文徐绍峰

　　4月份金融数据展现了全新的融资图景。

　　人们注意到，当月人民币贷款同比少增176亿元、外币贷款少增661亿元、委托贷款少增350亿元、信托贷款少增1525亿元、未贴现的银行承兑汇票少增1431亿元。与一连串“少增”相反的是，企业债券和股票融资一枝独秀。其中，企业债券净融资3663亿元，同比多1624亿元；非金融企业境内股票融资751亿元，同比多477亿元。

　　“少增”和“多增”的背后，究竟发生了什么？

　　若说表外融资（信托贷款、委托贷款、非贴现票据）少增，并不令人意外。因为今年以来，有关方面对影子银行规范监管的力度显著加大，表外业务逐渐收缩。但信托贷款在3月少增5442亿元的基础上，本月再次少增1525亿元，而且4月新增信托贷款仅417亿元，信托贷款萎缩之快确实令人吃惊。

　　不过，从政策面看，表外融资特别是信托贷款少增的趋势，短期内恐难改变。

　　一方面，银监会办公厅4月发布的《关于信托公司风险监管的指导意见》即坊间所称“99号文”，已经对4月信托贷款增速产生了明显抑制。4月信托贷款大降，显然与此相关。而随着近日银监会向各银监局和银监会直管信托公司下发《关于99号文的执行细则》，人们预计，“细则”大力限制的中介作用和“一对多”业务，将会进一步影响信托贷款增速。不仅如此，有消息称，监管层正在就银行间的非标准化债权(非标)业务进行重点关注，接下来或将对非标类业务采取更加严厉的监管措施，银行主导的非标活动将受到进一步限制。

　　另一方面，央行、银监会等五部门日前联合印发了《关于规范金融机构同业业务的通知》，进一步规范和整顿金融机构同业业务经营行为，因为这些业务“每个环节都直接抬高了融资成本，对劳动生产率提高毫无贡献，会把国家金融体系带入赌博心态的短期行为”。

　　央行、银监会等部门对影子银行多管齐下的监管，会加速银行表外业务收缩，未来新增社会融资规模也将受此影响继续缩减。

　　在表外融资少增的同时，4月新增贷款也同比少增，企业融资环境变化微妙。究其原因，一是受当月人民币存款减少6546亿元，同比多减5545亿元影响，银行用于放贷的资金减少；二是在社会融资规模同比和环比双双减少的同时，同业业务不仅膨胀了M2的规模，也增加了银行的融资成本，高成本资金抑制了实体经济融资需求；三是投资特别是房地产投资下降，以及制造业不景气，使实体经济本身的资金需求显著减弱。

　　4月金融数据中最值得关注、也是该月数据中最大亮点是“企业债券净融资”和“股票融资”同时多增。在新增贷款和表外融资双双少增、稳增长又迫切需要更多资金支持的背景下，直接融资(企业债券融资、股票融资)在4月份的多增，具有不寻常意义，它至少昭示了资本市场正走上前台并将扮演重要角色。

　　一方面，表外融资回归表内，将会在表外留下大量融资空白。4月数据显示，新增信贷同比少增，表明表内新增贷款难以填补表外融资入表后的空白。在此情况下，以前由表外融资满足的融资需求，现在需要直接融资发挥替代作用。

　　另一方面，近几个月来，表外融资持续少增，银行业“去杠杆”加快，地方政府融资平台等无法加杠杆但又需要维持资金链不断，以及高负债率的微观经济主体需要融资，怎么办？无还本付息压力的股权融资，走进了政策视野。

　　这显然是国务院在4月份一系列微刺激举措推出后，又加紧在5月初发布新“国九条”的重要背景。

　　通观新“国九条”，融资被置于核心位置。无论是“积极稳妥推进股票发行注册制改革”，还是“加快多层次股权市场建设”，目标都剑指资本市场融资能力。鉴于间接融资与直接融资相比，依然处于绝对主导地位，要“促进直接融资与间接融资协调发展，提高直接融资比重”，一方面，仅按传统股票审批速度，很难在短时间内完成大量企业发行上市任务，也满足不了实体经济巨大的融资需求。在经济增速下滑，信贷政策又不允许继续大规模放松，稳增长迫切需要资本市场发力的背景下，“积极稳妥推进股票发行注册制改革”成了当然之选。另一方面，股票上市融资毕竟只是渠道之一，而嗷嗷待哺的企业很多，要提高资本市场融资能力，必须“加快多层次股权市场建设”，调动各层次资本市场力量，让社会资源通过多层次股权市场，实现优化配置，浇灌实体经济之树。证监会新闻发言人张晓军上周五介绍，创业板首发办法的修订和再融资办法制定工作已经结束，这意味着创业板首发门槛已经降低，企业将更容易上市，创业板供给将猛增。

　　此外，鉴于目前债券市场分割严重，九龙治水的格局仍旧，为此，新“国九条”由国务院印发，强调要“健全跨部门监管协作机制”，目的就是要通过更高层面的统筹协调，达成共识，形成合力，以便更快地推动资本市场发展，更高效地为实体经济提供融资服务。日前，国家发改委发出通知，适当放宽企业债券发行条件，支持国有大中型企业发债用于棚户区改造，提高债市融资能力已现端倪。

　　尽管4月企业债券净融资3663亿元，以及非金融企业境内股票融资751亿元，相比4月末80.91万亿元的本外币贷款余额，仍不是很大的数额。但毕竟“小荷已露尖尖角”，4月份企业债和股票融资双双多增，体现的不仅是表外融资与直接融资间的此消彼长，也不仅是4月数据的偶然异动，数据的背后，是一幅随着新“国九条”逐渐落实而徐徐展开的、中国融资结构正在发生深刻变化的全新图景。