近年来，中国商业银行的经营业绩和资本实力大幅提升，并在综合化、国际化领域实现长足发展，但与之不匹配的是股价表现。以工行、建行、招商和中信银行四家为例，统计其2007年至2012年的行情走势和估值表现，除招商银行在2007-2008年波动较大外，其余三家均保持低位徘徊。

　　进一步比较2008年至今的银行股涨幅，沪深300指数涨幅、定期存款利率和国际黄金价格走势等常见投资品的价格变化，甚至可以得到一个结论：在过去五年中，买银行股不如买指数，买指数不如存定期，存定期不如买黄金。在社会普遍资产升值的背景下，独有银行股值未能飚扬，被指价值低估。这的确是一个颇费思议的现象。

　　银行的经营模式决定了它的市场价值。因此，目前的银行规模日新，价值徘徊的现象反映了当前环境下银行经营模式的价值缺陷，而不是所谓的价值低估。当前我国宏观经济正处于一个从快速增长向平缓发展转变的特殊阶段，经济增长方式转变持续推进，金融体制改革不断深化，使得商业银行传统发展模式面临重大挑战。因此，股价问题的背后是银行转变经营模式，实现可持续生存的问题。

　　市值表现长期低迷的主要原因

　　社会上普遍认为银行股被低估。但一时低估确有可能，如果说长期低估就站不住脚了。在一个相对较长的时期内，平均成交价就是对银行价值的真实反映，银行股的低价主要还是由基本面所决定：

　　多年来中国银行业一直在强调业务转型，但成效非常有限。目前中国银行业的主要收入来源仍是利息，约占营业净收入的80%。虽然近年中间业务收入占比和增速表面上看有所提升，但收入结构并未得到根本性改善。中间业务收入的增长有相当部分是在严厉的考核压力下从利息收入转移，且包含大量资本消耗业务，这是一个不争的事实。

　　投资者未从上市银行利润快速增长中实质获益也是原因之一。近几年，尽管上市银行每年都分红，但由于风险资产急速扩张，导致银行频繁通过增发、配股来补充资本。表面上看，银行分红回报了投资者，但是频繁的融资却造成了分红不足以覆盖投资者的再次投入。以上市股份制银行为例，现金分红总额虽高达1，702亿元，但是2007年至今在A股市场上除IPO以外的股权融资金额已逾2，500亿元，显著超过分红金额，实际效应相当于投资者还是在向公司注资，现有股东权益持续遭到摊薄，没有实现资本平均回报。

　　此外，市场对银行业资产质量的顾虑也影响了投资者心理预期。

　　2013年以来，银行业不良贷款余额持续反弹，资产质量下滑压力加大。截至2013年末，银行不良贷款余额为5921亿元，比上年增加933亿元；不良贷款率1.0%，比上年上升0.05个百分点，不良贷款在2007年以来首次出现“双升”。

　　目前市场普遍认为银行业的不良情况没有充分暴露，但是对于不良情况究竟将发展到什么程度也难以合理预计。这首先是因为改革开放30多年来，中国经济以平均10%的增速发展，没有经济增速降到6.5%-7%，甚至更低的先例。在这种情况下，由于没有足够的数据积累来测试中国银行业的不良情况，投资者只能选择规避。

　　其次，投资者普遍认为目前银行业整体风险暴露并不完全，一方面无法预计中国经济结构调整的速度和程度会怎样，产能过剩行业深处隐藏的风险有多少；另一方面近年来“影子银行”规模迅速膨胀，由于缺乏有效监管和经济增速放缓的影响，银行理财产品、信托产品和承兑汇票等表外业务的违约风险不断提高，未来风险转移的可能性较大。

　　上述三方面问题一定程度上表明中国的商业银行虽然规模、利润等与十年前相比有了翻天覆地的变化，但内在价值却未能有与之相匹配的发展。

　　推动中国商业银行发展的主要动力

　　中国宏观经济的持续快速增长以及银行业长期得享的“两大优势”是近十年来这一行业高速发展的主要动力。

　　社会融资需求的飞速增长推动了银行规模快速扩张。中国银行业贷款增长与融资规模增长高度同步，存贷款规模曲线与经济总量曲线基本平行，经济总量增长带动融资需求增长成为银行规模扩张的主要支撑。

　　2003年至2013年，中国银行业资产规模由28万亿跃升至151万亿，年复合增长率高达18%。银行业务快速扩张的十年也是宏观经济高速发展的十年，2013年国内生产总值已达57万亿，较2003年翻了两番多。在以投资拉动为主要引擎的发展模式下，经济总量的快速增长直接带动了社会融资需求的迅猛增加，融资总量从2003年的3.4万亿增长到2013的17.3万亿。而这些融资需求中有60%以上都是依靠银行贷款得以实现。

　　而资产价格和收入水平的不断提升使银行风险暂时纾解。中国银行业发展的另一个亮点是资产质量的显著改善，主要商业银行在贷款规模高速增长的背景下不良贷款由2003年的2.44万亿下降至2013年的5921亿，不良贷款率由17.8%最低降至2013年的1.0%。资产质量的持续改善一方面得益于2003年以来的银行股份制改革、不良资产剥离和自身风险管理水平的提升，但更多的是宏观经济持续向好的自然反映。实证研究表明银行业的资产质量具有高度顺周期性。从2003年到2013年，中国的资产价格，特别是不动产的价格翻了几番，人均收入增长了200%，经济繁荣向好的大环境在一定程度上缓释和掩盖了银行的资产风险。

　　中国的银行业在发展过程中，更长期享有“法定利差”和“社会融资主要地位”两大天然优势。

　　我国长期以来实施利率管制，自1996年起，中国一年期存贷款基准利差基本上保持在3%的水平，这意味着只要信贷规模持续扩张，银行业就可以保持稳定的息差收入。近年来银行整体利息净收入增速与贷款增速高度相关也证明了这一点。尽管货币当局也早已意识到利率管制的弊端并着手推进改革，从1993年提出改革基本设想以来，利率市场化改革已取得重大进展，但是最关键的人民币存款利率目前仍未完全放开。

　　银行业一直是我国金融领域的主力军，在整个国民经济建设中占据着十分重要的地位。尽管近年来直接融资发展迅速，2013年间接融资占比虽已降到了51.4%，但仍然处于绝对主导地位，这还不包括银行表外的大量资产。此外，经营权的垄断在一定程度上也为中国银行业起到了保护作用。

　　上述几方面因素的共同作用，最终促成了近十年来中国银行业规模的快速增长与盈利的大幅提升。2012年中国银行业实现净利润1.5万亿元，是十年前的近50倍，已有若干家中国银行跻身于全球最赚钱银行的行列。但不可否认的是，在利率管制和融资渠道相对受限的情况下，实质上是实体经济成就了中国银行业发展的黄金十年。

　　（编者按：作者系中信集团监事长、中信银行行长。全文未完，敬请期待明日之《从规模银行走向价值银行（下）》）（编辑赵萍）