北大国家发展研究院20周年暨BiMBA15周年庆典于2014年4月16-21日北京举办。中国社科院学部委员余永定和央行副行长、国家外汇管理局局长易纲在19日的的“中国宏观经济与金融论坛”上就人民币汇率问题展开了激烈辩论。余永定认为央行不让市场决定汇率水平，会使使外汇储备增加。他还回忆自己与易纲最早在讨论外汇储备的时候，当时外汇储备是4000亿人民币左右，现在是4万亿，他认为如此数量的外汇储备对中国经济增长，甚至政治、外交、各方面的负作用越来越大，他认为央行不干预外汇比其他的绕弯想办法要好得多。易纲则反驳认为中国现在的经济复杂程度和量级是不可同日而语了，中国一年就有4万多亿美元的贸易进出口，还不包括服务贸易，旅游，留学，加上这些量级更大了，再加上资本向下流动，非常的复杂，因此央行必须出手干预以防范金融风险。

　　以下为文字实录：

　　主持人：谢谢，宋老师提出来一个方法，我觉得如果能这样做，也许能帮助我们解决我刚才提出来的一个难题，就是在改革开放的过程当中，可能金融会进一步深化，但如果你的深化更多的是通过直接融资，尤其是股权融资，那也许我们的杠杆率就不一定上升。但是说到金融改革里的带电操作还有一个重大的问题，除了我们国内融资压力和利率市场化，就是资本项目开放，我记得这个也是在三中全会的决定里头，我想问余老师，余老师相对比较谨慎，在您看来，我相信您是同意最终实现资本项目可兑换，应该是有好处的，如果是快速放开，可能会风险比较大。您觉得我们今天的中国经济政策制度的状况里面，如果现在加快做的话，主要的风险在什么地方？

　　余永定：我觉得从方法论上来说，光说还不行，它可能有一系列的前提条件，如果这一系列的前提条件不解决，哪怕你认为这是主要的，我解决这主要的还不行。首先看一下我们现在的形势，最近这几年，特别是今年，至少在国外的商业银行，投行，还有一般投资者看来，中国形势不太好，所以我对外写文章都试图说人家，中国不会出大事，你们不需要担心。但是回到中国自己来谈的时候，我确实觉得是比较担心的，问题比较多的。就好像我们有个水坝，水坝已经有了窟窿，水在往外涌。我们用十个手指头堵这个眼，第11个眼怎么办？就用脚趾头，那第21个怎么办？那就没办法了，我们要防危机。在这种状态下，对外开放更应该谨慎。我们现在希望通过开放资本项目引入竞争机制，但是你怎么解决这些问题？

　　相反我看到了什么，我们现在逐步的在人民币国际化的旗帜下开放了一些项目，我们看到实际情况套利，逃汇的情况非常严重，已经有一种疯狂的程度，这对中国会造成很大冲击的。为什么会出现这种情况，有一个主要的问题是实际问题，你在搞人民币国际化的时候你是有实际的，人民币的最终目标是什么？人民币国际化推演的路程，它隐含着一个资本开放的路线图，人民币国际化会不会跟资本制度开放是一个相冲突的，这是需要认真研究的问题。

　　过去央行的同志说，我们希望通过人民币国际化的方式，来推动资本项目的自由化，这些说法都是有一定道路的，但是我觉得当你在制定政策的时候要讲求实际。我们一直在谈三难问题，当然对三难问题有很多争议，有些人说这根本不存在，我觉得这依然是重要问题。我们的汇率问题其短期资本项目开放的问题，这两个之间关系怎么摆。这里面非常清楚，你要么就是继续维持资本管制，要么就让你的汇率能够充分浮动，在这种情况下可以允许开放资本项目，因为外部的冲击目前可以通过汇率变动加以抵消，保持独立的货币政策。

　　应该说央行对这一点非常清楚了，但是央行似乎是要受到一定的压力，他们是不是说话就能自由，我自认为我是鲁迅小说里的傻子，希望易纲能开个窗户。你为什么就不让市场决定汇率水平，这样一做我外汇储备就增加了。当然我们最早在讨论外汇储备的时候，我们易纲一起讨论的时候，当时是4000亿人民币左右，现在是4万亿了，这对中国经济增长，甚至政治、外交、各方面的负作用越来越大。易纲说得非常清楚，没有任何理由说我们再进一步增加外汇储备了，你怎么做呢，你尽量不干预它，比其他的绕弯想办法要好得多。我就简单说这些。

　　主持人：谢谢余老师，余老师把话说到这里，我不请易老师说一下，我觉得我这个工作没做好。

　　易纲：余永定老师讲得非常清楚，我觉得他讲的是有道理的。确实是有一个顺序，你比如说我们都非常清楚的，1997年的亚洲金融危机是从泰国开始的，泰铢当时官方的汇率是25泰铢等于一美元，泰国的当局在当时大量的放开了资本账户，使得资本流动更加自由。但是泰国当时又想守住25泰铢等一美元的汇率，就造成了危机，最后在投机者的冲击下，泰国央行守不住了，就只好放弃，放弃就是亚洲金融危机的开始。这一个教训就是什么，如果你还要坚持一个固定的汇率，你要放开资本账户，资本可兑换你是很危险的。我想还有各种各样的例子。

　　老余说的是对的，我们在看这个问题的时候，它也有一个汇率技术，利率改革，资本账户可兑换，它可以同时推进，但是在具体的执行中有一个政策的搭配。就在不久以前，我们把汇率的浮动幅度加倍了，从1%加到2%，我们现在汇率的浮动幅度应该比以前大都了。但是大多了以后大家看人民币对美元，人民币对各种货币的波动性，大家会发现，人民币对其他货币的波动性是非常小的。我们小到什么程度呢，我们不仅仅是小于可兑换货币，因为美元、欧元、日元之间，他们有一个波动率），他们是8到10，再看发展中国家，或者是新兴市场国家，比如说金砖五国，你看印度的卢比，俄罗斯的卢布，他们的波动率大概是在16%到20%，波动率更大。我们人民币的波动率是很小的，大概在2%到3%，所以我们的波动率是很小的。

　　所以我觉得适当的扩大人民币的弹性，这是有好处的。在这个同时你也要推进，资本项目可兑换。我们说管资本项目，是我们承诺了经常项目可兑换，1996年我们就承诺了资本项目可兑换，你贸易，服务贸易，所有这些，旅游我们都承诺可兑换，但是我们又说整体不可兑换，所以我们只能管住资本项目。但是中国现在的经济复杂程度和量级是不可同日而语了，我们一年就有4万多亿美元的贸易量进出库口，还不包括服务贸易，旅游，留学，加上这些量级更大了。再加上资本向下流动，非常的复杂。

　　在原来那种计划经济下，我们中国人也很少出国，现在我们中国人一年有一亿人出境，这样一个量级，这样一个出国的频次，你怎么样尊重人们的财产？怎么样尊重人们最起码的经济活动的自由？这是非常重要的。所以我们要尽量的可兑换。

　　以前我们说个人一年可以换5万美元，你要超过5万美元要有一些真实贸易背景的证明。现在我们又推出了在服务贸易情况下，5万美元以下，我们可以放行，但是你企业要把单证留下来，以后我们备查。我们在最大限度的增强中国居民的方便程度，增强中国企业的竞争力。如果我们不这么做的话，那么你每一个交易，这些企业都要经过批准，我们知道批准的过程中，就可能产生腐败，就可能产生寻租，我们中国企业的竞争力就会下降。

　　所以我是说，考虑到老余说的问题，同时我要最大限度的便利企业，便利个人，在便利的过程中，我加强国际收支统计，加强跨境资金的监测，使得人们感觉不到监管，但同时又能够管住，防范风险，从而达到了既方便又能够防范风险的这个目的。谢谢

　　附录：余永定文章：人民币国际化应服从资本项目自由化

　　人民币国际化的每一个主要（不是全部）步骤，本质上就是资本项目自由化的一个步骤。当我们在讨论人民币国际化时，千万不要忘记我们也在谈论资本项目自由化。

　　当你以人民币国际化为目标制定人民币国际化路线图时，是以人民币进口结算作为起点的，这可能导致资本项目自由化时序的错误。人民币进口结算和回流机制意味着，短期资本跨境流动大大提前实现了。在当前的国内、国际形势下，部分的资本项目自由化加上成问题的自由化时序就必然导致套汇、套利的盛行。

　　来源：上海证券报

　　作者：余永定

　　人民币贸易结算和短期跨境资本流动的问题非常有意思，也很复杂。我这次主要讲其中的一些比较具体的问题。

　　中国央行的人民币国际化路线图

　　人民币国际化就是使人民币在境外能够行使货币的职能。这是一个使人民币跨境使用的规模逐渐扩大的过程。如何做到这一点呢？央行有个人民币国际化的路线图。按照我的理解，这个路线图大致可以分为以下几个阶段：

　　第一步，通过进口结算，使人民币流出境外，如果非居民得不到人民币，那其他的都谈不上，这是作为人民币国际化第一步。通过进口结算，我买你的东西，我付你人民币，这样就实现了人民币的流出。

　　第二步就是允许非居民，中国香港的、中国台湾的还有外国的居民，用他们得到的人民币投资于人民币资产。这就是所谓的“人民币回流机制”。人民币债券、RQFII和我们现在在谈的“沪港通”，实际上都是允许香港居民和其他境外居民通过某种渠道，用他们持有的人民币来购买人民币资产，比如股票、债券等等。这是决定非居民是否愿意持有人民币、人民币是否可以流到境外的非常重要的一步。

　　第三步，在进口人民币结算和回流机制基础上，央行希望，一方面人民币源源不断流到境外，而境外居民对人民币的需求也不断增加。随着时间的推移，海外的人民币市场逐渐地扩大。随着海外人民币存量的增长，人民币进口和出口结算将变得越来越平衡。

　　最后，人民币结算和投资的规模越来越大，各种与人民币相关的金融产品不断涌现，人民币资产的流动性也越来越好。有了人民币，我可以方便地买到中国的人民币资产，把中国的人民币资产换成人民币再换回美元也非常容易。当然，还有其他种种条件（特别是人民币信用）。一旦满足了这些条件，则无论中国经济在短期会发生何种波动，无论是否能够获取汇差和利差，境外居民都将愿意持有人民币和低收益人民币资产，即把人民币作为价值贮存手段，这是国际货币的最高阶段。一旦达到这样的境界后，这个国家的货币就可以充当“国际白条”、可以在国际上征收铸币税了。美元就处在这个地位。如果经过我们的长期努力之后，人民币最终能在大范围内行使刚才我说的这三种职能，特别最终会成为储备货币，我们人民币国际化的目标也就达到了。

　　现行人民币国际化路线图的问题

　　我想说一个重要的观点，人民币国际化路线图，本质上是中国货币当局的资本项目自由化的路线图，这是我多年来一直强调的问题。人民币国际化的实质是资本项目自由化，尽管这两者不能画等号。

　　人民币国际化的每一个主要（不是全部）步骤，本质上就是资本项目自由化的一个步骤。进口人民币结算使得非居民得到人民币，这是我们人民币国际化的一个重要步骤，但这其实是资本项目自由化的一个重要步骤，以前是不可以这样做的。我一个进口商，我想从香港买商品，我要做的第一步是要在上海把我的人民币变成美元或者港币，拿了外汇到香港去进口产品，你不能直接用人民币来购买外国的产品。即便外国人愿意接受人民币，愿意把产品卖给你也不行，因为一个国家的货币如果没有资本项目自由化的政策是不应该流出国境在海外流通的，即便是用于支付进口也不行。所以，进口人民币结算是资本项目自由化的重要步骤。

　　再看“回流机制”，它就是使非居民可以投资于中国的金融资产。尽管有用人民币投资的限制，这也是资本项目自由化的一个重要举措。在香港发行点心债券，RQFII使非居民可以购买人民币债券、股票等等都与资本项目自由化有关。当我们在讨论人民币国际化时，千万不要忘记我们也在谈论资本项目自由化。

　　这里面就有问题了。问题在什么地方？资本项目自由化是要遵守一定时序的。在国际上是三种大的模式：第一个是渐进主义；另外一种是大爆炸，是一下就开了，这种情况是有的，但不是特别多；第三种类型是现在比较普遍的模式，是一体化推进的模式，就是强调资本自由化，应该是一种同时推进、一体化全方位的结构改革的一部分。但是我要强调一点，无论是渐进主义，还是一体化方式，都存在一个先做什么，后做什么，除了大爆炸，我们可以不管时序问题，其他的模式都要有一个时序问题，有一个路线图，先做什么，后做什么。

　　人民币国际化的路线图与资本项目自由化的路线图，它可能会发生矛盾。人民币国际化的路线图必然隐含一个资本项目自由化的路线图，但这两者的目标是不一样的。人民币国际化为什么？让人民币在境外成为价值贮存手段和交易媒介，而资本项目自由化的目标同人民币国际化的目的不一样。当你以人民币国际化为目标制定人民币国际化路线图时，你可能不会太多考虑资本自由化的时序问题，但实际上你是在推进以人民币国际化为目标的资本项目自由化。这样的话可能导致资本项目自由化时序的错误。按照资本项目自由化的路线图，你本来解决三难问题之后，要汇率能够充分浮动之后（还包括宏观经济稳定、市场建设、低杠杆率等因素），才能实现资本项目的自由化。但是如果我们考虑的是人民币国际化，我们是以人民币进口结算作为起点的。人民币进口结算和回流机制意味着短期跨境资本流动的自由，我刚才讲了，这些自由化应该发生在资本项目自由化的非常晚的阶段。我们推人民币国际化的时候把短期跨境资本流动的自由化大大提前了。拿这个作为我们推国际化的第一步了，这样就产生了问题：在许多条件还没有满足之前，如汇率自由化和合理的无风险收益率曲线形成之前，短期资本跨境流动就实现了。当然，人民币国际化的起点不一定必须是人民币进口结算。但我们在这里不讨论这个问题。

　　另外一方面，我们应该强调，央行注意到了人民币国际化对资本项目所带来的影响，所以中国货币当局并没有放弃管制，特别是最近一段时间，央行特别强调要重视对短期跨境资本的管理。到目前为止，短期跨境资本流动自由化只是部分的，在流动数量和流动渠道是有限制的。但是，在当前的国内、国际形势下，部分的资本项目自由化加上成问题的自由化时序就必然导致套汇、套利的盛行。理论上说，资本的自由流动将消除汇差和套利获利的机会，但显然中国目前不能完全开放资本项目。

　　一种货币两种汇率肯定会产生套汇

　　时序错误的一个明显例证是：一方面，短期资本跨境流动已经部分自由化；另一方面，人民币的内地汇率还是受到相当严格的控制。“升值恐惧症”，多少年来都是这样。这样一种情况造成了一个结果，一种货币出现了两个汇率。在国际上，现在除了拉丁国家，没有哪种货币有两个价格的这种情况。同一个货币有两个价格，肯定会产生套汇的现象。

　　怎么套汇呢？方法五花八门。这里仅举一例，有个内地出口企业，有一批价值1亿美元的产品。现在该企业把货物卖给其在香港注册的一个关联公司。这个香港公司支付给内地母公司1亿美元。第二步，内地出口企业将这1亿美元到上海换成6.2亿人民币，内地人民币汇率是1：6.2。第三步，内地出口企业用6.18亿人民币，把出口给香港关联公司的产品给买回来。第四步，香港关联公司用此6.18亿人民币在香港外汇市场兑换1亿美元，香港人民币汇率是1：6.18。这就是所谓的“保税区一日游”。“一日游”结束后，出口企业依然保有价值1亿美元的货物，关联企业依然持有1亿美元。唯一的不同是，内地出口企业得到2百万人民币的套汇利润。