中国金融市场的三大罪状与三大控诉
2014-04-14 13:59871
3大罪状罪状之一：资金成本过高，利率出现了反经济周期的上涨。中国的实体经济对社会融资的需求太旺，对资金索取无度，金融市场根本无法承受。投资对土地资本的过度依赖问题首先应归结为实体经济增长对货币资产和社会融资索取过度了。
本文作者系申万研究所首席经济学家
3大罪状
罪状之一：资金成本过高，利率出现了反经济周期的上涨。罪状之二：金融市场提供的融资工具，与企业优化财务结构的需求方向相反。罪状之三，金融机构将70%的新增社会融资配给了大中型企业，中小微企业获得不到30%的融资，即使有一些融资也比大中型企业利息要高得多。
3大控诉
第一，中国的实体经济对社会融资的需求太旺，对资金索取无度，金融市场根本无法承受。第二，为什么新增不到4万亿元GDP，需要新增18万亿元的社会融资才能换得？全世界各国经济增长哪有这样一种比例关系？实体经济的资金使用效率是否太低？第三，为什么实体经济一方面埋怨资金成本高，另一方面这么高的资金成本也无法抑制实体经济对资金的需求？为什么地方融资平台也使用高利息的资金搞基础设施投资，甚至利用高利贷资金搞福利房投资？高资金价格为什么无法抑制企业对资金的过度需求？
从一季度情况看，当前我国经济最突出的问题是实体经济增速放缓，同时伴随着金融风险加速显现。这两大现象究竟有没有关联？如果有关联，究竟谁因谁果？
金融市场与实体经济冲突
站在金融服务实体经济的角度看，当前中国的金融市场起码有三大罪状。
罪状之一：资金成本过高，利率出现了反经济周期的上涨。
自从2009年以来，我国经济增长已经步入下降通道，名义GDP增长率与高峰期相比跌掉小一半。在正常情况下，利率应顺应经济周期逐步下滑，但这几年金融市场利率不但没有明显下降，甚至出现了逐年上升，资金成本居高不下的现象。资金成本完全超出了企业的承受能力。中国是个储蓄大国，资金来源历来充沛；同时中国是个银行大国，2013年银行资产总量是GDP的2.6倍。从客观条件上来讲，中国土地可以贵，劳动力也可以贵，唯有资金不该贵。而现在资金价格贵得离谱，很多行业的融资成本高过了总资产收益率，甚至也高过了净资产收益率，成了压倒企业的最后一根稻草。中国金融市场的利率出现反经济周期和反价格周期的上涨，金融机构该不该负责任？
罪状之二：金融市场提供的融资工具，与企业优化财务结构的需求方向相反。
自2009年以来，我国企业的负债率大幅度上升，利润增速持续下降，资本金得不到补充。企业融资需求中对补充资本、降低负债、减少利息支出的需求越来越强烈。但是，金融市场能提供的只是各种债券或非标等负债融资。2013年我国实体经济新增社会融资规模约18万亿元，其中股票市场的股权融资只有区区3000多亿元，占比不到2%。在负债持续增加、资本得不到补充、利息支出持续加大的条件下，整个实体经济每年新增融资的三分之一用在支付负债利息上，只能靠借新债还旧债过日子。
罪状之三，金融机构将70%的新增社会融资配给了大中型企业，中小微企业获得不到30%的融资，即使有一些融资也比大中型企业利息要高得多。
近年来金融业尽管创新力度不断加大，产品和业务形式五花八门，但更多的是金融业自身的“自拉自唱”，是金融业内部对赚取实体经济付出高额利息的分赃竞争，对实体经济和百姓，并没有多大帮助。
站在金融业的角度，对实体经济也可以有三大控诉。
第一，中国的实体经济对社会融资的需求太旺，对资金索取无度，金融市场根本无法承受。
按照2013年约56万亿元GDP总额计算，如果每年GDP增长7%左右，每年新增GDP不到4万亿元，凭什么每年新增9万亿贷款、每年M2新增13多万亿元还不够？中国的货币资产到底应该按照什么规律来增长才能满足实体经济的需求？与高峰期相比，中国名义GDP增长率几乎拦腰一半，为什么对货币资产的需求并没有大幅度下降？
第二，为什么新增不到4万亿元GDP，需要新增18万亿元的社会融资才能换得？全世界各国经济增长哪有这样一种比例关系？实体经济的资金使用效率是否太低？
第三，为什么实体经济一方面埋怨资金成本高，另一方面这么高的资金成本也无法抑制实体经济对资金的需求？为什么地方融资平台也使用高利息的资金搞基础设施投资，甚至利用高利贷资金搞福利房投资？高资金价格为什么无法抑制企业对资金的过度需求？
因此不是金融市场不给力，而是实体经济对货币资产或社会融资需求过度，是实体经济的资金使用效率太低。如果金融服务实体经济，就是无节制的满足实体经济的资金需求，那么中国的货币资产和金融资产的扩张就会彻底失控。
投资对土地资本的过度依赖问题
首先应归结为实体经济增长对货币资产和社会融资索取过度了。
按照传统理论，之所以每年要新增货币资产，是因为新增GDP需要货币做媒介才能实现交换。从三大需求角度看，消费和进出口对社会融资的需求不会每年有那么大幅度的增长，消费和进出口对贷款的依赖程度不高，社会融资中直接支持消费和进出口的比例不大。对社会融资依赖程度高的应该是投资。但是，从统计数据来看，2009-2012年固定资本形成额对GDP的贡献率逐步下降，2012年已经下降到44%左右，2013年小幅回升至50%左右。从统计数据看，这两年每年固定资本增长率约为10%左右，这么慢的固定资本增长率为什么需要如此高货币资产增速来保障？
每年新增固定资本来源于固定资产投资。这样，从国民经济统计角度看，我们就有了全社会固定资产投资和固定资本形成额两大指标。从微观角度看，所有固定资本形成规模，是指企业在会计核算期内新增的固定资产额，包括当年的固定资产投资减去折旧。所谓的固定资产投资规模是指企业为建造和购置固定资产所花费的费用。
从历史上来看两者总体是一致的，甚至在过去相当长的时期内，两者的规模也大致相等，然而近年来两者的差距越拉越大。以2013年统计数据为例，当年中国GDP约为56万亿元，全社会固定资产投资规模约44万亿元，全社会固定资本形成规模约26万亿元。前者超过后者约18万亿元。从增长速度来看，近年来我国固定资产投资规模年度增长率都在20%左右，固定资本形成规模增长率约在10%左右。
为什么两者存在如此大的差距？从统计数据看，尽管存在统计口径上的不同，但是两者之间从过去大致相同到近年来差距越拉越大，主要原因是当年固定资本形成额不包括当年固定资产投资中牵涉到土地征用、购置及迁移补偿费等部分。因为它们不属于核算期内新增的固定资产，计算固定资本形成总额要将其扣除。或者更简单的表述为，固定资产投资中的土地及其相关成本支出，不能作为当年的固定资本形成额，对当期GDP没有直接贡献。土地成本越高，两者差距就越大。无论是房地产投资还是政府基础设施项目投资，花在土地上的费用都在不断上升。
更通俗地讲，在固定资产投资上，现在花同样的钱能干的活越来越少了。这也在一定程度上解释了，为什么每年号称有20%的固定资产投资增长率，但是投资品市场却越来越不行，钢铁水泥需求并没有什么增长，因为新增投资额中相当一部分全花在土地成本上。
由于消费增长相对稳定，净出口在趋势性减少，加之同样的固定资产投资额所能创造的固定资本形成额在不断下降，因此要保持GDP每年增长7%以上，就必须要保持资本形成增长7%以上，就必须要保持20%左右甚至更高的固定资产投资额的增长率。我国经济增长之所以对信贷和社会融资增长有如此高的依赖，是因为只有保持全社会固定资产投资20%左右的增长率，才能换得固定资本形成7%左右增长率，才有可能换得7%以上的GDP增长率，而20%的固定资产投资增长率需要企业和地方政府花钱才能实现。
实体经济所需要的货币资产和社会融资增长率跟当年GDP增长率没有直接关系，而是由全社会固定资产投资增长率来决定。我国固定资产投资过程（特别是在房地产和基础设施领域），本质上是土地的资本化过程。土地的资本化并参加到市场交易中去，需要吸纳大量的货币资产，成了推动中国经济继续货币化的新动力。上述分析已经让我们清楚了，近几年来我国实体经济增长对社会融资的过度索取，是由我国当前的投资增长模式决定的，是由于投资对土地资本的过度依赖。我国投资模式的这一变化，导致实体经济增速尽管已经下来了，对融资的需求却无法下来。
金融市场正常周期紊乱
由于我国的固定资产投资越来越依赖于土地的资本化，导致形成同样的固定资本需要更多的固定资产投资来实现，需要吸纳大量资金，导致实体经济对整个社会融资的需求脱离了经济周期的正常作用规律。经济周期下来了，融资需求并没有下来。这必然要传导到金融市场上，扰乱金融市场的正常周期，导致金融市场利率结构和融资结构发生紊乱，引发实体经济和金融市场之间出现强烈冲突。
首先，我国金融市场的利率周期开始违背经济周期而变化，经济增长速度下来，企业效益下来，利率没有下来，资金成本没有下来，甚至出现反经济周期往上走的情况。当前，全球都处于低利率时代，资金价格低在很大程度上刺激了各国的投资和资产价格的上涨。推动着欧美日经济复苏，唯独中国企业在金融危机后面临着资金价格的环境恶化。经济增长速度下来了，各市场主体的收入增速也必然下来，即使储蓄率继续保持不变，整个社会储蓄的增长速度也必然慢下来。如果实体经济对融资需求没有相应下降，就会导致整个社会储蓄出现不足，从而推动资金价格上涨。当前利率上升核心根源仍然是储蓄和投资不匹配，全社会储蓄的增速跟不上投融资增速导致。
其次，金融市场正规融资渠道和融资能力的增长，跟不上实体经济的融资需求，导致非标融资的急剧扩张。这几年，无论是银行信贷增长还是各种企业信用债券增长都处于正常状态。但是由于实体经济的融资需求过于强烈，导致正常融资渠道根本无法满足，催生各种渠道式非标融资急剧扩张。
第三，由于新增社会融资中很大一部分是用在土地的资本化上，因此新增社会融资跟土地以及土地附着物的关联度就特别高。在存量超过20多万亿元的渠道式融资中，以土地、房产、矿产以及基础设施作抵押的占有相当大比重。整个金融市场的信用风险依赖于土地的资本化速度和土地价格的不断上涨。一句话，中国投资增长模式的变化导致了经济增长对货币资产和整个社会融资需求出现了超常增长，这种超常增长超出了中国储蓄的正常增长，也超出了金融市场提供的各种融资工具的正常增长，导致金融市场出现了反经济周期的利率上行，出现了体制外融资的超常增长，出现了利率市场的严重扭曲，最终也必然导致金融市场信用风险的不断聚集。
3大罪状
罪状之一：资金成本过高，利率出现了反经济周期的上涨。罪状之二：金融市场提供的融资工具，与企业优化财务结构的需求方向相反。罪状之三，金融机构将70%的新增社会融资配给了大中型企业，中小微企业获得不到30%的融资，即使有一些融资也比大中型企业利息要高得多。
3大控诉
第一，中国的实体经济对社会融资的需求太旺，对资金索取无度，金融市场根本无法承受。第二，为什么新增不到4万亿元GDP，需要新增18万亿元的社会融资才能换得？全世界各国经济增长哪有这样一种比例关系？实体经济的资金使用效率是否太低？第三，为什么实体经济一方面埋怨资金成本高，另一方面这么高的资金成本也无法抑制实体经济对资金的需求？为什么地方融资平台也使用高利息的资金搞基础设施投资，甚至利用高利贷资金搞福利房投资？高资金价格为什么无法抑制企业对资金的过度需求？
从一季度情况看，当前我国经济最突出的问题是实体经济增速放缓，同时伴随着金融风险加速显现。这两大现象究竟有没有关联？如果有关联，究竟谁因谁果？
金融市场与实体经济冲突
站在金融服务实体经济的角度看，当前中国的金融市场起码有三大罪状。
罪状之一：资金成本过高，利率出现了反经济周期的上涨。
自从2009年以来，我国经济增长已经步入下降通道，名义GDP增长率与高峰期相比跌掉小一半。在正常情况下，利率应顺应经济周期逐步下滑，但这几年金融市场利率不但没有明显下降，甚至出现了逐年上升，资金成本居高不下的现象。资金成本完全超出了企业的承受能力。中国是个储蓄大国，资金来源历来充沛；同时中国是个银行大国，2013年银行资产总量是GDP的2.6倍。从客观条件上来讲，中国土地可以贵，劳动力也可以贵，唯有资金不该贵。而现在资金价格贵得离谱，很多行业的融资成本高过了总资产收益率，甚至也高过了净资产收益率，成了压倒企业的最后一根稻草。中国金融市场的利率出现反经济周期和反价格周期的上涨，金融机构该不该负责任？
罪状之二：金融市场提供的融资工具，与企业优化财务结构的需求方向相反。
自2009年以来，我国企业的负债率大幅度上升，利润增速持续下降，资本金得不到补充。企业融资需求中对补充资本、降低负债、减少利息支出的需求越来越强烈。但是，金融市场能提供的只是各种债券或非标等负债融资。2013年我国实体经济新增社会融资规模约18万亿元，其中股票市场的股权融资只有区区3000多亿元，占比不到2%。在负债持续增加、资本得不到补充、利息支出持续加大的条件下，整个实体经济每年新增融资的三分之一用在支付负债利息上，只能靠借新债还旧债过日子。
罪状之三，金融机构将70%的新增社会融资配给了大中型企业，中小微企业获得不到30%的融资，即使有一些融资也比大中型企业利息要高得多。
近年来金融业尽管创新力度不断加大，产品和业务形式五花八门，但更多的是金融业自身的“自拉自唱”，是金融业内部对赚取实体经济付出高额利息的分赃竞争，对实体经济和百姓，并没有多大帮助。
站在金融业的角度，对实体经济也可以有三大控诉。
第一，中国的实体经济对社会融资的需求太旺，对资金索取无度，金融市场根本无法承受。
按照2013年约56万亿元GDP总额计算，如果每年GDP增长7%左右，每年新增GDP不到4万亿元，凭什么每年新增9万亿贷款、每年M2新增13多万亿元还不够？中国的货币资产到底应该按照什么规律来增长才能满足实体经济的需求？与高峰期相比，中国名义GDP增长率几乎拦腰一半，为什么对货币资产的需求并没有大幅度下降？
第二，为什么新增不到4万亿元GDP，需要新增18万亿元的社会融资才能换得？全世界各国经济增长哪有这样一种比例关系？实体经济的资金使用效率是否太低？
第三，为什么实体经济一方面埋怨资金成本高，另一方面这么高的资金成本也无法抑制实体经济对资金的需求？为什么地方融资平台也使用高利息的资金搞基础设施投资，甚至利用高利贷资金搞福利房投资？高资金价格为什么无法抑制企业对资金的过度需求？
因此不是金融市场不给力，而是实体经济对货币资产或社会融资需求过度，是实体经济的资金使用效率太低。如果金融服务实体经济，就是无节制的满足实体经济的资金需求，那么中国的货币资产和金融资产的扩张就会彻底失控。
投资对土地资本的过度依赖问题
首先应归结为实体经济增长对货币资产和社会融资索取过度了。
按照传统理论，之所以每年要新增货币资产，是因为新增GDP需要货币做媒介才能实现交换。从三大需求角度看，消费和进出口对社会融资的需求不会每年有那么大幅度的增长，消费和进出口对贷款的依赖程度不高，社会融资中直接支持消费和进出口的比例不大。对社会融资依赖程度高的应该是投资。但是，从统计数据来看，2009-2012年固定资本形成额对GDP的贡献率逐步下降，2012年已经下降到44%左右，2013年小幅回升至50%左右。从统计数据看，这两年每年固定资本增长率约为10%左右，这么慢的固定资本增长率为什么需要如此高货币资产增速来保障？
每年新增固定资本来源于固定资产投资。这样，从国民经济统计角度看，我们就有了全社会固定资产投资和固定资本形成额两大指标。从微观角度看，所有固定资本形成规模，是指企业在会计核算期内新增的固定资产额，包括当年的固定资产投资减去折旧。所谓的固定资产投资规模是指企业为建造和购置固定资产所花费的费用。
从历史上来看两者总体是一致的，甚至在过去相当长的时期内，两者的规模也大致相等，然而近年来两者的差距越拉越大。以2013年统计数据为例，当年中国GDP约为56万亿元，全社会固定资产投资规模约44万亿元，全社会固定资本形成规模约26万亿元。前者超过后者约18万亿元。从增长速度来看，近年来我国固定资产投资规模年度增长率都在20%左右，固定资本形成规模增长率约在10%左右。
为什么两者存在如此大的差距？从统计数据看，尽管存在统计口径上的不同，但是两者之间从过去大致相同到近年来差距越拉越大，主要原因是当年固定资本形成额不包括当年固定资产投资中牵涉到土地征用、购置及迁移补偿费等部分。因为它们不属于核算期内新增的固定资产，计算固定资本形成总额要将其扣除。或者更简单的表述为，固定资产投资中的土地及其相关成本支出，不能作为当年的固定资本形成额，对当期GDP没有直接贡献。土地成本越高，两者差距就越大。无论是房地产投资还是政府基础设施项目投资，花在土地上的费用都在不断上升。
更通俗地讲，在固定资产投资上，现在花同样的钱能干的活越来越少了。这也在一定程度上解释了，为什么每年号称有20%的固定资产投资增长率，但是投资品市场却越来越不行，钢铁水泥需求并没有什么增长，因为新增投资额中相当一部分全花在土地成本上。
由于消费增长相对稳定，净出口在趋势性减少，加之同样的固定资产投资额所能创造的固定资本形成额在不断下降，因此要保持GDP每年增长7%以上，就必须要保持资本形成增长7%以上，就必须要保持20%左右甚至更高的固定资产投资额的增长率。我国经济增长之所以对信贷和社会融资增长有如此高的依赖，是因为只有保持全社会固定资产投资20%左右的增长率，才能换得固定资本形成7%左右增长率，才有可能换得7%以上的GDP增长率，而20%的固定资产投资增长率需要企业和地方政府花钱才能实现。
实体经济所需要的货币资产和社会融资增长率跟当年GDP增长率没有直接关系，而是由全社会固定资产投资增长率来决定。我国固定资产投资过程（特别是在房地产和基础设施领域），本质上是土地的资本化过程。土地的资本化并参加到市场交易中去，需要吸纳大量的货币资产，成了推动中国经济继续货币化的新动力。上述分析已经让我们清楚了，近几年来我国实体经济增长对社会融资的过度索取，是由我国当前的投资增长模式决定的，是由于投资对土地资本的过度依赖。我国投资模式的这一变化，导致实体经济增速尽管已经下来了，对融资的需求却无法下来。
金融市场正常周期紊乱
由于我国的固定资产投资越来越依赖于土地的资本化，导致形成同样的固定资本需要更多的固定资产投资来实现，需要吸纳大量资金，导致实体经济对整个社会融资的需求脱离了经济周期的正常作用规律。经济周期下来了，融资需求并没有下来。这必然要传导到金融市场上，扰乱金融市场的正常周期，导致金融市场利率结构和融资结构发生紊乱，引发实体经济和金融市场之间出现强烈冲突。
首先，我国金融市场的利率周期开始违背经济周期而变化，经济增长速度下来，企业效益下来，利率没有下来，资金成本没有下来，甚至出现反经济周期往上走的情况。当前，全球都处于低利率时代，资金价格低在很大程度上刺激了各国的投资和资产价格的上涨。推动着欧美日经济复苏，唯独中国企业在金融危机后面临着资金价格的环境恶化。经济增长速度下来了，各市场主体的收入增速也必然下来，即使储蓄率继续保持不变，整个社会储蓄的增长速度也必然慢下来。如果实体经济对融资需求没有相应下降，就会导致整个社会储蓄出现不足，从而推动资金价格上涨。当前利率上升核心根源仍然是储蓄和投资不匹配，全社会储蓄的增速跟不上投融资增速导致。
其次，金融市场正规融资渠道和融资能力的增长，跟不上实体经济的融资需求，导致非标融资的急剧扩张。这几年，无论是银行信贷增长还是各种企业信用债券增长都处于正常状态。但是由于实体经济的融资需求过于强烈，导致正常融资渠道根本无法满足，催生各种渠道式非标融资急剧扩张。
第三，由于新增社会融资中很大一部分是用在土地的资本化上，因此新增社会融资跟土地以及土地附着物的关联度就特别高。在存量超过20多万亿元的渠道式融资中，以土地、房产、矿产以及基础设施作抵押的占有相当大比重。整个金融市场的信用风险依赖于土地的资本化速度和土地价格的不断上涨。一句话，中国投资增长模式的变化导致了经济增长对货币资产和整个社会融资需求出现了超常增长，这种超常增长超出了中国储蓄的正常增长，也超出了金融市场提供的各种融资工具的正常增长，导致金融市场出现了反经济周期的利率上行，出现了体制外融资的超常增长，出现了利率市场的严重扭曲，最终也必然导致金融市场信用风险的不断聚集。
我国经济运行中的核心问题已经不再是简单的需求不足，更不是出台一些刺激需求、扩大投资的政策就能解决的。必须认真研究我国投资增长的新模式，正视假如未来3-4年我国固定资产投资规模超过当年GDP怎么办；必须要研究我国利率和资金价格不断上涨的根源是什么，能否通过扩大货币资产来解决；必须要研究我国通道式融资和土地资本化的关系。（《中国证券报》）
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