姚余栋 周健男 金海年

　　2013年，中国非金融部门杠杆率持续高涨已达140%，企业部门已濒临债务陷阱，偿债成本不断挤占经济再发展资金，使得潜在经济增长率受到压抑，违约风险不断加大。改革开放以来，杠杆率上升与下降已逐步形成周期规律，原因和解决方法也不尽相同。本次杠杆率攀升，时间长、幅度大，80%以上的债务集中在国企，偿债成本的增长已超过利润增长。导致的原因也比较复杂，包括应对国际金融危机刺激政策的后续作用，也包括城镇化和工业化建设时期国企承担政府融资任务的阶段性特点，还包括我国融资市场不发达、国企国资改革尚未到位的改革需求因素，以及高储蓄率等文化传统因素。

　　我国企业部门去杠杆化必须从顶层和全局出发，采取根本性手段系统解决，尤其应该在不干扰经济运行的情况下进行中国特色的“空中加油”，即：在经济处于合理区间和保持经济整体杠杆率适度增加前提下，企业部门必须以去杠杆为主，及早增加股本。梳理国有资产的分工定位，实施迫在眉睫的“国退国进”的战略性调整，国资基本上退出竞争领域，利用新三板和区域股权交易市场实现价值发现，防止国有资产流失。退出国资获得资金以产业基金的方式全部用以补充加强核心领域的国企。探索混合所有制，实现去杠杆化和国企改革的一举两得；大力发展股权融资市场；对企业部门实施宏观审慎管理；提高投资效率和质量，开展并购重组。

　　一、中国企业部门濒临“债务陷阱”

　　当前，我国家庭部门债务水平和金融部门的杠杆水平都在可承受区间，但政府和企业部门债务增加过快。根据中国社科院测算，2008-2012年，我国地方政府负债占GDP的比重从17.7%上升至24.5%，年均上升约1.36个百分点；而企业负债占GDP的比重从95%上升至125%，年均上升约6个百分点，企业债务增速是地方政府的4.4倍。根据国家审计署数据，截至2012年底，在减去居民债务18万亿元（人民币，下同）和政府债务后，中国非金融企业债务在65万亿元左右，相当于GDP的125%。而一般发达经济体的企业负债比率约在50%至70%间。企业部门负债的绝大部分来自国有企业负债，占80%左右。根据标普数据，截至2013年底，中国非金融类企业债务总额已达74万亿元，为GDP的120%。根据财政部公布数据，2013年，中央企业累计负债32万亿元，地方国有企业累计负债28万亿元，中央和地方国有企业负债总额约60万亿元。

　　目前我国政府部门债务问题已引起普遍关注。许多专家学者认为地方政府债务是中国经济的主要风险点。相比地方政府债务，我们认为，我国企业部门债务(包括地方融资平台，下同)规模更大、风险更高、化解更难，是中国经济最迫切需要解决的问题，更需引起高度警惕和采取果断措施。

　　我国经济已经濒临企业部门债务陷阱(CorporateDebt Overhang)。近几年来，我国企业的杠杆率持续走高，企业财务成本不断增加，进一步弱化企业投资能力，对企业长期可持续盈利能力带来较大负面影响。从资金供给角度看，近年来社会融资规模扩张很快，融资结构呈现多元化特征。但是，企业部门主要依赖债务融资，股权融资比重偏低。从2001-2013年，股权融资在社会融资规模中占比没有超过4%，2013年仅1.8%，这相当于100元企业融资中，股权出资不到2元。

　　从宏观经济角度看，杠杆率上升到一定程度，利率自然上升，会出现债务陷阱, 企业债务风险日渐积聚，降低投资，压低经济潜在增长率，危及经济持续健康发展。类似人体由于过度肥胖导致“高血压”，往往不可逆。国际经验表明，过高杠杆水平还将带来系统性金融风险。如果利率突然上升，债务危机爆发和蔓延的可能性增大，出现“明斯基时刻”（Minsky Moment），可能造成资产负债表衰退。

　　如何稳健有序地“去杠杆化”，迅速修复企业部门资产负债表，避免落入债务陷阱，是非常棘手而又迫切的难题。国际上也没有很多经验。美国上世纪80年代主要是通过企业破产重组完成的去杠杆，日本从1991年后靠反复财政刺激来帮助企业去杠杆，但至今还未完成，反而导致了资产负债表衰退。所以，我国“去杠杆”要中国特色的大胆创新，既要考虑宏观和产业因素，又需要在微观操作手法上大胆创新。

　　只在金融系统对企业债务融资进行管控，是隔靴搔痒，随着债务规模越来越大，信用风险随之上升，按住葫芦起来瓢，往往顾此失彼。

　　我国企业部门资产负债表流动性较差，靠自身调整资产负债表很难。在我国上市企业总资产中，固定资产和工程占了25%左右。另外应收账款和存货占近20%以上，货币资金只占15%，可以用来变卖的交易型的金融资产，长期股权投资或者是投资性的房地产占比只有5%左右。由于资产变现能力差，靠企业自身缩小资产负债表也几乎不可能。所以，只有借助“外力”来补充资本金一个办法。

　　初步估计，2013年末，91万亿元的国有企业的资产总额需要筹集10万亿元资本金。重庆市市长黄奇帆2013年11月在《中国证券报》发表了《改革完善企业股本补充机制 促进中国经济持续健康发展》的文章，提出围绕着给企业进行股本投资的各种方法，很有启发性。他估计多种渠道可形成10万亿元的股权投资组合，用以支持企业股本扩张。

　　我们基本上赞同黄奇帆的思路。但同时感到，债务会有滚雪球效应，光靠企业股本市场化补充机制是来不及的和不充分的，必须采取中国特色的非市场化手段快刀斩乱麻，防范债务陷阱的“温水煮青蛙”效应。我们估算，保险（放心保）资金和社保资金最多能形成3万亿左右的股本，私募资金能有1万亿。而剩下6万亿的缺口靠国有利润是不可能的。2013年国有企业利润2.4万亿元，不足以支撑这么大资本金的补充需求。财政收入现在更多用于民生和社会保障，拿不出大量资金做政府产业引导资金，没有余力补充国有企业的资本。

　　我们认为，既要采取市场化手段，又要考虑非市场化手段。必须以大规模补充企业股本为目标，迅速降低杠杆率，即中国特色的“空中加油”。有三个具体方面：

　　宏观上，在经济处于合理区间和保持经济整体杠杆率适度增加前提下，企业部门必须以去杠杆为主，及早增加股本。

　　在产业层次上，迅速实施国有资产战略调整。去杠杆化需要大量的资本金，应根据国有资产总体职能对其行业分布进行重新梳理，在防止国有资产流失前提下，及早将商业竞争性领域国有资产大部分转让，借鉴汇金模式，将收益全部以产业基金的方式注入公共服务、国家安全和自然垄断三个领域，大幅度降低这三个领域国有企业的杠杆率水平。

　　在微观操作层次上，混合所有制探索应与企业部门去杠杆结合。完善公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度，推行公有制的多种实现形式，充分发挥产权管理的功能和作用。在商业竞争领域，应明确民营为主的混合所有制；大批在竞争性领域地方国有企业应利用新三板挂牌上市或在区域股权市场交易，逐渐实现国有股份退出。在公共服务、国家安全和自然垄断领域，进一步推进国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，降低杠杆率，加快形成一批拥有自主知识产权和知名品牌、国际竞争力较强的优势企业。

　　二、中国企业杠杆率变化的历史沿革

　　（一）上世纪90年代加杠杆

　　上世纪80年代初，国有企业负债率普遍不到20%，但经过10多年累积，到90年代中后期升至80%左右，其中国有工业企业接近90%，以至于相当一批国有和民营企业陷入资不抵债、资金链断裂的危机之中，而且形成了以“三角债”为主要特征的独特的企业债务结构。1998年，国有企业的负债率达到了64.26%。为应对1998年的亚洲金融危机冲击，我国经济进一步增加了杠杆。

　　到2000年至2001年，国家不得不采取破产核销呆坏账、债转股等“外科手术”，以及通过上市公司增资扩股，债务杠杆率重新回落。

　　（二）2001-2007年的去杠杆

　　2001年我国加入WTO后，各行业领域发展迅速，经济发展带动了融资需求，从2001年到2003年出现了明显的加杠杆的过程，2004-2005年杠杆率重新回落调整。这个阶段，在很大程度上依赖于加入WTO后的增长红利。与此同时，政府也成功地降低了自身负债，根据国民经济核算账户的资金流量表数据估计，政府投资的出资比重从2003年的21%降至13% 。2006年企业杠杆率再次回升，经济初现过热的苗头。2007年，国家开始关注通胀风险，杠杆率重新回落到2001年水平。从2001年到2007年，快速的信贷扩张并未导致过度杠杆化。所以说，我国有“通过增长去杠杆”的成功经验。

　　（三）2008-2011年对抗危机的加杠杆

　　由于2008-2009年国际金融危机的发生，我国推出大规模刺激政策，使得2008-2010年我国杠杆率历史性的攀升，并在2010-2011年小幅回落。2008-2012年，我国企业负债占GDP的比重从95%上升至125%，A股非金融企业资产负债率由53%上升至60%。

　　产能扩张是以负债率提升作为基础的。2008-2012年，我国企业负债占GDP的比重年均上升约6个百分点，而地方政府负债占GDP的比重年均上升约1.36个百分点，企业债务增速是地方政府的4.4倍。

　　（四）后危机时代的杠杆周期

　　经济增速放缓，产能严重过剩，导致企业负债螺旋上升，造成了2012年-2013年直至目前的杠杆率新高涨阶段。

　　在高负债的基础上，目前企业债规模仍以前所未有的速度增长。对945家大中型上市公司的研究报告显示，这些公司的债务从2008年12月到2013年9月暴涨了160%，从1.82万亿元增至4.74万亿元。相关数据显示，目前在各个行业中，中国电力和建材企业是所有行业中杠杆最高的，截至去年9月底，这两个行业的债务均是股权的两倍。

　　三、究竟哪些企业杠杆率较高

　　由于杠杆率随刺激政策的乘数效应和我国金融资本市场发展的缺陷，债务不断向国企集中，成为此轮杠杆周期的新特点。从贷款和债券数据方面看，我国企业部门债务的绝大部分来自国有企业负债，占80%左右。

　　根据财政部数据，国企营业总收入虽然从2008年的约21万亿元增加到2013年的46.5万亿元，但利润增幅除2010年较大外，2013年仅达5.9%，而成本中的财务费用增幅却由2009年的3.2%迅速增长到2012年的33.5%，虽然2013年重新回落至8.6%，但2014年第一季度重又增长19.3%，财务费用增幅已经连续4年超过利润增长，需要引起特别关注。

　　按照所有制，国有企业杠杆率较民营企业高；按照行业分析，房地产、基础设施建设、钢铁等部分行业是高杠杆、高债务风险的部分，需要分别解决。今天的债务形式和主体多元化，既有银行的表内也有银行的表外，还有信托证券保险债券融资、民间融资等方方面面。尤其是当前企业债务中出现了大量的企业债券，而且增长迅速，企业债券到期一次还本付息的偿还方式加剧了企业发生债务风险的可能性。当前我国企业的债务主要集中在贷款和债券方面。

　　从2008年以来企业新增贷款的行业分布看，主要分布在工业、材料、公用事业和能源等领域；从当前存量债务的行业分布情况看，主要分布在公用、铁路、矿产、运输、石油天然气等行业；从2013年各行业的杠杆率分布看，汽车及零部件、商业、生物制药、材料、运输等多个行业非上市企业的带息债务杠杆率都超过了50%。

　　四、中国企业杠杆率过高的原因

　　（一）企业融资方式单一偏重于债权融资

　　股票市场本应是企业股本补充的主渠道之一，但我国企业股本缺乏市场化补充机制，是濒临企业债务陷阱的原因之一。

　　债务融资偏好国企和大型企业，中小企业融资难，大量资金流向国有企业，尤其是获得政府一定程度隐性担保的地方融资平台和政府驱动投资的行业，是造成结构性杠杆率偏高的技术原因。

　　信贷和债券市场尚未建立风险水平与违约概率相对应的市场机制，刚性兑付的观念也妨碍了债务市场的结构优化，是当前国企杠杆偏高的阶段性原因。

　　影子银行的快速发展也是我国资本市场不能满足经济发展要求的重要体现。由于相关信息缺乏和较高的融资成本，影子银行将带来更多的不良信贷风险和风险的不确定性。

　　（二）国有企业承担了地方政府的部分融资任务

　　我国缺乏有效的地方政府融资体系，大部分地方政府资金通过地方融资平台（地方国企）进行融通。而政府与市场的边界、中央与地方的边界都还不成熟，政府职能定位尚在调整，政府与市场的关系、中央与地方的关系、政府与国企的关系、国资与民资的关系都在摸索与变化过程中。政府越位、地方事权财权不匹配、地方政府融资制度不健全，也是形成高杠杆的原因之一。地方政府容易承担过多的职能，也就产生了更多的融资需求。

　　中国企业部门的债务主要由非上市公司负担，而这国企又占了约90%，其中包含了大量的地方融资平台。从债券结构上看，地方融资平台又占到10%-20%，而由于我国地方政府缺乏独立融资的直接途径，地方融资平台往往承担了地方政府债务的任务，据金海年在2013年的城投债研究，大约有40%左右的城投债用于地方政府职能。

　　（三）国企借债缺乏监督与责任体系

　　我国国企运营缺乏完善的责任体系，国企容易产生更多的融资冲动，破产概率很低，不易承担投资失败的责任。国有企业考核制度缺乏对杠杆率的约束，导致国有企业有扩大资产负债表的强烈冲动。

　　（四）持续高的储蓄率诱发高负债

　　“十二五”期间国民储蓄率虽见顶下滑，但降幅较小（保持在48%以上），消费增长不明显。由于许多行业产能过剩，除居民部门外的政府和企业杠杆率已经相当高，和居民在国民收入中的分配比例依然过低，扩大消费所面临的困难也很大。

　　我国储蓄率在全世界仍处于较高水平，这对投资形成一定支撑。我国经济以高投资、高负债的模式维持高增长，高增长容易掩盖了高负债问题。

　　五、四步骤实现中国特色“空中加油”

　　降低杠杆率是个全球性难题，“去杠杆化”的漫长过程，对经济增长确实构成了挑战。麦肯锡全球研究院（McKinsey Global Institute）的“债务与去杠杆化：全球信贷泡沫及其经济后果”发现，大部分去杠杆都伴随着金融危机。没有出现金融危机，通过增长去杠杆的只有美国1938年到1943年参加第二次世界大战带来的增长。实际上，我国在2001年到2007年期间，也有“通过增长去杠杆”的成功经验。

　　我们认为，通过充分利用我国尚有的经济总体杠杆空间，保持经济增长在合理区间，并实施国有资产战略性调整，完全可以在不出现金融危机的情况下降低企业部门资产负债水平。基本的指导思想是，借鉴上世纪90年代我国国有企业改革“带电操作”的成功经验，在经济继续中高速增长的条件下进行中国特色的“空中加油”，通过增长实现去杠杆化，也就是所谓“发展是硬道理”，“在发展中解决问题”的思路，同时，辅之以如下技术手段，使得这个进程更加有效和平稳。

　　（一）通过“国退国进”，实现存量调整，建立资本形成和补充机制，降低杠杆率

　　第一，实施新一轮国有资产战略性调整迫在眉睫。我国经济体制改革初期，国企改革主要处于微观层面，没有清晰的国有资产产权关系，没有明确的国有资产监管体制。

　　1993年11月，十四届三中全会通过了《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，提出进一步转换国有企业经营机制，建立适应市场经济要求的现代企业制度的概念。改革重点仍然是集中在“国企改革”层面。

　　十八届三中全会《决定》提出“以管资本为主加强国有资产监管”。这就为由国有企业改革向国有资产监管体制改革转变指明了方向，国资改革也由如何经营好国有企业向如何调整国有资本布局和结构转变。十八届三中全会《决定》提出“积极发展混合所有制经济”，2014年《政府工作报告》进一步提出“加快发展混合所有制经济”。

　　新供给经济学有“双进”主张，即国有、非国有经济应发挥各自优势协调发展，共同进步，摒弃两者之间非此即彼、互相排斥的思维模式。我们提出“国退国进”的思路：由于债务主要集中在国有企业，因此应从国有企业的去杠杆化入手。国有资本应大部分退出竞争性领域，鼓励和支持民营企业真正参与竞争性领域国有企业改制改组。在经营方式上实现以民营资本为主导的混合所有制，加速非公有制经济和中小企业发展。将国有资本收益投入到国家安全、公共服务和自然垄断领域，健全国有资本有进有退的合理流动机制，实施国有经济布局和结构的战略性调整，实现国有资本的优化配置，增强国有经济控制力，继续发挥主导作用。重要行业和关键领域主要包括：涉及国家安全的行业，航空航天领域，重大基础设施和重要矿产资源，义务教育、医疗、公租房等涉及民生的公共产品和服务行业，以及支柱产业和高新技术产业中。

　　第二，借鉴汇金模式，以产业基金的形式实现国有资本的动态优化布局。在调整国有资本布局和结构的过程中，我们完全可以实现去杠杆化，降低企业负债率，收到一箭双雕、一石多鸟的效果。目前，我国的国有资产物化为一个个具体的国有企业，近年来，国有企业虽然进行了一些重组调整，但国有资本仍然沉淀于一些竞争性领域和产能过剩领域，覆盖面基本上没有变化，效率低下。相反，如果将这些国有资产资本化，交给一些专业投资机构来管理，不仅有利于取得较高收益，也利于国有资本的灵活进退，动态优化调整和布局。汇金公司和全国社保基金理事会近10年的运作为我们提供了非常好的经验。国家可以通过变现或股权划转的方式，将准备退出商业竞争领域的国有资本成立若干个产业基金，增加公共产品供给的同时，补充资本金，降低资产负债率。

　　第三，在“国退国进”中，充分利用区域股权市场和新三板进行公平合理交易，防止国有资产流失。充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用，强化资本市场的产权定价和交易功能。与十年前相比，全国各区域股权交易市场得到巨大发展。2014年初，已经有35家区域股权交易市场挂牌运营，地方区域股权市场正由沿海经济发达地区向中西部呈阶梯覆盖，挂牌企业已经达到7000多家。不过区域产权市场体量小、流动性有限，基于新三板这样的全国性市场实现非上市国有资产证券化，一方面“国退国进”本身就是全国范围的结构调整，同时在全国性市场更有利于价格发现、交易规范，另一方面可以解决场外市场企业数量问题。应争取至少1万家地方国有企业在新三板挂牌上市。

　　（二）大力发展股权融资市场

　　在多层次资本市场中，股权融资市场发展应是重中之重。与发达国家成熟市场层次多样、板块有效联通互动的情况相比，我国资本市场呈现“倒三角形”的不合理结构。截至2013年底，境内A股上市公司共计2489家。其中主板约1433家，中小板约701家，创业板约355多家。场外市场尚处于初创阶段，截至2014年3月底，挂牌报价企业只有660家，融资功能残缺，交投清淡。随着《非上市公众公司监督管理办法》的正式实施，新三板的制度建设步伐加快并扩大试点到全国范围，争取新三板挂牌企业尽快形成规模。新三板要为“国退国进”服务，可专门为地方国有企业挂牌上市设置服务功能，成为国有资产退出竞争性领域的主要交易场所。

　　刚刚出台的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确提出，要壮大主板、中小企业板市场，改革创业板市场，加快完善全国中小企业股份转让系统，在清理整顿的基础上将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系，从而加快多层次股权市场建设。积极利用产权市场为深化国资改革，加快结构调整，优化资源配置发挥积极作用。

　　（三）对企业部门负债实行宏观审慎管理

　　宏观审慎管理是国际金融危机后产生的，已经开始应用于金融机构。由于破产难度大，对企业部门资产负责表扩张冲动要宏观审慎管理，这是符合我国国情的选择。对企业来讲还是要约束它负债投资的冲动，从过去多少年的经验来看，中国无论是民企还是国企，天然地都有一种投资的冲动。如果企业不能有效地约束负债投资冲动，追加资本也是追加负债，杠杆率还是降不下来。所以带着这样的问题，可能需要在政策上有刚性约束。国资委的考核指标应把资产负债率列为主要指标之一，可能有效约束负债扩张。对民营企业来讲，对产能过剩行业在银行贷款、债券发行、股票上市制定严格的条件。

　　（四）提高投资效率和质量，积极开展并购重组

　　优化投资主体，改善投资结构，提高投资效率是加杠杆的关键。中国投资领域的核心问题不是总量和增速，而是结构、质量和效益。根据我国目前的情况，我们需要优化投资主体结构，尽量减少政府投入，最大限度地动员和利用民间投资，鼓励和引导民间投资向实体经济和公共领域转化。优化投资结构，更多地把投资引入教育、科技、医疗、环保、新兴产业等领域。鼓励各类资本公平参与并购，破除市场壁垒和行业分割，实现公司产权和控制权跨地区、跨所有制顺畅转让。支持龙头企业通过并购提升国际竞争力，支持大企业按供应链的不同环节对中小企业进行重组，通过并购和重组化解部分债务风险。

　　（姚余栋、周健男为新供给经济学50人论坛成员，金海年为新供给经济学50人论坛特邀研究员，本文仅为个人观点，文章来源于中国证券报）