我本人是在上市公司并购的一线，从2007年开始到现在已经有差不多八个年头了。现在的并购市场，从简单的交易发展到了价值发现的阶段，这个是最深刻的变化。

　　我们可以看一下上市公司并购的几个阶段：第一个是在股权分置改革之前，那个时候的并购比较少。实际上是以上市公司的收购和资产的置换为主。这个就是简单交易，就是简单的上市公司资产的支出和控制权的收购。

　　我们在2004年做的一个案例，当时还觉得挺有意思的。当时是华北制药以股抵债，所谓的以股抵债就是大股东拿自己的股权偿还欠上市公司的一部分债务。这个运作已经有一部分股权支付的雏形，但是股权支付还没有做，所以上市公司股权本身作为支付工具还存在很多的限制条款。

　　第二个阶段是上市公司股权分置之后，2006年发布了新的上市公司收购管理办法，2008年4月16号发布了新的上市公司重组管理办法。当然在之前，我们就做了一些以股权作为对价进行支付的案例。股权可以作为支付工具，就意味着上市公司的股权价值在可以流通的前提下，到了充分的对价和市场的认可。上市公司从那以后就进入了一个全新的阶段。

　　2008年到现在，6年时间过去了，很多人都享受到了并购带来的资本增值。我把2012年以后称为第三个阶段。2012年以后的并购市场和之前还是有所区别。主要体现在境外并购和跨界并购。第二个很明显的是借壳，借壳并不是一个并购工具，而是一个上市途径，但他是以并购的方式来做的。所以，借壳从2012年以后就慢慢地做成一个独立品种，比如说借壳等同IPO。

　　也就是从2012年开始，限制借壳，鼓励产业并购，采取更市场化的交易方式，跨界并购方兴未艾，都是一个新的特点。所以我更倾向把2012年之后看作第三个阶段。我觉得中间资本运作的空间也增加了。

　　那么，怎么看上市公司并购在并购市场的地位呢？目前来看，上市公司并购，2013年的时候整个并购总额是人民币1370个亿左右，到今年的四五月份大概是560个亿，看起来这个数字还不是很大，就跟整个并购市场总额来比的话，占的比例还不是很高。

　　但是，我个人认为，很多并购实际上不是上市公司主导的，都和上市公司有关联。甚至我们看的很多案子，就是为了两三年之后上市公司并购做准备的。所以从效果和影响来看，上市公司并购在整个经济生活中地位越来越重要，这点圈内的朋友都是有共识的，毕竟这个市场还是一个比较便捷高效的市场。

　　所以，就上市公司并购这个领域，我想大概就分两个内容，对规则的解读我就不多做说明了，主要交流规则字里行外的我的理解，和我本人在业务中的体会。第一点讲市场的热点问题，第二个讲一下上市公司并购的关注点。

　　主要的热点问题有这么几个。第一个是产业并购，产业并购配合上市公司资本运作我是怎么看。第二个是怎么看借壳等同于IPO。第三个是目前上市公司并购采取哪些市场化的方式来做。市场交易越来越活跃，怎么把市场化手段运用于上市公司并购中。第四个是上市公司并购估值和定价问题。第五个是怎么看上市公司借壳和并购过程中的经济对赌。第六个是怎么样通过一些合理的安排可以规避借壳并购的一些条款。第七个是跨界并购。跨界并购的一些规则和我的理解。第八个是目前非上市公众公司，超过200万的公司怎么样并购。第九个是券商在并购过程中的定位。

　　首先讲产业并购，产业并购我们统计了下，实际上产业并购在整个上市公司并购里面的地位和份额，2013、2014两年是急剧上升的。我们统计的2013年和2014年的1月到4月，证监会通过的127家企业，借壳只有十几家，只占了10%多一点。

　　文化公司的边界比较宽泛，比如说我是做营销的，我去收个广告公司或者审核公司都是可以的。可选择的比较多，这就导致这个行业比较集中。我个人觉得，相对估值用的比较多，而不是绝对估值多。比如说上市公司是做文化产业的，那么我是50倍的斜率，但是我和对方谈10倍。在相对估值里面，我比较不能接受我比上市公司的折价辅助这么高。所以一般来讲产业并购，首先我用的相对估计比较多，取得一个平衡的估值水平。

　　这种情况在前两年还是不可想象的，2012年的时候借壳和产业并购是一半一半的。这样讲起来，产业并购在资本市场的份额是在急剧上升的。在这127家企业里面集中于暖气和信息服务产业，一共有41家。集中度这么高是因为市场的财富效应，这个行业的估值很高。第二个，并购活动的展开还是和标的公司的状况有关。

　　第二点，后面三年的平均预测并不是很高。说明产业并购关注的是未来资产的增值空间和增值幅度，对未来收益大家还是比较看重的。

　　上市公司20倍的比益去买一个10倍比益的公司，这种并购的效果实际上就是财富积累的效果，并购公司的财富聚集和财富增值是很明显的。对于这种公司，资本市场会给它很高的溢价，因为这种公司具有更高的发展潜力。

　　同时我们发现，整个收购标的的定价，2013年到现在为止，经过审核的项目的PE按前一年度的市盈率计算，大概23倍，按后面三年的预测来算大概是10倍多一点。23倍这个概念在2012年也是不可想象的。那个时候都是十几倍。为什么今年和去年比，发生了这么大的涨幅呢？

　　所以，产业并购无论是从政策支持，还是从市场份额，或者说对未来的预测，都应该占到了市场并购的主流。我们有很多很好的案例，比如像我们有一家客户，三年时间每年分别做一项并购，在市场里面做了一个很好的正面的效果，通过这几年的并购，市值增加了10倍到11倍。

　　至于怎么看借壳等同于IPO。证监会主导提高借壳上市的门槛，因为毕竟借壳上市也给市场增加了一个组成。IPO来考核借壳的规则，对于这个我也是赞同的，但是我觉得对于借壳的公司也不能有歧视。

　　因为我觉得，资本市场的主要功能是资源配置的功能，借壳上市公司的规模也都比较大，两三亿左右是借壳的一个基本条件，这样一个公司是市场比较欢迎的优质资源。借壳之后就是市场的一个资源配置，能使原公司的股东有一个较好的回报，这样的行为是符合市场选择的要求的。借壳上市的公司会采取很严格的业绩对赌，目前看市场的对赌条件还是很严厉的。

　　同时我也不认为借壳上市的公司风险就大，一般来讲有规模的公司有业绩对赌的公司，是经得起市场考验的。反过来讲，产业并购成为市场的主流。我对产业并购还是有点担忧。只不过目前这个阶段，产业并购成了资本化最好的途径。因为产业并购本身不需要太多的业绩承诺。新的退出管理办法，会取消产业并购的盈利预测和业绩对赌的要求，这就更加宽松了，完全交给市场。

　　大家知道现在借壳是怎么界定的，证监会是从证券监管的角度来界定的。有两个条件：一个是上市公司控制人变化，第二个是注入资产超过上市公司资产，同时触发这两个条件就是借壳。这里面从财务和管理的角度讲的比较多，没有从行业属性、同行业并购来讲。有时候所谓产业并购就是指符合证监会条件的产业并购，比如我去收购一个游戏公司，按证监会规则这就是产业并购。

　　这样的公司是不需要履行借壳后上市条件的，但是从行业上看，这当然是属于借壳。我个人觉得还是需要辩证地看这个问题。那么等同IPO怎么理解？是不是等同IPO之后借壳就没有优势了，比如说我能够IPO何必还要借壳呢，这是不是说就不用借壳了？

　　实际上，我个人理解，虽然等同IPO，但是发行部和上市部在审核上还是有所区别，完全等同还是不太现实的。举个例子说，IPO讲的是历史成本，关注的是历史的规范，对历史的成长性。我作为发行人来讲不需要做出任何承诺，目前市场上对于这个也不太关注。

　　在我国IPO是不愁卖的。借壳关注的是未来的收益，未来的成长性。我们现在用一般法估值，现在对未来估值，按照未来的收益情况进行估值。

　　所以借壳和IPO本身就是市场两个不同的产物，本身不具备等同的条件。现在据我所知，从形式上看，借壳是两年一期的报告。IPO是三年，现在也是改三年了。原来对IPO三年不变是比较严格的。现在借壳也是这么严格，管理层保持稳定，主营业务没有变化，这些都是趋于一致了。

　　但是还有很多细节，比如说征求发改委的意见，因为借壳是存量的，IPO是增量的。IPO一定要遵从发改委的意见，借壳就没有这方面的硬性规定。同时，像财务核查，是发行部的特殊规定。据我所知借壳还没有全面财务核查的要求。

　　同时我自己感觉，毕竟是两个部门，在习惯和历史审核制度上面都有差别。所以我觉得，IPO企业和借壳企业在审核制度中的关注方向也不一样。借壳还是更关注未来成长性的。

　　我们还看到有的案例里面，采取了差异对价的方式，比如我和管理层去谈的时候。对方是对赌的，要留三年。那么我就给他一个比较高的估值，因为他还要换股的。大概15倍。给目标公司的财务投资者一个比较低的估值。因为他是要拿钱走人，不承担对赌风险的。所以我觉得差异对价还是很公平的。

　　第三个和大家交流一下证监会产业并购，是属于政策鼓励的方向。我们发现这一年来，市场上有了很多所谓市场化的方式进行交易。两年之前，上市公司并购案例都是一样的表述方式，包括业绩承诺，对赌、估值。现在出现了很多新的特点，比如说我们和交易方的谈判，什么成为对赌的条件。一般来讲我们都采取收入和利润指标。

　　但是现在，很多公司采取了市场化的手段，比如说我收的是广告公司，这样的公司比较看重的是现金流和客户忠诚度，应收款周转程度。这样的条款在一些并购案例里面就成为了对赌条件。你除了完成要求的收入增长率，还要保证你的客户总额、大额客户不能有大的减少。这显然是一个市场化的变化方向。

　　对于估值和定价的问题，并购里面的核心就是估值和定价。这个定价是双向的，上市公司定价。规则就是20天均价不打折。下一步可能采取20天，60天，120天，增加可选择的时间。我们可以探讨能不能彻底翻开定价的时间，不过目前来看20天，60天，120天也基本上是够用了。

　　其实，国外的交易案里面，基本上是采取可比交易法和类比公式法。可比公式法有一个估值区间。可比交易法也有一个区间。再用一个收益现值法也有一个区间，这里面的重叠区间就是我所要的估值区间。这个方法国内正在讨论。以后可能会有所突破。目前并不是所有的公司都用收益法来做的。

　　其实，上市公司股价就是一个货币符号，实际上好多公司的股价完全不能反映公司的价值。前段时间我们还有一个提议，上市公司的估值能不能不按市价来走。我们的前提就是市价有失真的时候。

　　能不能把这个作为一个壳，根据借壳之后能达到多少同行业公司的平均每股收益，你应该占多少股份，把上市公司的股份做一个统一的处理。然后按照估值倒退回去。但这个有些超前，所以现在我们只能承认市场价格是公平的，同时增加定价区间来解决这个问题。

　　还有一个是目标市场的估值，我们知道目前市场采取收益现值法和未来5年的现金流，来做现金流回归模型来做估值，同时采取类似成本法来验证，最后采取一种我们认为可以的估值。实际上这种估值方法是一种静态的。我认为一个公司的估值不可能精确到几元几分，这个也不正常。

　　大家可以看一下很多金融企业。金融企业往往不是用收益法来做的，因为用收益法做不出来未来预测，都是用估值法，就是所谓的可比交易法。这里面的趋势就是放开，不必要只用收益法。应该公司去做估值，做可比交易的对比，做市场化的判断。

　　业绩对赌是目前中国市场里面监管部门为了防止出现重大风险的安排。我个人觉得对赌肯定存在不合理（因素）的。比如说借壳，对赌对借壳太过严格导致很多好的借壳没有办法去进行。同时，现在讲要取消产业并购的对赌条件。其实我也有些担心这种一翻到底的方式也不太适合中国。但是我们自己判断，就是政策上取消了对赌安排。

　　在实际案例里面，我们看一个正常的产业并购，如果没有对目标市场做一个预计的对赌和盈利承诺，那这个并购可能不太正常。上市公司要花一个较高的溢价去买对方资产，一般情况下，我想大家对对方也会有这样一个要求。所以虽然制度取消了，但在条款里面也会出现更多市场化的安排。

　　我们说锁定三年是一个很长的期限，一般财务投资者不会接受这样的发行安排。一般来说，发行锁定三年是定价发行的。它的潜台词是，上市公司后面应该还有一系列的安排，其中并购安排是最多的。

　　上市部以前是没有重组配套融资的，2011年才开始的。北京在并购的时候，就获得了融资审批权。原来融资是发行股统一审批的，从那之后，我们在重组的时候，同时可以配套融资，不超过整个交易的十分之一，不超过评估值的三分之一。上市部的审批权就可以批了。

　　接下来我们讨论另一个话题。2104年出现了一个非常有趣的现象：很多上市公司发行股份募集薪金。发行有两种方法可以发行。第一种叫做询价发行，就是在董事会的时候，不确定发行的对象，在发行的时候再询价，价高者得，锁定期是一年。另外一种方式是在董事会不确定发给谁，叫做定价发行，这样的人他能保证获得股权，当然锁定三年。一般情况下，锁定三年时间很长。所以去拿这个股权，一般都有并购的故事。

　　这样的情况下，我们就认为他还不触发应该属于上市部监管的重大重组的范围。所以发行部也获得了部分换股的案例的审批权。这里面通过发行部来进行一些制度安排的公司也很多。

　　我们看了一下2013年到2012年，发行部这边大概有130多家发行，其中100家是询价发行，剩下的都是定价发行。我们把询价发行认为还是一个正常的上市公司需要资金的情况。定价发行的公司背后都是有潜在的并购故事的。这个比例2014年发生很大的变化，2014年开始很多公司通过融资的方式来进行并购。

　　同时，发行部也获得了一个相对的审批权，就在于部分换股的。那什么是部分换股呢，我想两个指标大家应该知道，一个指标是发行部购买的资产或者投资的项目，不超过上市公司净资产的50%，就是说不触发原来规定的50%重组这条线。第二个就是目标市场的股东认购发行部发行股份的份额，不超过发行总的额度的50%。就是说，两个都不超过50%。同时，目标市场的股东也不超过认购本次发行的50%。

　　当然这都是在政策条款允许的范围之内的。实际上，我个人觉得，两个部门审核的流程和习惯还是有差别的。比如说一个并购项目，如果要走上市部的话，他不管怎么说也是需要经过一套严格的审批程序的，如果要换股的话。包括现在新的制度出来之前，现金认购也是需要审批的。如果在发行部，审批更多的还是把决策权交给股东大会，更多的还是关注你发行的必要性。

　　近年还有一个情况，跨界并购兴起一波热潮。跨界并购我想分几个层面来讲。第一个层面就是境内的公司从产业并购角度去并购国外好的资产。可能由于国内A股高的溢价，面临一个好的时机。上工申贝收购德国百福，宁波华翔收购HIB等等。

　　更有意思的是，境外上市公司的回归。这个层面更多的从资本层面解读。因为盛大、雷迪克都在美国退市了。都在准备来中国上市。核心问题在于国内A股市场和国外市场存在一个巨大的差异。

　　像我们在2012年做的案子，神州数码分拆神州信息，借壳艾斯利开关。这个案子是香港的公司分拆到国内上市的概念。神州数码在香港的市盈率大概是7倍左右，我们借壳评估的时候评估到12倍。目前我们就讲他的PE平均就是50倍60倍的样子。

　　所以我觉得，A股市场和国外市场巨大的估值差异，是我们目前从资本层面上理解的跨界并购，就是特指国外的公司市有化，或者开红筹或者分拆到国内上市。这个基本上就是财富效应的资本聚集的过程。当然也伴随着产业上的需求，产业需求和估值差异是触发上市公司境外并购的触发器。

　　当然，同时很多的制度安排还是对境外并购还是有很多制约。比如商务部的10号文，要求上市公司的股东并购之后占上市公司不低于10%的股权比例，管理资产不低于5亿美元，这种不利于并购热潮的时代了。

　　总的来说，我觉得交易结构安排还是过于复杂，不太符合非公布的关于彻底打开两班的结构。这样的两层里面对于架构可能会看不清楚。

　　第八个问题，和大家探讨一下，证监会在以前对非上市公众公司，股东超过200的公司，是不允许借壳和IPO的。这个大家可以关注一下证监会的非上市部。在2013年12月有一个新的制度安排。叫做指引第10号。

　　我们可以注意到，大概在1月的时候。上海停牌的金丰投资就是我国第一个股东超过200人，进行重组并购借壳上市的。它是设立了很多个合伙企业，去买了工会主权。

　　我现在还想讲一个券商在并购中的定位。其实真正好的并购时代是以投资和资本的回归作为标识。国内券商普遍的问题，制度上有缺陷。证监会原本是不允许进行投资的，现在虽然放开了一点，但还是有很大的限制。

　　第二个，在理念上面，券商更关注中介业务。实际上业务品种是券商的一个业务平台，我希望这个平台能成为投资的平台，交易的平台，券商和客户交流的平台，所以并购的功能在逐步发挥。

　　下面跟大家交流一下我自己总结的几条。上市公司的并购在国内毕竟还属于行政和准事项，所以证监会要核准的。一般情况下，上市公司并购，怎样保证它的成功度，怎样能够获得证监会的批准，它一般关注哪些方面？

　　我觉得第一方面，我们要做一个并购项目，上市公司并购。首先要关注并购的合理性的问题。为什么要做并购，行业并购是很明显的。就是行业整合的需求。借壳的目的也是很明确的，我要优化资本结构，我要获得资本收益。

　　一般产业并购就是同行业并购。比如说，制造企业去并购一个文化企业。他说自己不是借壳，他确实不是借壳，他没有触发上市公司控制人变化。那他是怎么说自己的并购故事？

　　第二个是交易方的合法性，这个主要从财务和法律两个指标来看，在它历史上是不是都是遵纪守法的。我想IPO是特别重视的。其实我们看过很多案例，就是因为历史上有很多瑕疵。

　　关于这条，我想讲两点。第一点，根据目前我了解的情况，审核的尺度放得越来越宽了。大家觉得历史有问题，并不能代表未来。实际上历史有问题的话，解决掉就可以了，对这个问题看法确实跟以前不太一样了。对历史的问题并不是那么一究到底，只要解决掉，同时要承诺对上市公司未来没有负面影响，股东承诺负责任何损失和后果。

　　第三点，是市场的完整性的问题，我们从来不能鼓励一个集团把下面几个市场分开去做事情。因为我觉得组织需要统一，要保证没有管理交易和同一竞争，这是并购一个大的原则。在这里面，国有企业和民营企业还是有区别的。国有企业特别在意区间底，国资委、证监会有一个会议就鼓励国有企业大股东、股指股东阶段性地持有对上市公司的业务，他做培育，培育好了之后，可以逐步择机转入上市公司。

　　所以国有股东这边，我们理解，目前阶段性地持有一些相关业务，还不是一个特别否定的态度，也要看情况。实际上，你是一个国有股东，创造了一个资本议价和政策的机会，当然同时也是为上市公司建立防火墙。如果业务培育有效，而且效果不错，那么可以择机上市公司。至于民营企业，我们发现目前还是没有太多余地来接受同一竞争。

　　一般情况下，我们平时讲通过承诺转入上市公司，或者通过代管，这都是可行的方式。但一般情况下，如果民营企业有同一竞争，市场没有完整性的话，可能就很难通过，或者说你要做出很严格的产业，比如说一年两年之内就必须处理掉这个资产，同时要做好很多防止利益受到侵害的措施才行。

　　第四个比较关注的是重组后的成长性，但这种发行其实是与股指相关的。在国内有收益限制法，特别在意未来的成长，因为这跟并购方的利益是相关的，跟工资多少也是相关的。并购的核心话题就是股指，股指又相关于成长性。我觉得一定要展示出一个好的回报和成长性，同时又要有合理的措施。产业并购也不能完全规避对赌和业绩的条款，这是市场化的一个基本要求。

　　还有就是并价的公理性，伦理之理结构。如果要进上市公司，现在已经要求券商在做财务顾问的时候，要求在重组之前，要报上市公司目标市场高管的辅导报告。

　　其余就是上市公司并购的核心要素，首先是并购故事的合理性，有一个好的并购的故事，有一个好的历史的合法性，合法合乎市场有良好的运营记录，保证市场完整注入，而不是分割注入，要保证规避同一竞争。企业可能有一个小的空间，保证公司有好的成长，好的估值。