人民币大踏步升值的时代可能已经一去不复返，金融市场对人民币未来走向的预期并不明确。目前我们要判断的是人民币以后会小幅升值、震荡，还是开启阶段性、趋势性贬值。这一问题实际上是一个建立在中国经济基本面之上的中国人民银行、国外资金、国内资金的三方博弈。中央银行的目标在于维持币值稳定以及国际收支相对平衡，过度升值损害出口，大幅贬值引发巨大的金融动荡；国外资金追求更高的回报率；国内资金谋求更安全的资产配置。

　　汇率是世界上最复杂最难预测的宏观变量，影响人民币汇率的因素就更加复杂。在笔者的框架里，影响汇率的因素，短期看利差，中期看顺差，长期看力差。所谓力差就是劳动生产力变化率（力）的差。

　　影响人民币汇率的因素短期看利差—风险调整后的利差有可能收窄

　　中美利差是决定套利资本流向的关键。利差与人民币升值构成了套利资本的收益，而利差是原因，人民币升值是结果。事实上，中美利差自2007年以来不断扩大，一方面是美联储量化宽松（QE）的持续加码，另一方面是中国利率市场化催生体制内利率向均衡利率回归。尤其值得注意的是，这一点即便是在2013年下半年QE退出预期加强时也没有改变。无论怎么说，一个国家的名义GDP增速为9.5%，另一个国家的名义GDP增速为4%，这两个国家的均衡利率水平本身就存在相当大的差距。从未来变化的方向看，尽管中国相对美国仍然会保持正利差，但有两方面因素不利于中美利差保持。一方面，中国可能会面临更大的通缩压力，从而使得中国名义GDP进一步下行，2010～2013年，中国的名义GDP增速从18%大幅下降至9.5%，2014年有可能进一步下降至9%。另一方面，中国政府正在逐步打破刚性兑付，信用风险溢价提高，风险调整后的利差有可能是缩小的。

　　中期看顺差—对美贸易顺差有收窄空间

　　从贸易顺差角度看，次贷危机后人民币市场预期处于一种分化的状态，而人民币对美元升值本质上对应中美贸易顺差而非中国的全球贸易顺差。过去20年，中国对美顺差16700亿美元，对非美国家和地区顺差2300亿美元，对美顺差是人民币升值基础。过去20年，中国对美顺差逐年扩大，对非美国家和地区顺差在2008年触顶回落，在2011年出现450亿美元的逆差，未来10年对非美国家和地区贸易将实现平衡或逆差。在对美顺差没有趋势性下降的背景下，人民币币值最优策略是相对美元升值以及相对非美篮子稳定，并随全球风险而波动。央行在2014年3月将人民币双边波动幅度从1%扩大到2%，是人民币国际化道路上的重要一步，但在美元中间价体系下人民币汇率体系无法达到最优，人民币相对美元升值暂缓或贬值是次优选择。当前最大问题实非升贬值，而是中间价体系的变革与人民币国际化加速推进。

　　中国对美贸易顺差在2008年达到高峰1708亿美元，2009年下降到1434亿美元，2012年达到历史最高的2191亿美元，2013年下降到2159亿美元，这可能是一个下降的趋势。2014年前2个月中国对美顺差仅255亿美元，远低于2013年同期的300亿美元。美国本轮经济复苏注重再平衡的经济增长，美国贸易逆差只会收缩而不会扩张，那么中国对美顺差确有可能在未来2～3年趋势性收缩。

　　长期看力差—制度和技术创新的双重压力

　　汇率在长期取决于两国间劳动生产率增速的差异，即两国间全要素生产率（TFP）增速的差异，这是标准的开放宏观经济学告诉我们的结论。中国过去30年的经济增长主要来源是资本积累和人口红利，正如克鲁格曼在《东亚的奇迹》中所阐述的理论一样，中国的TFP增长对经济增长的贡献非常有限。展望未来2～3年，中国面临制度和技术创新的双重压力，中美之间的劳动生产率增速差距可能会保持不变，很难出现实质性收窄……（全文请阅读《中国金融》印刷版2014年第09期）

　　作者单位：国家行政学院；国泰君安证券