刚刚结束的一季度对金融市场而言无疑是个多事之秋。超日债捅破刚性兑付和零违约的窗户纸，1月中下旬人民币汇率见顶后由升转贬转向拐点。WIND数据显示，一季度人民币兑美元汇率从去年12月31的6.0539下滑至今年3月31日的6.2180，跌幅达2.64%。

　　相比去年人民币升值2.9%，今年一个季度就吞噬掉去年全年九成以上涨幅，跌破6.2整数关，并可能触发外汇市场止损盘抛压。部分机构投资者悲观地给出贬值预期，另一部分则仍维持着人民币“破六归五”的判断，并坚信在资本项目关键领域管制下，近期人民币贬值是央行旨在压缩跨境套利利差的非市场行为。

　　不过，当前人民币贬值是基于经济内生，是经济周期性走弱、国内信用风险敞口上升等多重基本面因素所促成的结果，央行很可能再次被市场“冤枉”了。而近期央行对人民币汇率的态度很可能只是做了个顺水推舟。

　　其实，单从这次主要以在岸市场策动的人民币贬值来解析，已显露出人民币走势拐点之苗头。如截至3月31日人民币离岸市场与在岸市场贬值幅度几近相同。鉴于资本项目关键领域管制，及人民币离岸市场带有典型的政府主导的建构性特征等，无形中为在/离岸市场设定了“铜墙铁壁”的防火墙，同时体量弱小的离岸市场实际对人民币汇率走势的影响较有限。

　　而当前这轮在岸市场触动的人民币贬值态势，若结合超日债违约触发国内债市之风险敏感性，国内利率管制等金融压抑，互联网金融对金融压抑的冲击，及国内房市等人民币资产市场走势疲弱等内生性因素考量，用市场对近年来人民币内贬外升的自发矫枉来解读则更具诠释力。因为，在岸市场人民币贬值穿透出市场对人民币资产表现出明显避险情绪，且这种避险诉求因利率管制等金融压抑政策，很难通过调节利率、债务重组等覆盖业已凸显的风险敞口，进而市场投资者不得不反向诉求人民币贬值来释放市场避险偏好，即人民币在岸市场引导的贬值，实际是市场向投资者发出了国内信用风险出现裂缝之信号。

　　要理清这一现象，需从中国经济周期等基本面入手。金融危机之前，享受加入W TO红利的中国经济处于上升期，人民币以低估方式偏离市场均衡状态，最终导致市场以人民币内贬(即通胀)来冲销汇率偏离均衡状态之缺口。全球金融危机后，中国内外需明显回落，政府为保增长出台了巨额经济刺激计划，由于过去五年的投资拉动使大量经济金融资源配置到低效、甚至无效资产项目，且中央政府为控制显性负债而把更多举债义务转交给地方和国企等，使中国公司部门在这期间的负债几近失控。据国际清算银行的数据显示，中国企业债务杠杆率已于2012年超过了所有发展中国家和美欧日等发达国家，接近GD P的200%；而美国企业在2008年至2011年历经了痛苦的去杠杆促使市场出清后，于2012年企业开始自发加杠杆；欧盟从2009年下半年开始去杠杆，到去年才显示企稳，日本则从1992年至2012年历经20年的去杠杆后，于2013年开始了加杠杆。

　　显然，在真实内外需承压下，过去五年中国加杠杆导致了几乎所有行业都面临产能过剩，并持续压低中国经济内生的孳息能力和投资边际收益率。边际收益率的下降与公私部门债务高企所带来的持续债务紧缩和信用紧缩，使中国自2009年以来的人民币内贬(通胀)，带有明显的债务成本社会化离散特征，即2009年以来的通胀以公用事业价格或隐或显的上涨和房价泡沫飙升导致的经济运营成本高企为主，体现出典型的债务传导性特征，且这种债务传导性因劳动力真实工资增速放缓，及全社会消费品零售总额逐渐回落等而出现疲弱，使债务成本传导性的通胀呈现出边际递减特征。这最终反映到人民币汇率上就是，一旦通胀呈现出边际递减特征，而利率管制等金融压抑政策又牵制了人民币资产的风险敞口的疏导渠道，伴随经济回落、债务紧缩和信用风险，在岸市场对人民币资产的避险最终拉低了人民币对美元的汇价。如去年国内经济的隐性加杠杆导致6月发生不缺钱的“钱荒”，及目前市场出现的经济回落性和真实信用紧缩性流动性宽松，都可与人民币在岸贬值相互得到映衬。而这似乎映衬目前人民币贬值不会是一个短期现象。

　　同时，中国与美欧经济走势的分化及中美全要素生产率的离差等，则为目前人民币的贬值提供了更深层的论据。自2009年中国经济增长愈发倚重投资，就穿透出近五年来中国全要素生产率和经济内生增长动力呈边际递减特征，属于透支未来的、增产不增收式G D P增长，这种对粗放式经济增长之路径依赖的强化，恰逢中国步入人口老龄化真实储蓄率下降，经济增长动力又面临钱从哪里来之诘问；同时去年以来美国主导的TPP、TTIP新兴FTA等，正在对W TO的多边自贸体系产生解构式冲击，进而使中国今后的外需面临较大的不确定性，因而在目前发掘改革激励但也存在时滞等背景下，中国经济虽在加大投资下会出现反弹，但投资对经济拉动的边际效用已呈递减状态。

　　反观美国，历经4年左右的去杠杆后，美国企业已于2012年逐渐步入加杠杆周期，并推动美国经济复苏和走强。随着美国经济的持续走强，伴随着Q E在三季度结束，不排除今年四季度美联储会祭出结束低利率的加息政策。而美联储货币政策一旦加快回归中性，将会促使国际资金加速回流美国市场，市场预计美联储货币政策回归中性将会导致高达2.5万亿美元甚至更多的资金回流美国市场。显然，这无疑将进一步增加人民币的贬值压力。

　　当然，基于货币内在价值的人民币长期偏弱走势，与人民币在实际走势的双向波动，甚至在某一阶段走强之现象是可以并行不悖的。随着包括政府、企业和居民在内的中国整体资产负债表的居高不下，不论是处于稳增长之诉求，还是防范债务风险等考虑，对外部融资的依赖度将会逐渐趋高，中国对“热钱”将由过度担忧转为谨慎容忍。

　　目前热钱主要通过商品贸易融资、虚假出口贸易和地下钱庄等三大渠道。香港金管局最新数据显示，香港银行对大陆净债权占总债权的比例由2010年的几乎为零，上升至去年底的40%，国际清算银行的数据则显示，香港银行对大陆的贷款为4300亿美元(贸易贷款为主)，占香港G D P的165%，整个外资银行在华债权去年达1万亿美元等。这穿透出两点信号：一是所谓的热钱已不是个单纯套利的无头苍蝇，而更多是国内经济实体的隐性短期外债，二是这些所谓的热钱正左右甚至决定着中国的信贷增长和稳增长之绩效，如高盛研究发现去年42%的新增基础货币可归咎于境外套利资金的流入。

　　因此，当前要继续吸引外部融资，当使人民币贬值具有可控性，既不能让资金外流失控和套利窗口关闭，使外部融资渠道受限，又不能使人民币利汇率的边际利差过高，变相鼓励投机套利而加剧经济的负债和泡沫风险。

　　刘晓忠(财经评论员)