银行股估值漫谈:低估原因

2014-04-03 12:28 564

结论:银行业利差缩小是大趋势,盲目根据过去银行业的ROE等数据,机械推导未来银行业经营数据,我个人认为是不正确的。原因是有一:银行股估值虽低,但是其始终被未来利差缩小的大趋势及GDP增速下滑所引发的坏账率上升困扰。

  96年,那时才19岁。第一次踏入股市就见识了深圳龙头股---深发展(现在的平安银行)的资本神话。当时的银行股只有这一家,在97年成份指数见顶6100点后,深发展与大盘同时进入调整。但直到2005年,深发展的估值都没有降到今天的地步。

  在97-2005年间,有一个事件,银粉们必须重视。98年亚洲金融危机爆发,朱镕基主导国企三年脱困,大量国企被私有化或破产。同时期,为维持最低程度的就业率及GDP增速。政府主导了大规模的基础设施投资,其资金来源则是当时已经被巨额坏账困扰的银行。

  2002年,中国刚刚加入WTO,包括高盛在内的众多外资投行纷纷发布报告认为,中国银行业的不良贷款率已经濒临“红线”,西方一些媒体甚至在头版用“中国的银行业已经技术性破产”的标题来吸引眼球。

  随后的2003年,在华融、信达、长城、东方等四大资产管理公司购买了账面价值约1.3万亿元的不良贷款后,四大国有商业银行累积的不良贷款仍然高达近两万亿元,不良贷款率仍有21.38%。

  我之所以说上面这一段,有些人已经意识到,为何短短10年银行业会由几近技术性破产转而变成年净利润1万多亿?利差,就是利差~在长达10余年的时间内,内因是极大的政策性利差及通货膨胀成功修复了银行业资产负债表,外因是加入WTO的产业转移红利及住房改革释放的房地产红利引导的GDP高速增长。(GDP高速增长原因很多,不展开)

  现在拉回到2014年。部分银粉们都在通过13年每个季度的存贷差来反复确认,银行业并未受到余额宝之类的产品冲击,在资金极度稀缺的13年,乃至14年银行业仍旧能保持较高的存贷差,从而交出一份份令投资者满意的季报和年报。

  但事件的发展并不会一直持续下去:

  银行业的利差取决于资金的供求关系,而不是利率市场化。这是目前市场主流观点。

  但是资金的供求关系,却取决于GDP中投资的比重。若投资不济,则资金供求关系必然会发生有利于利差缩小的改变。

  先引用哈继铭年初的一段话:"经济失衡有外部失衡和内部失衡,外部失衡就是出口占比过高,但现在的问题是内部失衡似乎愈演愈烈,表现在投资占GDP的比重过高。统计局公布的数据是截止到2012年,中国投资占GDP的比重是47.8%。2013年的数据到现在还没有公布,我们根据前面公布的季度数据匡算出,这一年的比例进一步上升,可能到了52.5%。

  这是什么概念?中国历史上最高的时候是42.8%,出现在1958年“大跃进”时期。而且时间跨度长,从2000年到现在,13年,那么长的扩张期产生了多少过剩的产能?产生了多少债务的负担?这些增长都是靠银行贷款,还靠一些影子银行的融资手段,或者是靠卖地把地价推高、把房价推高的财政收入来支撑经济增长,这个过程中一定会产生三个泡沫——产能过剩的产能泡沫、债务泡沫和房价泡沫。"

  好了,再说一条。13年,中国GDP增长了7.7%,对应新增就业1310万。在目前的GDP增速框架下,14年若增长7.5%,对应的新增就业不会低于1250万(劳动力供应持续紧张,企业人工成本持续上升,不堪重负)。所以无论是劳动力供给还是GDP中投资的比重都已经是不可持续了。

  结论:银行业利差缩小是大趋势,盲目根据过去银行业的ROE等数据,机械推导未来银行业经营数据,我个人认为是不正确的。(大格局确定,具体银行不再展开)

  那银行业是否低估?我的答案是低估但目前主板市场银行股相对持有价值不高。

  2013年国内市场充斥着年化收益率高达6%~15%的各类理财产品。其中的信用债由于之前数年从未违约,市场把利率锚定在了10%以上————这就是去年的市场无风险利率。如此之高的无风险利率直接压低了包括银行股在内整体蓝筹股的估值。(绩优股中的债性价值)

  既然低估是确认的,为何相对持有价值不高?

  原因是有一:银行股估值虽低,但是其始终被未来利差缩小的大趋势及GDP增速下滑所引发的坏账率上升困扰。银粉可能又要喷我,说目前银行股估值已经能完全反应7%以上的坏账率。我的答案是,未必!一旦政府实质降杠杆(目前还未行动,只是口号喊的响),企业的财务黑洞就会集体暴露,地方融资平台与国企是向银行贷款的主力。而对政府来说,他们都是国有控股企业,实质也就是政府资产负债表中的负债与所有者权益。一边数十万亿贷款,一边1万多亿的利润。作为银行,届时难道坐拥1万亿利润却不加大核销力度,分担政府压力?(参考1998年-2003年银行业经营)

  有二:低估值股票在主板市场中是普遍现象,比银行股更值得持有!

  我认为在目前宏观格局下,银行股无力展开长期上行趋势行情。

  短期银行股可能机会如下:

  14年一季度,若GDP增速低于7.2%,可能会引发新一轮经济刺激,但规模有限,小于09年,11年,以及最近的13年3季度(若公布GDP增速在7.3%以上,银粉们洗洗睡吧,没戏)。最近,以银行为代表的周期股或许有一次脉冲行情,但走不远,主板市场仍然处于弱势。(宏观背景是另一个大题目,此处不展开)

  14年内可能的信用债违约,短期会使股指承压,中期有利于降低市场无风险利率,进而提升高股息股票的估值,此事件发生有利主板回升(银行股也包括在内)

  宏观研判,技术分析,企业基本面分析,是二级市场生存的三要素,缺一不可。任何人若始终执着于其中单一要素,则难免会产生主观偏向~

  民,招,平,兴,浦。个人偏向于平安。理由是母公司中国平安拥有保险,信托,证券,陆金所等全金融牌照,通过金融互联网战略克服物理网点局限,超越工行是迟早的事情。作为子公司平安银行相对其他股份制银行有一定发展优势(我好像更喜欢中国平安,但目前未持仓)。兴业老板非常优秀,招行负债端成本较低,民生发展正处换挡中,不评价。

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