，是否具备了降息的条件？如果降息能解决目前整体资金利率较高的问题么？

　　回答: 关于第一个问题，我先汇报一下我的想法：人民币汇率今年会在一个区间波动，但这个区间在什么位置，之前粗略的估计在6-6.25之间，现在看6.25似乎是一个比较重要的位置，上次贬值就接近这个位置，后来有所回升，但是最近还是有贬值压力。

　　那么我想说的是，从我观察的基本面角度来看，未来一段时间人民币汇率回升的可能性更高。这其中有两个原因：第一个原因，从国内贸易差额的季节波动来看，进入到5月，贸易顺差的规模，从历史来看，都会比2、3、4这几个月更高的，就是未来会有一个回升趋势。当然，这仅是从历史季节波动来看。从今年国际情况来看，美国的复苏，至少与预期的一致，至少未来贸易项下顺差带来的资金流入的量是回升的，那么外汇供求会逐步发生变化，这是第一个原因。第二个原因是从全球的资金流动的角度来看，一月到三月外围显示的是一个动荡的状态，从四月以来是基本企稳的。那么我们都知道外围的波动会比国内稍微领先一些。所以从这个因素来看，也不支持国内汇率继续贬值，我目前判断人民币回升的可能性更大。但是回升，也可能是在刚才说的6-6.25这个区间之内的概率更高，那么在这个区间内，应该人民银行不会更多的去干预，更多是个人、企业和银行在做交易。

　　但是这里我想补充一点，就是今年资本项目可兑换的力度较大，它会带来一些变化，是我们过去不习惯的对外汇的需求。我们知道，之所以资本项目可兑换迟迟没有开放是因为资本项下资金流动的规模比较大，而且波动性高，这一点导致它会对外汇供求的变化和汇率的波动带来过去意想不到的影响力。目前按照我的判断是这样，但未来还要密切关注国内和国际因素的变化。整体今年汇改的结果应该是汇率波动会加大。这是对汇率的看法。

　　第二个问题，再贷款一定程度上可以替代降准。但是我认为今年下半年，降准的可能性现在来看是上升的，只是什么时间点罢了。我个人更倾向来说7月之后做降准操作的可能性更高。因为外汇占款增量如果下来，那么降准就成了一个必然的结果。

　　第三个问题，我认为降息比较降准来说，信号作用更强了。所以之前市场是有谣传说，会不会像上次一样结合利率改革做一个安排，我认为这要看整个决策层对于经济和就业的一个看法。目前，从我这个层面感受到的，高层对于经济、就业的态度仍然是不一致的，就是不是说大家一致认为经济不行了，需要用更大力度的刺激，所以对于降息的可能性我会觉得比降准要小一些，这是一方面。再一方面，其实今年主要的矛盾还不在于资金的利率问题，今年的核心问题在于货币政策的传导，货币政策的传导今年遇到的比较明显的挑战，就是银行间的流动性可以很宽松，但是它没有有效的传导到实体经济，其中原因很大程度上与金融机构的行为有关。金融机构比过去变得惜贷了，惜贷的原因可能有存贷比的限制，那么存贷比又与利率市场化导致的存款转表外有关，另一方面还与金融机构对于风险的看法变化有关，就是金融机构对于实体领域存在的风险，对于房地产领域存在的风险比过去要给了更高的权重，就约束了它的信贷行为。我们都知道，多数的金融机构都对开发贷更为谨慎，对于按揭贷款基本上是一个不积极的态度，这都是货币政策传导低效的表现。货币政策传导的低效不是降息能够解决的。

　　提问：再贷款除了大家所说的，行政性色彩太浓之外，还有别的弊端么？对整个实体经济或者对货币政策这块有别的负面影响么？

　　回答：前面提到的行政色彩太浓我只是转述别人的观点，其实我个人没有对再贷款有什么负面的评价，因为始终需要有一个供给基础货币的方式。我们称其为再贷款是因为在90年代或是之前是和行政是有关系的，所以会给它贴上这样的标签，其实现在的再贷款和那时候有所不同。未来再贷款也有整个细化和合理化的问题。所以近期也有传言说央行会有细化再贷款的文件出来。我的看法是：央行需要一个新的供给基础货币的方式，再贷款是可以作为这样一个供给的方式的，我猜想可能现在有争议但是未来大家可能慢慢会习惯的。

　　提问：您觉得接下来除了使用再贷款还有别的可能性么？

　　回答：我的观点是：本身我们处在利率市场化的中间阶段，而在利率市场化的过程中，整个数量化的调控手段有效性在下降，但是新的价格性的调控手段还没有完全成长起来，我记得孙博士也做过研究说现在中国是处在一个多工具并存的状态，而多工具并存也会有变化的，也可能这段时间价格信号更有效一些，过一段时间数量信号更有效一些。这一点周小川行长在清华的讲话中也讲到了，过去大家习惯了量和某一个价格信号是等价的，但是利率市场化其实改变了这样一个过去习惯的关系。

　　我们现在处于的阶段确实是这样一个利率市场化之中各种工具的一个实验场。在经过一个可能很长的阶段之后才会慢慢的稳定在价格工具上。所以价格工具现在来说还是会比较慎重的采用。

　　提问：是不是因为效用太强了？

　　回答：始终大家会认为是有这样的问题。我也知道现在大家很多的在讨论一个“利率走廊”的问题，央行肯定会渐渐的用它能够调控的利率工具去释放信号，但是也要看到说毕竟在这样一个价格和数量并存的阶段，没有哪一个工具是主导的。

来源:上海金融跨业投资沙龙