文/丹尼尔·K·塔鲁洛（美联储理事）

　　金融危机及其余波要求立即对金融监管进行改革。除了强化审慎监管和减少套利这些基本措施外，监管也需要从宏观审慎的角度直接明确地面对金融系统的整体稳定，而不只是监管单个金融机构，这种观点在此之前和者寥寥，现在却认同者甚众。此次危机还强化了人们对货币政策和金融稳定之间关系的关注。危机之前，中央银行家普遍认为，金融稳定不应该是货币政策明确关注的问题。虽然现在很少有人会持这种观点，但与物价稳定和就业充分等传统货币政策目标相比，对金融稳定的关注需要达到什么程度，仍存在相当大的分歧。

　　货币政策在恢复金融稳定中的作用

　　正如在美联储成立百年之际许多人提及的，美联储在很大程度上是为了回应我们现在称之为对金融稳定的担忧(1907年的恐慌特别体现了这种担忧)而建立的。当百年之后面对一场更深层的金融恐慌，美联储动用了所有的政策工具（货币政策、最后贷款人和监管）以努力稳定美国金融体系。2008年底，美联储将联邦基金利率降至接近于零。美联储开发了一套创新工具，来向金融机构提供流动性，恢复对市场的信心。这些工具不仅给商业银行，也给其他金融机构，如投资银行和货币市场基金，以及主要金融市场，如商业票据和资产支持证券市场提供了流动性。这种流动性的提供有助于帮助恢复市场信心。同样，2009年的第一次监管压力测试有利于稳定和恢复金融体系的整体信心，因为它帮助了19家大银行持股公司确保达到资本充足要求，使它们可以继续担任金融中介机构的角色。

　　这些工具的综合使用对于恢复金融稳定十分有效。金融危机后的大萧条带来了新的挑战。鉴于联邦基金利率有效下限的约束，美联储在经济衰退及随后长期的恢复期中采取非常规措施以提供补充的适应性货币政策。这些非常规政策工具不仅体现在包括大规模购买长期国债和购买抵押贷款支持证券等资产购买行为中,还体现在就货币政策预期加强沟通,或就联邦基金利率的可能走势方向提供“远期指导（forward guidance）”等信息交流方面。

　　作为补充的宽松货币政策工具,大规模资产购买通过资产组合平衡渠道对长期利率带来下行压力。这一工具第一次用于2008年11月，联邦公开市场委员会（FOMC）随后在未来几年内启动了一系列购买计划，并在2012年9月实施了一个开放式计划。该计划将一直持续下去，直至劳动力市场的前景实质改善。随着越来越多的证据表明劳动力市场正明显好转，委员会已经开始减少这些购买。

　　通过影响关于短期利率未来走向的市场预期，FOMC的远期指导同样旨在对较长期利率施加下行压力。最初，FOMC对利率政策的可能走势进行每日定性描述。但2012年12月，公开市场委员会转变为定量、状态依存的指导，提供在不同的经济走势下联邦基金利率更加清晰的可行路线。当时，FOMC表示，只要未来一年到两年内失业率保持在6.5%以上，而通货膨胀率预计不超过2.5%，便可以预期联邦基金利率目标不会上升。

　　这些非常规工具已有效地促进了经济复苏。具体来说，研究结果表明，远期指导的变化影响了利率预期，资产购买降低了较长期利率并推动了资产价格，以及这些金融状况的改善对最近几年的经济复苏做出了贡献。失业率从2009年的10%的峰值下降至现在的6.6%，这一改善较为显著，但如果同时考虑劳动力参与率及其他劳动力市场指标，改善程度相对降低。然而是否应该考虑其他指标，仍处于争论之中。尽管复苏进程缓慢、仍未完成令人沮丧，但确有实质性改善。只不过事实是，在过去的几年里，紧缩性的财政政策与货币政策相冲突，加之欧洲收支平衡的修复和财政紧缩使得经济更难以保持自我维系的势头。

　　货币政策和金融稳定的风险

　　在过去五年中，美联储采取的货币政策引起了相当大的辩论和争议。大部分的辩论围绕在非常规工具的有效程度特别是在大规模资产购买，以及在某些情况下这些购买是否会出现收益递减。我确信，对于这些问题的分析不仅会在短期内继续，还将在未来的学术界持续。

　　不少批评都集中在银行体系中大幅度扩张资产负债表和超额准备金规模的问题上。一个常被提及的担忧是，当需要将政策回归常态的时候，我们将无法足够快地收回超额准备金，防止有害的通货膨胀发生。依据危机前的操作程序，大量超额准备金的存在将大大阻碍FOMC提高短期利率的能力。但是，在不出售资产的情况下，我们有多种方法可用来中和其对资产负债表的影响。例如，我们现在对超额储备金支付利息，提高它的利率将对短期利率产生上升压力。此外，我们可以通过使用固定利率隔夜逆回购协议、定期存款及定期回购协议来逐渐减少超额准备金。我们将继续开发并适当地测试这些工具，从而使央行的资产负债表正常化，且无通货膨胀的后果。

　　对近期货币政策的担忧与金融稳定有关，对此我要多说几句。低利率期限的实际延长以及因持续低利率的远期指导而产生的预期，可能会激励金融市场参与者为提高回报而承担额外的风险，从而导致资产价格不可持续地上涨，系统性风险随之而来，这是令人担忧的。事实上，危机之前的几年，一些有先见之明的人士的观点与传统观点相反，他们认为，低利率的持续将引诱投资者“追求高收益”，从而危及金融体系。

　　在某些情况下，追求高收益可能会成为严重的问题。由于不少金融中介机构将获得的资金再投资于低产的资产中，低利率环境将会挤压它们的盈利能力——由于其存款业务的减少，低利率压低了银行的净息差，它们提高对保险（放心保）公司和养老基金负债的现值，同时减少对于固定收益投资的预期收益。出于评级的压力和会计上的考虑，这些金融机构可能会设定高回报的目标或过分重视投资组合的短期表现，因此维持高收益率的压力可能诱使它们承担过多的风险。这种风险可能表现为过度的杠杆、更多的信贷或在不利条件下潜在损失非常大的投资组合的期限风险。此外，一旦投资者蜂拥而上持有类似资产时，低利率可能吹大投机泡沫，直至最终破裂并对经济活动产生严重的负面影响。

　　于是，就形成了一个潜在困境：面对实体经济相当长的缓慢恢复过程，有助于金融稳定而且非常宽松的货币政策最终反而会为再一次的金融不稳定埋下伏笔。而宽松政策的退出会使似乎刚有一丝起色的经济局面被打破。

　　货币政策和金融体系

　　关于这一点，我已经表明需要平衡长期金融稳定和短期经济增长，并决定根据潜在系统性风险的程度和性质、各种工具遏制这种风险的可能效力和每种工具对经济增长的预期副作用，选择使用监管、宏观审慎或者货币政策工具。但是考虑到货币政策和金融稳定的关系，减少对特定时点的决策的关注是值得的。

　　过去几十年里，金融科技的发展、监管环境的趋松，也许还有实体经济的变化带来了信用渠道的深远变化，也带来了金融不稳定的可能性。上世纪30年代中期到70年代中期，银行体系严格限制活动、限制竞争并且设存款利率上限。这个体系是非常稳定的，而且理所应当是盈利的，但不管在满足储蓄者还是借款者的需求方面的创新都不够。而传统借贷和资本市场业务的逐步整合则创造了一个与此完全不同的金融体系。危机发生的30年前，银行业开始全面放松监管。虽然为了应对来自资本市场和不受监管的金融企业对受监管金融企业特许权价值的威胁，这是可以理解的，但却使得金融体系没有一个能控制新环境带来的风险的基本框架。

　　在危机爆发之前，短期批发融资的爆发性增长是监管体系没有与传统借贷和资本市场活动保持步调一致的典型案例。通过这些渠道产生的信贷表明，和GDP有关的经济中的总体信贷增长远超数十年前。这一发展本身会大大增加金融危机的可能性。此外，该融资方式尤其容易受到减价出售以及交易对手突然收回贷款的影响。

　　这些直接的对金融稳定的担忧是我致力于寻求解决措施的主要动力。比如说，证券融资交易最低保证金，这一制度目前正在全球范围内推广，并受到金融稳定委员会的支持。但这种变化也可能使系统性风险和短期增长目标的权衡变得更加容易,因为一个更加稳定的金融体系是不需要常用适应性货币政策来达到物价稳定和充分就业的双重目标的。如果有了这样一个最低保证金制度，我们将会看到通过增加一个随时间变动、逆周期的要素来提高货币政策的有效性。

　　最后，对货币政策工具加以改良仍然值得思考。中央银行对于那些会引起家庭、企业和金融市场震荡的重大改变应该引起足够重视。这些货币政策的实施在近些年几乎无疑问的变得愈发复杂。随着经济与金融状况愈发稳定，某些复杂情况有所减弱，但其他一些问题却愈发顽固。因而，中央银行希望积累一些更加适用于常规情况的经验，以期在不改变双重目标的适应性货币政策的同时遏制系统性风险。

　　一个例子将会改变中央银行资产负债表的组成，从而增加另一政策工具改变目标利率。在某些情况下，中央银行会利用两种政策工具的组合去应对由于宏观经济低迷以及过多的期限转换而引发的担忧，后者是由于降低（短期）目标利率同时通过长短期资产互换使收益曲线趋平所带来的。

　　结论

　　通过回顾金融稳定性问题和货币政策之间的关系，我认为，为应对已经形成的广泛且持久的系统性风险，我们不能离开货币政策。但与此同时，我也认为，发展现有的监管工具、审慎使用宏观审慎措施，采纳一些影响特定融资形式的结构性措施以及对某些货币政策工具进行改进可以共同作用，从而减少必须做出棘手的权衡的情况发生。这一权衡便是金融稳定与短期增长或物价稳定之间的权衡。（完）

　　（本文为作者在2014年2月25日的一次演讲稿，由外交学院杨志鸿翻译）