本文摘自王军先生在新湖期货“京城论剑·第四届衍生品对冲套利论坛”演讲内容（王军先生系北京振华投资公司副总经理）

　　非常感谢大连商品交易所和新湖期货以及北大PE联盟给了一个关于对冲这个话题交流的机会，我有幸能跟我们PE的同行能在一起交流。有幸接触PE，十年前我也是做PE出身，公司就是因为投了华夏银行成为华夏银行第十大股东才发展起来的。当然有个十几倍在行业没有什么激情，PE能做到一千倍可能才有激情，所以我觉得跟大家一块探讨这个话题，很有幸。

　　我觉得从一个PE转化成商品对冲可能有一个过程，我想就针对今天我们提到的大连商品交易所指定这几个，在国内外市场非常活跃而且非常稳定的方式拿着来跟大家分享一下，不管是交易员、期货公司老总还有股权投资者都可以做一个探讨，使我们中国市场投资更加稳健、可持续和壮大。那么今天就是以这三个品种——油脂、谷物、塑料为例来跟大家交流。

　　我聊的问题大概四个领域：一、产业链企业参与期货的主要目的；二、对目前套利或对冲投资的风险评估和交易机会；三、我们对对冲交易体系的客观分析，既包括产业宏观，也包括持仓，甚至包括投资情绪；四、举几个案例。

　　作为一个非产业投资者，也就是说我们大多数不是大豆、塑料、豆油、棕榈油贸易的货物持有者或资金持有者，参与市场的客观理由是：一、市场全球化，二、生产全球化，三、金融全球化，满足了这三个要求你才可把资金转化成商品，转化成利润。

　　由于跨国的投资和竞争加剧化后，资本从一个国家进入另一个国家，瞬间甚至是几十秒就完成。举个例子，我们在7月22号到25号之间，中国四大银行在一个小时蒸发近七千亿的人民币，可以描述为发展中国家在一个小时内进入发达国家。那么资金的高速运转，造成整个资金换商品、债券、股票等等的波动率会加大。我们知道去年中国GDP是47万亿人民币，那么大概7万亿美金左右，全球大概是67万亿美金。但全球货币的发行量达到多少？670万亿到700万亿美金。也就是说，我们全球所发行货币量是我们实物资产的10到12倍，在这种情况下，货币把全球GDP买空十次，货币还在，商品早就没有了，这种情况造成产业界和金融界被迫联合。我们现在所知道的产业链是中国特色的，有上游中游和下游，实际上更科学的我认为应该称为价值链，只有在价值链能生存，才能避免被吞噬并购。

　　目前国内投资和对冲交易品种大致有四大类：利率、股票、货币和商品。在目前中国区内非常狭窄投资通道内，如何利用现有通道去保持货币的增值，是我们所要考虑最重要的问题。我们知道在平均收益率和绝对收益率相比较的情况下，证券市场的大多数人都是把收益跟指数、机构、基金或货币比，来考虑相对收益。但对投资人来说，不管你跟什么比，亏了就是亏了，不能说大盘跌了30%，我亏了15%，我就是盈利，这种模式在期货市场是不存在的。你收益就是绝对正收益，没有说比大盘低，还认为给投资人带来了收益。在期货市场中，最后能得到绝对正收益的只有10%，要长期成为这10%的人，过滤一切非专业的似是而非的投资，要更加专业化。

　　我们看一下大豆产业链企业参与期货主要目标，我们从图表上可以看出来，经过期货市场的避险或者保值以后，能使资产价值波动率下降，利润被熨平。再看一下动态对冲或对冲保值，通过期货和现货的对冲组成收益形成动态保值曲线，组成了对冲套利加保值相对收益，这种情况下对于一个现货带来一个超额收益，不但保护了现货头寸，同时获得了超额利润，而这个超额利润恰恰是我们所提到的，所有货币持有者可以吃到的利润。也就是说现在通过期货和现货能够吃到，通过跨越的基差能吃到，跨越品种能吃到，货币持有者仍然能够吃到，也就是说这个利益的共同点是一致的，从产业界能够发现的。

　　产业链主要策略，主要是反向相反、数量相等，但时间间隔开，最重要的迫不得已可以套期保值。我定义为“吃药”，被迫吃药保值，大多数情况是套利。套利就像吃饭，作为一个现货企业，如果经常去做期现套利，规模一定越做越大。很多油脂企业经过2004年、2008年，包括今年的市场洗礼，规模不但没缩小反而扩大。大部分在吃套利，吃到套利以后可以低价现货倾销，金属更有这个特征。所以最追重要核心通过基差来点价，基差是现货或者产业户的利剑。我们看一下基差在现货的风险，做现货的，都想用小风险对抗大风险，通过基差交易，能够把价格的波动变成基差的波动。那么现货企业参与了期货的本职，如期货套利、跨期套利或者跨越套利，带来收益以后，对货币持有者来说，除了来源于传统产业里的机会，金融市场带来我们启示是什么，是不是做现货商，就一直需要在期货里赚钱？答案是否定的，在铜、油脂或其它品种都是这种规律。所以我们就要考虑既然期货是金融，要从金融的角度重新度量。我再把世界金融市场或者目前的立体交易市场给大家描述一下。

　　目前世界上有四个市场，外汇市场、货币市场、证券市场和债券市场。我们现在所说的欧债问题，不管是西班牙还是意大利，国家发行的债券利率达到7%，没有一个国家敢买，说明这个国家没有信用。这是目前金融市场最大的陷坑，我们也称为欧元区最大一个坑，对全球造成金融危机的一个大坑。全球市场是670到700万亿的市场，这个市场通过股票市场、外汇市场、货币市场交流，既然欧债发生了问题，那么货币马上就应对了欧元区和中国区、澳元区的货币变化。通过买高信用货币，如日元、澳元，来控欧元。从持仓可以看出来，大量对冲基金、指数基金全都持有欧元的空头，而且持仓还在增加。

　　对于货币市场，为什么说美国不用发QE3，股市也会创新高。美元这个货币，已经绑架了全球所有的发展中国家，包括中国。并不是发QE，全球货币就涨，而是不发QE，全球的货币都去美国。我们在回顾一下2012年3月份为什么高盛、美林会抛售中国银行工商银行股票35亿股，当时中投去接，现在亏30%。对冲基金的思路永远比我们超前六个月到七个月，现在看当时他们抛售中国银行或者工商银行的股票绝对正确，但是没有任何媒体敢于提出来，当时谁去接。这就是在货币市场中，人民币包括巴西的雷亚尔、俄罗斯的卢布在内，都是被美元被绑架的对象，最后使人民币换成美元，进入到美国市场，推高了美国的股票和指数，造成美国经济发展、社会稳定、物价低。现在美国通胀率1.2%，中国4%以上，这是货币市场交易过程中造成的巨大波动，而我们在市场上只是单一、局部发展。

　　商品是货币和金融之间的一种媒介，现在不管是海关总署还是国家都在打击或者禁止融资铜、融资大豆等等，但事实上正常交易过程，这是投资行为，不违反现有法律。所以货币可以通过商品进入保税区，获得人民币汇率升值带来的收益，也可以通过持有商品，通过商品的波动带来收益。任何一个外资机构投资者都可以获得这两种收益，而我们在座的大多数国民却没有这个交易权利，短了一条腿。

　　我们看澳元和铜的规律，以及道琼斯指数与LME铜的相关性分析，近15年里相关系数基本在0.75以上，高度相关，也就是说，道琼斯指数只要涨，LME铜不用看，肯定涨。既然货币对商品的影响那么大，我们就不得不关注主流对于新兴市场的看法，欧元区的问题可能会带动全球央行救市的可能性。

　　美元的本质是掠夺发展中国家的既得利益和获得收益。巴西的雷亚尔对人民币汇率在1：3.15左右，我们知道巴西的通货膨胀非常厉害，曾经达到12%，这也是巴西大豆的上涨速度和中国国内大豆不匹配的原因。在今年3月左右，美国炒作天气，巴西还没有这样问题的时候，货币已经推高了大豆价格。基金最近的持仓都是变，每次价格出现到低谷，基金多单都在撤离，这个规律已经有30年了。

　　我们看美元指数，美元指数说明了市场中600-700万亿元资金对美元的看法，如果对美元看法都错误，不管配置任何的资源，不管做指数、做股票、做外汇，基本都是错的，所以美元指数基本上是目前的一个指挥棒。反过来看，谁会造成期货市场的波动？我们用另外一个数据来衡量它——情绪指数。当情绪指数达到高位，交易量放大，而持仓交易放大，热情特别高涨的时候，要密切关注之后的变化。豆粕从160万张上到260万张，经了两个月时间，而一旦持仓量上来，市场交易量上来，未来的资金一定不会轻易撤离，必须要维持一段时间，这也是通过一种简单方法去度量市场情绪。我们看一下豆粕的持仓，从去年12月底到从今年3月有重持仓增加，从3月份开始对7月份指数持仓大量增加，豆粕交易情绪也达到比较高的情况。

　　这是一个大连商品交易所的豆油的持仓变化，从持仓的变化也可以返过来印证出豆油的持仓和产业的吻合，因为大家对豆油没有兴趣，从持仓变化也可以看出来。产业链也是这样，不管是国储，不管是菜油还是棕榈油，大量供应增加，所有的现货商持有豆油准备囤积，这种情况下，国储还有将近500到700万吨的综合油脂能够拍卖市场，那么油的持仓大部分是保值的。再看一下玉米持仓的变化，玉米持仓是阶段性的，也就是说资金对玉米这个小品种的兴趣两三周就是一个周期，持有的热情和豆粕是没法比的。塑料持仓兴趣也体现在这个方面，塑料和PTA做对冲的，所以对PTA的持仓也要做详细分析。你在货币市场和在期货市做比例的话，一定要看出市场的资金方向和资金的热情，你才能做对冲，否则如果是反向干那就比较危险。

　　那么刚才提到既然道琼斯指数和CRB指数、铜的指数几乎是一个方向，那么道琼斯怎么变，你的商品持仓就怎么变。从波动率来看，我们发现58年来，一年二百一十多个交易日，有趋势的交易日加起来的不超过58天，大部分时间是振荡市和平衡市。既然60%时间是振荡市和平衡市，对套保者和套利者绝对有利，因为他拿到高概率事件，也就是说总是按照振荡市的系统去参与交易，就会得到高胜算，这是一个简单的统计。

　　从油脂油料的融资和货币持有者来看，我们知道，货币从一个商品进入另外一个商品是通过贸易来形成的，中国粮食现在达到七、八千万吨的量。我们想一想如果没有这部分融资，就没有中国目前120-万200万的豆油库存，也不可能有棕榈油150万吨的库存，也就是说大家把全球仓库搬到中国来，赌人民币的升值。商品的溢价投资，是现在库存大量存在的重要原因，不管是棉花还是其他的铜等等，至少有十二个商品，基本有40%以上的融资规模。

　　既然商品和货币出现了一个对套，不论是套汇还是套利，就形成了交易。我们是持有货币者，作为非产业链，如何来设计我们的交易思路。我提出几个理念：一、我的投资理念；二、你的交易条件；三、我的风险评估；四、追踪，什么时候干；五、机会如果出现了，抓不抓。套利的关键还有流动性，如果两个品种没有充足的流动性，就是理论有套利也做不了，比如大商所的PVC，基本上进去出不来，出来就进不去。本来和塑料是天然的对冲工具，因为持仓和流动性的问题，没有办变化，最后只能换成PTA。

　　从分析的角度来看，套利的源泉主要在于货币和商品的内在规律，以及资金的时间持有成本。我们来评价它的主要来源，第一个是那么时间角度，价格扭曲是如何造成的，时间是如何分布的，持仓多长时间。还要评估套利风险，投资者做套利要想好最大风险在哪里，必须达到风险1：3，也就是获利三次亏一次。

　　最后我在提一下管理问题，就是你的投资如何去管。从行为经济学看，运营管理比判断市场更重要。你持有头寸，由于市场的波动，你每天都有情绪压力，仓位和杠杆如何来做好控制。我们知道投资者有不同的行为方式，激进的、稳健的、中性的，先认清自己的性格，再反过来做一个比较。激进的完全何以做趋势交易，如果你稳健篇中性的，或者不看盘，就可以做套利交易。那么投资者的风险认识，要从认知逐渐融入到市场中来，不要看市场里天天放卫星，有人做到百分之一千，百分之两千收益，这种在2004年2006我们也做到了，连续三年我们做到了500%收益率，但是那个交易员现在停止交易了。当时500%连续做了三年，后来连续亏，所以他从积极慢慢变为中性，现在都不做交易了。人有发展变化。我想跟大家启示就是这些，如果有不对的地方请大家提出建议，谢谢大家。