汇率决定和汇率制度选择是开放经济体不可回避的重要问题。经过30多年改革开放的探索与实践，中国经济总量和对外开放程度发生了实质性变化，目前已经成为世界第二大经济体和进出口贸易第一大国。现行人民币汇率制度的基本框架和市场化改革目标于1994年正式确立，人民币汇率制度被描述为以市场供求为基础的管理浮动汇率制度。

中国汇率市场化目标从提出到现在已经20 年之久,但其实每一轮改革在方案设计上都主要服务于各自的即期目标而不是既定的阶段性目标。这些为解决燃眉之急而出台的政策措施，普遍可以时间短、见效快地实现即期目标，政策制定者为此甚至可能暂时牺牲阶段性目标的长远利益。如果从更长的时间跨度、动态地分析汇率改革成效，就会发现不少配套改革措施明显是短视的，改革方案设计上存在着较为严重的局限性。

一、汇率改革方案设计存在“先天不足”

“市场供求为基础的管理浮动汇率制度”这一表述开始于1994 年汇率并轨改革，但是在实际操作中，汇率市场化这一既定的阶段性目标往往不得不让位于短期政策利益，以至于汇率改革方案在设计上就“先天不足”。

对于1994 年汇率改革的设计者们来说，当时急需解决的问题主要有两个。一是外汇调剂价与人民币汇率的相差悬殊，同时外汇调剂市场规模越来越大而官方市场日渐萎缩。二是私人部门外汇存款多，国家外汇储备只有区区数十亿美元，外汇短缺问题比较突出。所以，平稳实现汇率并轨和迅速积累外汇储备就成为决策者最关心的改革初衷。显然这两个近期目标又快又好地实现了，然而，为实现这两大政策目标而设计的汇率改革方案却为日后留下不少隐患。

1．对人民币升值预期和外汇储备激增准备不足

为集中外汇储备而推出的改革设计，就当时的经济形势和政策取向来说其实无可厚非。问题在于，当客观经济形势已经发生变化，仍然固守于当初的政策选择和制度安排，就会产生严重后果。

1997年年亚洲金融危机爆发后，人民币汇率盯住美元。此后，一方面国内经历了通货紧缩的考验，但同时依然保持年均7.5% 的经济高增长，另一方面对外开放程度不断提高，国际收支双顺差问题变得更加突出。2001年12 月11 日中国正式加入世界贸易组织,2002 年即超过美国成为全球吸引FDI 最多的国家。由于人民币升值的市场预期不断自我强化，市场开放也为国际资本涌入创造了条件，未能及时调整的汇率形成机制和外汇管理方式使得中央银行继续高价收购外汇，从而不仅使现汇迅速地从私人部门转移到中央银行，而且对外汇的做空能量也越来越大, 外汇储备开始激增（见图1）。 

 

2. 汇率形成的市场基础不完善

表面上，并轨后的人民币汇率制度确立了以市场供求为基础的汇率形成机制。但是这个市场的参与主体主要是商业银行等金融机构，企业部门在很长时间里被排除在外汇批发市场之外。在强制结售汇安排下，企业部门不仅只能在零售市场上与银行进行外汇交易，而且还是被迫地与商业银行结售汇。从这一点上说，所谓的“市场汇率”几乎不能反映企业部门对于外汇供求的真实意愿。与此同时，中央银行被赋予维护人民币汇率稳定的责任，所以频繁进入银行间外汇市场参与交易，对于汇率形成起到了决定性作用。这样一来，汇率形成中几乎也很难看到商业银行的作用了。因此，银行间外汇市场所形成的人民币汇率并非一个能够使市场出清的价格。

3.中央银行承担过多汇率责任

管理浮动是一种常见的汇率制度选择，特点是由市场决定正常汇率变动，借助政府的不时干预来消除汇率过度波动。2013 年, 在191 个IMF 成员国（地区）中, 事实上选择管理浮动汇率制度的比例为18.3%, 但人民币汇率不在其中。原因是当货币当局把“正常汇率变动”理解为一个极其狭窄的范围（比如±3‰）时,入市干预的频率就从“不时”变成了“随时”, 结果是“只见管理不见浮动”,中央银行对汇率不仅管的多而且管的死。

既然中央银行对汇率管得那么多，汇率的趋势、汇率的波动性等等都变成了中央银行的职责所在。慢慢地，整个社会都习惯了去评价中央银行的汇率管理“好”与“不好”。所以中央银行汇率管理的压力越来越大，在汇率制度改革等重大相关决策上越来越趋向保守。今天看来，中国人民银行在对外宏观经济政策选择上的谨小慎微不仅可能贻误了人民币汇率制度改革的有利时机，而且对汇率管理的“沉迷”也不利于汇率市场化目标的实现。

2005年汇率形成机制改革被视为人民币汇率制度改革的重新启动。从汇率市场化目标来看，这次改革并未能够从根本上纠正1994 年汇率并轨方案设计上的固有缺陷。

1.银行间外汇交易市场汇率形成的市场化程度有限

中国银行间外汇交易市场还处于发展的起步阶段。根据国际清算银行统计，目前全球外汇交易总额日均超过4 万亿美元，而我国外汇交易中心每天的交易规模仅在100亿美元左右。从人民币汇率定价权的角度看，该市场能够发挥的作用非常有限。

作为银行间外汇交易市场，中国外汇交易中心的市场准入门槛较高。虽然已经接纳了非银行会员，强制结售汇制也已变成意愿结售汇制，但是场内做市商代表性不足的遗留问题仍未有根本改善。此外，外汇交易产品链条不完整，即期交易仍占较大比重，与利率市场产品（比如国债）之间缺乏配套。

从银行间外汇市场的即期交易来看，询价交易所占比重在90% 以上，远远超过竞价交易规模。询价交易所形成的收盘价在某种程度上反映了较为充分的市场信息和银行间外汇市场交易者的盈利预期与交易行为，具有更大的参考意义和价值。但是当境内即期汇率中间价的形成从反映供求信息的收盘价指导模式转变为开盘询价模式以后，中间价的性质已经与收盘价有所区别。收盘价与中间价的分离走势本身也充分说明人民币汇率形成的市场基础仍不健全。

2.参考一篮子货币调节有“汇率黑箱”之嫌

“管理为主”、“浮动为辅”的问题似乎变得更加严重。由于“合理均衡”、“基本稳定”等政策表述的含义模糊，而篮子货币的选择与权重确定相对保密，更何况汇率形成上还只是“参考”而并非“盯住”一篮子货币，所以在外界看来，汇率形成的“暗箱操作”余地实际上是大大提高了。

虽然从市场的角度看， “黑箱政策”可以避免投机者形成明确稳定的预期，但是随着中央银行货币政策、汇率政策相机抉择权力的扩大，由此引发的“动态不一致”（dynamic inconsistency) 问题变得突出，使得汇率制度的可信性(credibility)大打折扣。这意味着中央银行干预市场的理由与权力可能进一步强化，同时居中安排的汇率制度可能因其缺乏“可信性”与“可验证性”（verifiability) 而将逐渐走向消失。

3.仍然无法化解市场做多人民币的巨大能量

2005年汇率改革的内含目标之一是纠正汇率扭曲，实现人民币汇率在基本稳定前提下的双向浮动。但是这个目标一直没有落实，汇率改革后人民币兑美元汇率即进入了单向浮动阶段。直到2008 年金融海啸席卷全球，中央银行再度将人民币盯住美元。直到2010 年6 月央行提出增强汇率弹性后，人民币汇率再度恢复单向浮动轨道。尽管关于时机选择仍然留有很大争议，强制结售汇的外汇管理方式毕竟还是发生了改变。但目前对商业银行的外汇头寸管理、对实际交易价的变动幅度限制，以及管理部门对做市商的无形约束等，仍然抑制了外汇市场交易的活跃程度。

二、IMF：人民币汇率仍受政府干预

从1999 年开始，IMF 根据各成员国（地区）货币当局的政策意图和各国汇率实际表现的弹性程度来划分汇率制度，这就是所谓的事实分类方法。由于无论在分析框架上还是研究方法上，IMF 事实汇率分类法都保持了相当高的一致性，因此可以认为其对人民币汇率制度的认定在整体上是稳定的。即使这种方法可能低估了人民币汇率的市场化程度，但由于判定标准不变，所以评价偏差在年度之间不会有很大起伏。以此作为人民币汇率改革的外部评价标准具有一定的客观性。根据IMF 事实汇率分类方法，人民币汇率制度从未进入过管理浮动的行列。

汇率的实际表现仍然留有政府干预的痕迹。

 表2揭示了事实分类法对人民币汇率制度的认定，从中可以得到两点重要结论。第一，即便以IMF 标准来看，人民币汇率弹性近年来确实有所增大，市场化程度表现出逐步提高的趋势。这在一定程度上可以视为对2005 年汇率形成机制改革、2010 年恢复汇率弹性改革的肯定。第二，虽然描述为“管理浮动”，但以IMF标准来看人民币汇率制度从来没有被认定为浮动安排，一直都停留在介于硬盯住和浮动之间的软盯住安排。也就是说在IMF 评价体系看来，2011 年以来的人民币汇率制度与2007——2008 年相比并没有多少改变。

除上述一、二之外，以香港市场为参照系的人民币汇率市场化程度研究结果来看，由非市场化因素决定的中间价是当前人民币汇率形成的关键。通过与香港市场离岸人民币汇率的对比分析，可以清楚地看到境内人民币即期汇率中间价与收盘价的分离以及二者在市场化程度上的差异。这既反映了中央银行在外汇市场上数量干预与价格干预并进的汇率管理实际情况，也充分说明人民币汇率的市场化改革目标还远未实现。

 

三、必须正视改革中的“倒退”现象

综上所述，笔者认为应当客观评价人民币汇率改革成效，必须正视改革进程中出现的“倒退”现象。比如，亚洲金融危机中盯住美元的汇率安排本是权宜之计，但却持续存在多年，甚至在内外均衡形势发生重大调整的关键时期汇率改革反而缺位，使得汇率并轨改革所收获的制度红利几乎被完全耗尽。

此外，更要找准问题，对症下药。必须看到，尽管近年来外汇管理体制和汇率形成机制方面都有不同程度的改进，但汇率形成的市场基础薄弱、中央银行承担过多汇率责任等问题始终没有得到根本解决。彻底扭转外汇交易主体单一性，以及逐步淡化中央银行的汇率责任，是汇率市场化改革急需解决的关键问题。从

这个意义上说，人民币汇率制度改革仍将是一个极富挑战性的艰巨任务。（王芳，中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财政金融学院副教授）