从全球联动的角度来讲，国际收支把中国和主要开放型经济体联系在一起。这意味着中国国内流动性的松紧并非独立，而是与多个经济体储蓄、消费和投资活动的动态平衡结果。

　　本世纪初至2008年金融危机之前，中国的流动性“易松难紧”。在该阶段中，中国的储蓄意愿较强，储蓄率的上升要快于投资率的上升，储蓄投资敞口扩大，表现为中国经常项目顺差的扩大。与此同时，以美国为首的发达国家消费意愿较强，储蓄率较上世纪90年代出现整体回落，消费旺盛导致其经常账户逆差扩大，这相当于对中国经常账户顺差的扩大起到助推作用。

　　但在2008年金融危机之后，上述趋势出现了系统性的逆转，中国的流动性变得“易紧难松”。一方面，中国储蓄投资敞口趋势性收窄，经常账户顺差下降，另一方面，发达国家进入去杠杆阶段，消费抑制，经常账户逆差纠正。中国与发达国家在危机后储蓄和消费意愿的再次趋势相逆加剧了中国经常账户顺差的收窄，外汇占款随之回落。

　　政策涟漪

　　2008年以来，银行间市场“水域”催生同业业务迅速扩张，其蕴含的风险不仅在于其资产端对应着大量信用风险较高的地方融资平台，还来自资产和负债极端期限错配可能引发的流动性风险。期限套利能够持续运转的前提是要么负债较为稳定，要么资产的流动性较好，显然目前的同业模式并不具备上述任何前提之一。

　　同业模式的资产方是缺乏流动性的平台贷款，而负债方对应的却是高度不稳定的理财资金及拆借资金，通过持续融入短期资金维持长期资产的运用。尽管无法精确获知目前同业模式资产负债错配的敞口，但可以采用两个观察指标来取代：

　　一个是存款性公司同业资产（长期）增速和同业负债（短期）增速之差，可以看到在金融危机之后的多数时间中，同业错配的风险在加剧，而最近一轮的恶化是起始于2012年末，在2013年年中增速之差扩大至阶段性的高峰，年中“银行间市场短期大幅波动”后出现略有收窄的趋势。

　　第二个观察指标是隔夜拆借交易量/七天拆借交易量，这个比例在2008年后急剧上升，也就是对接同业资产的负债大量是超短期的隔夜资金。同业严重的期限错配隐含着高度的脆弱性，只要负债端一有风吹草动，就可能引发“多米诺骨牌效应”，这也是为什么银行流动性指标看似安全，而流动性始终处于紧绷的原因。

　　从政策传导的效果来看，处于“池塘”中距离央行最近的国有大型银行首先受到影响。2013年6月份银行间市场短期大幅波动之后，国有中资大型银行的季度新增净拆出资金量出现明显的回落；从四大行的财务报表上也可窥一斑，2013年三季度四大行的资金净拆出量仅有164亿，此前数个季度均为千亿以上规模。

　　央行政策从紧和大行资金融出的收缩确实达到了收紧银行间流动性的作用，2013年下半年银行间短期利率水平中枢抬升，央行紧缩政策所引发的第一轮“涟漪”在银行间市场荡开。短期利率上升理应能够实现对同业业务的精准调控，平坦化的收益率曲线将消弭同业期限错配的套利空间，进而倒逼商业银行降低同业杠杆，抑制对融资平台等的信用输血。

　　然而，在2013年末第二轮银行间市场短期大幅波动之前，银行间利率水平的抬升并未达到有效抑制同业业务的作用，央行政策在通过商业银行向实体传导的过程中有所消散。这表现为2013年下半年商业银行的资产（特别是同业资产）和实体经济的负债均未出现收缩。

　　一是在资金的供给端，商业银行资产规模的增速，特别是同业资产规模的增速并未出现央行试图引导的收缩，倒逼金融机构根据新的流动性环境进行同业业务和资产负债结构的调整目的未能实现。在2013年下半年银行同业资产余额同比增速甚至有所反弹，去杠杆迹象并不明显。

　　二是在需求端，上市非金融企业和工业企业的资产负债率在2013年下半年均呈现出继续上升的态势，杠杆率的扩张并未得到抑制。

　　银行资产和实体负债的同步扩张，意味着实体层面的流动性供需相对平衡，表现为实体中的利率水平相对平稳，与银行间利率攀升的趋势脱钩。面对央行投下的一波涟漪，虽然作为资金拆出方的四大行开始谨慎，而同业业务的主力股份制银行无动于衷，甚至加快了资产方的扩张和结构调整。这在很大程度上可以解释2013年下半年的两个现象：

　　第一，为什么2013年下半年经济回升，社会融资总量下降，但实体资金利率却没有明显上升。这是由于同业创新等多种融资渠道的开拓，导致信用供给相对充足，而社会融资总量的统计口径未能充分覆盖非标类信用供给。这在一段时期中起到了维持信贷、信托等实体经济中的主要利率的作用。

　　第二，为什么信托、信贷利率与企业债发行利率走势脱钩。这是由于银行资产配置中标债投资被非标业务挤出，在二级市场中企业债被抛售导致收益率上升，连带推升了一级市场的发行率。

　　微妙平衡

　　理财产品的兴起并非是银行负债端真正意义上的脱媒，储蓄资金依旧留存在银行体系中。而从2013年年中开始，以“余额宝”为代表的货币市场基金产品和渠道创新快速推进，这才是银行负债端真实意义上的“脱媒伊始”。

　　在此前，占存款比例接近50%的活期存款在银行体系中沉淀，银行只需支付0.35%的活期利息，而货基的发展造成活期资金转而向基金体系汇聚，再通过同业业务拆向银行，这种存款的分流实质上是银行高成本、低稳定性负债（同业）替换了低成本、高稳定性负债（储蓄）的过程。

　　美国在经历金融脱媒时期，其商业银行在资产配置方面也出现过类似的情况。即高信用等价债券投资在银行资产配置中一般是处于被动决定的地位，脱媒与利率市场化造成的资金成本中枢上升倒逼银行资产端风险偏好的上行，高收益资产配置的增加会挤压商业银行债券投资。与中国不同的是，美国那时资产证券化的快速发展增加了银行高收益投资途径，而目前中国银行业主要是通过缺乏流动性的非标类投资来提高资产收益，流动性风险较高。

　　通过去年6月份银行间市场短期大幅波动之后的持续偏紧以及年底央行坚持作壁上观的姿态，央行释放出了始终如一的紧缩信号，商业银行的预期将随之调整，意识到“银行间市场短期大幅波动”并不是一次性的插曲，未来将会收窄同业错配的风险敞口。

　　如果新监管政策对银行通过“应收款项类投资”投资非标业务带来较强的抑制，则将会加剧银行对平台、地产等实体信用的收缩，前期较稳定的实体融资成本将会被抬高，从而诱发企业和政府部门快速去杠杆。

　　针对去杠杆的进程，有如下三种情景假设：

　　第一种情景：激烈的去杠杆。在此假设下，需要尤其关注流动性风险向信用风险的转变。如果实体信用出现过度收缩，引发信用违约事件的出现，这很可能会在短期中推升金融系统和实体中的各类利率水平，信用风险溢价亦将大幅提升。

　　第二种情景：缓慢的去杠杆。如果监管政策对银行同业业务不能形成有效约束，但预计商业银行依旧会根据新的流动性环境主动压缩同业业务，只是力度要较第一种假设更为平缓。在此假设下，信用风险将会是局部性的，系统性抬升利率水平的概率较小。根据对地方政府应偿债务本息流的测算，当前的偿债压力虽然不低，但趋势上是递减的。市场较为担心的乡镇级地方政府的债务风险整体较小，包含或有负债后，偿债压力最大的反而是资产实力较高的省级政府，因此出现系统性风险的概率较低。

　　第三种情景假设：中间路线，监管政策倾向于“开前门、堵后门”。即监管部门在严格整顿非标等同业业务的同时，鼓励发展规范的信贷和标债融资的融资途径。在此情景下，非标业务的扩张会受到较大程度的抑制，但向实体的信用供给不会收缩过度，局部信用违约事件可能会出现，而系统性的金融风险则较低。

　　第一种猛烈去杠杆的情景不宜在中国发生；第二种监管无效的情景与当前监管部门已经采取的导向和态度不相符；第三种情形，即中间路线出现的概率更高。预计未来政策将在促进同业去杠杆和预防系统性金融风险之间维持微妙的平衡，但在短期中造成同业业务快速收缩的概率较大。

　　前高后低

　　2014年利率走势可能会呈现“前高后低”的走势。随着商业银行逐步领会到央行将在中长期内维持中性偏紧的货币政策，银行将会主动收缩同业业务，此外新监管政策将会使该趋势在短期中加剧，造成对实体信用的较快收缩，而由于短期中实体需求的黏性，预计对流动性的争夺将会在上半年显著推升实体中的利率水平。此后，资金需求将会随着经济的减速而回落，在新的资金供需均衡水平下，预计二季度后实体利率水平将会回落。

　　如果层面利率在2014年初显著上升，那么在2012年上半年出现的投资短期内阶段性下滑的趋势在2014年上半年可能会重现。基建和地产投资作为同业业务的主要对接方，预计其增速将率先受到冲击，同时由于制造业产能总体过剩，ROE水平在逐渐回落，其抵御利率上行的能力在减弱，如三大投资需求同步萎缩，短期经济再度回落的趋势不容忽视。

　　从上一轮实体层面利率水平大幅上行对经济的影响来看，制造业和地产投资出现了陡峭下滑。

　　与当前情况相比，除票据利率较低之外，目前实体中可追踪的大部分利率水平均已经接近2011年末至2012年初的近年最高水平，其中的中票发行利率甚至更高。如果正如上文所述，监管政策的进一步加强造成对实体信用紧缩，信托、信贷等主要实体利率出现攀升，那么在2014年上半年，投资再度出现回落趋势的风险是存在的。（完）
 

　　来源：新金融观察 来源：新金融观察