贸易融资会对商品价格产生较为明显的影响，部分贸易融资个体为规避融资带来的风险必然会在期货市场上进行对冲操作

　　2014年3月，随着中国保税区铜库存激增及铜价暴跌，融资铜再度成为市场焦点，各方对于这个颇具神秘色彩的贸易融资行为既好奇又质疑。一般来说，大宗商品贸易融资可分为两层含义：广义上讲，只要银行提供融资服务的对象是从事大宗商品贸易的企业，则该业务即属大宗商品贸易融资范畴；狭义的概念则是指大宗商品结构性贸易融资，即银行为大宗商品贸易商或生产企业提供个性化的组合贸易融资方案，以在企业的生产和购销活动中起到流动性管理和风险缓释的作用。本文旨在厘清贸易融资的基本方式，并结合经济现状阐述贸易融资的后续影响。

基本方式

　　贸易融资指银行为商品生产和贸易企业提供的贸易融资便利，银行根据商品的属性、贸易流程、客户需求以及监管需要为企业设计出个性化的融资方案。传统的贸易融资包括银行对贸易商提供的基于贸易中的预付款、存货、应收账款等资产的融资，以贸易产生的现金流为还款来源，通常与贸易周期相匹配，是企业在贸易过程中增加现金流量的有效融资方式，而钢铁、有色金属、石油、大豆、玉米等大宗商品由于一次性涉及交易金额巨大而更加频繁地被用做贸易融资。随着中国成为大宗商品进出口和消费大国，大宗商品贸易融资业务经营日趋专业化，产品创新步伐也日益加快，传统的贸易融资已经不能满足企业需求，各种结构性贸易融资模式涌现。

　　结构性贸易融资是一种组合性融资方案，常见模式有：基于货物抵质押的贸易融资，也称动产融资，包括现货质押融资、未来或全开立信用证融资、标准仓单质押融资、出口项下仓单换提单融资；基于企业履约能力的贸易融资；基于第三方合作机构风险的贸易融资。下面介绍几种最常见的大宗商品融资模式。

　　进口信用证融资

　　案例：A进口商与B海外供货商签订铜供货合同，同一时间可在国内期货市场做套期保值，锁定差价。由C进口银行开出90—180日的延期付款信用证，此时一般要求企业缴纳相当于信用证担保合同金额的20%—30%作为保证金（信用证总额不能超过该企业在该行的授信额度）。A供货商拿到铜现货后迅速抛出，回收货款，相当于获得一笔短期融资，信用证到期后偿还货款，可滚动投资。整个过程中的投资收益、价差损益、汇兑损益减去进口成本和信用证费用就是最终的收益。

　　标准仓单质押融资

　　案例：A贸易商以其自身已经持有的或拟交割所得的标准仓单做质押向B商业银行申请短期融资，B银行核对仓单无误后，根据A贸易商申请开具承兑汇票或放贷，A获得短期融资，贷款到期后偿还本息，投资收益减去贷款成本和仓储成本为最终收益，该模式下会面临质押品减值而被要求追加抵押品的风险。

　　贸易融资的影响

　　当前我们通常提及的贸易融资主要指的是信用证融资，这类融资方式涉及到进出口商、银行以及期货市场，因而贸易融资的影响也是多方面的。首先，银行在贸易融资过程中扮演资金融出方，必然存在一定的资金风险，因此贸易融资的第一个影响便是对银行带来的资金风险。以往提及贸易融资，大家往往会想到钢贸融资，但是当前的贸易融资趋向成熟，风险远远小于当时缺乏风险管理的钢贸企业融资。其次，贸易融资将直接影响到进出口情况，与贸易融资共生的便是虚假贸易或贸易空转，因此必然会导致贸易数据的虚高。最后，贸易融资会对商品价格产生较为明显的影响。

　　贸易融资为银行带来的风险并不大

　　每每提及贸易融资，大家往往会想到当年的钢贸融资。但当前我们所讨论的这类大宗商品贸易融资的规模事实上远小于当年的钢贸融资总体规模，因此从规模上而言，总体风险不大。而且当年钢贸企业风险暴露和钢材价格大幅走低有很大关系，但当前这些参与贸易融资的企业往往有较为科学的对冲价格的操作，因此可以规避一定的价格风险。因此总体而言，当前贸易融资给银行带来的资金风险有限。

　　贸易融资对大宗商品贸易的影响非常大

　　1月我国进口铁矿砂及其精矿8683万吨，较上月增加1345万吨，增幅达到18.33%，创下了历史新高。2月，我国进口铁矿砂及其精矿6124万吨，较1月减少2559万吨，同比增长8.5%。2月铁矿石进口量大幅减少，与春节长假及澳洲天气不佳有关。1—2月累计进口铁矿砂及其精矿14808万吨，同比增长幅度达到21.8%。2月精炼铜进口27.9万吨，同比增长29.94%；1—2月进口67.7万吨，同比增长47.73%。

　　铁矿石和铜的进口量剧增只是贸易融资的一个缩影，进口量和库存量同时保持大幅增长往往意味着大量的进口是用于融资。一个完整的贸易融资套利操作往往根据其方式不同，而对进口和出口的影响也不相同。一类简单的贸易融资，进口确实发生，这类往往会大幅增加进口量；另一类贸易融资借助各个保税区，进出口并未真正发生，而只是商品的进出口空转，这类往往会导致进口和出口同时增加。2013年一季度，内地对香港地区的黄金出口量大涨300%，同时进口量也大涨175%。

　　这个情况早已不是第一次，2010年开始至今，贸易融资活动日趋活跃。无论是大宗工业品的贸易融资还是黄金等贵金属的贸易融资，都在近些年大幅抬高了进口量。2012年这类活动达至巅峰，也引起了监管层的高度关注。2013年5月5日，国家外汇管理局下发《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》，要求加强银行结售汇综合头寸管理、加强对进出口企业货物贸易外汇收支的分类管理，直接剑指贸易融资套利。

　　贸易融资对商品价格的影响

　　贸易融资会对商品价格产生较为明显的影响，影响分为两个方面：部分贸易融资个体为规避融资媒介（比如铜贸易融资中的铜）价格波动带来的风险必然会在期货市场上进行对冲操作，因此也会对该标的媒介的价格产生直接影响；贸易融资会影响内外盘价差，用做贸易融资的标的对象往往是成为进口对象，而这部分进口往往是以库存的形式存放在国内保税区，因此贸易融资加大了国外的需求，同时也加大了国内库存，因此必然拉大国外和国内的价差，这个便是近些年棕榈油和铜的内外盘价差（外盘价远高于内盘价）如此之大且不断扩大的主要原因。

　　阶段贸易融资情况展望

　　贸易融资的核心驱动力在于利差和汇差，而且尤其以利差为主要原因。当前境外总体利率虽然会因为美联储逐渐退出QE而逐渐上行，但境内外利差还明显存在。但是我们认为短期内影响这类贸易融资的主要因素来自另外两个方面：汇差和汇率预期的变化；国内信用风险的变化。

　　人民币兑美元的持续走低已经成为近期全球市场关注的焦点。我们认为近期人民币初期贬值的原因和央行存在较为明显的关系，但3月中下旬之后更多是因为资金流出导致。初步来看，央行行为主要是针对一些扰乱了国内信贷节奏的套利资金。如果单纯是资金流出导致人民币贬值，当前资金价格不可能在央行进行收紧操作（持续的正回购）的同时出现大幅下降。从当前的各种迹象来看，央行在在岸市场进行了购买美元的操作，因为购买美元，必然存在人民币投放，因此导致人民币汇率下降的同时资金价格下降，同时央行为对冲部分人民币投放，进行了正回购。当然上述只是我们的猜测，当前已存在的事实是，近期的贬值已经吞噬了今年以来人民币所有的升值。之前境外资金的套利套汇的基础在2月基本全部消亡。套利空间来源于资金价格差异带来的利差以及在岸离岸汇差，春节后国内资金价格急速下跌，套利空间锐减。近期离岸人民币汇率贬值幅度更快，导致离岸和在岸的人民币市场的价差迅速收窄，套汇空间也基本不复存在。这种套利套汇空间的关闭，我们认为将会对之前作为套利和套汇交易重要媒介产生明显影响。人民币这种走势更为重要的影响在于很大程度改变了市场对于人民币币值的单边升值预期。这一点往往也是套利套汇大量存在的主要原因。

　　另外，国内近期出现了一些信用风险事件，同时二三季度也面临巨大的偿付压力。这些因素改变了之前对国内无风险利率的看法，在资金价格不变的假设下，因为风险增加，事实上意味着这类利率暗含的无风险利率在下降，这也间接意味着利差的缩窄，必然也会直接影响到贸易融资活动。

　　因此，基于近期人民币的贬值幅度和国内信用风险压力，我们认为将会对贸易融资产生巨大影响。