汇丰银行于日前推出了一篇研究报告，《中国货币市场为何如此重要》（why china's money market matters），详细解读了中国货币市场的运行脉络。

　　摘取其中两部分，分别介绍了央行货币政策及其政策含义，以及影响货币市场利率的各种因素。

　　一、央行货币政策工具及其含义

　　1.中国人民银行对货币市场的干预每周至少两次，其政策方向可以提供线索。

　　2.央行可使用的工具范围很广，从一般的公开市场操作到新增加的短期流动性操作和常备借贷便利。

　　3.每个政策包含的含义不同，因此央行的每次操作都可用来分析货币政策走势。

　　中国主要的政策利率包括一年期存/贷款利率和法定准备金率。只有在需要释放货币政策重大转变的信号时，央行才会调整这些基准利率。更一般的情况是，央行干预货币市场以控制货币供应量并调整其货币政策。由于这些货币市场干预手段的使用频率比关键政策利率更加频繁，因此市场参与者更关注它们以追踪货币政策走向。央行常用的货币市场工具有公开市场操作、短期流动性操作、常备借贷便利、地方常备借贷便利以及国库存款拍卖。

　　1.公开市场操作（OMO）

　　中国人民银行每周二和周四会进行公开市场操作以增加或减少流动性。如果央行认为系统流行性适当也可以暂停公开市场操作。

　　公开市场操作主要有三种工具：回购协议（Repos）、逆回购协议（reverserepos）以及央行票据。回购和发行央行票据会降低系统的流动性，而逆回购操作则会增加系统的流行性。因此央行选择不同的公开市场操作工具就表明了不同的货币政策立场。例如，今年一月份央行进行逆回购操作为银行提供资金，以助其度过春节难关。

　　不过市场参与者认为此次救助只是暂时的，央行很有可能在春节假期结束后开始回购操作。确实如此：央行2月18日开始回购操作。由于自2013年6月来央行一直没有回购操作，此次回购操作增加了人们对货币紧缩的担忧，导致当天货币市场收益率大幅上涨。

　　除了工具选择之外，公开货币市场还有两点需要关注：一是操作的数量；二是在何种利率水平开始操作。数量表明收回或注入流动性的规模，投资者可以通过和历史数据比较判断此次货币政策的松紧程度。公开市场操作选择的利率水平通常不会变化（如回购利率、逆回购利率和央行票据利率），所以任何变化都极其重要，并会引导市场推测关键利率（如一年期贷款利率）可能很快调整或货币政策基调开始转变。

　　2.短期流动性操作（SLO）

　　中国人民银行2013年1月引进了短期流动性操作，即在一周内的任意工作日进行7天及以下的回购或逆回购操作。其目的在于最小化市场波动率。不过与一般的公开市场操作面向48个主承销商不同，短期流动性操作仅面向央行确定的、具有系统重要性的12家银行。

　　尽管短期流动性操作在2013年1月引进，但直到2013年8月它才真正发挥作用。此后央行共使用短期流动性操作10次，其中8次是通过逆回购增加流动性，2次是通过回购减少流动性。

　　与一般的公开市场操作不同，短期流动性操作不会及时披露信息。信息披露通常比操作滞后一个月。像在公开市场操作部分提到的那样，短期流动性操作利率很少改变。不过，短期流动性操作中的回购和逆回购利率在每次操作时不尽相同，这也给投资者判断央行立场提供了参考。

　　3.常备借贷便利（SLF）

　　央行2013年增加了常备借贷便利这一货币政策工具，并通过此种工具在2013年全年增加了2.365万亿人民币的流动性。在2013年12月，通过常备借贷便利增加的流动性就达到1000亿元人民币。

　　短期流动性操作和常备借贷便利有三个主要区别：第一，期限不同。在短期流动性操作中，回购和逆回购的期限是7天及以下，而其在常备借贷便利中的期限更长，为1-3个月；第二，信息披露方式不同。短期流动性操作的信息披露通常滞后一个月，但常备借贷便利没有固定的披露时间。第三，央行的角色不同。央行在短期流动性操作中更主动，这意味通过短期流动性操作收回或注入流动性是央行计划为之；但央行在常备借贷便利中的角色则更显被动，仅仅是满足银行的需求而已。具体来说，在其他条件不变的情况下，短期流动性操作中的逆回购操作比常备借贷便利中的逆回购操作更有调控意味。

　　4. 地方常备借贷便利

　　在中国人民银行总部使用常备借贷便利一年之后，政策当局意识到其在控制货币市场波动率方面的作用。但一个很大的局限在于，常备借贷便利仅仅面向大型银行。为提高常备借贷便利的适用性，央行于2014年1月20日宣布，十个地区的中小金融机构（北京、江苏、山东、广东、河北、山西、浙江、吉林、河南和深圳）可以向当地中国人民银行分行申请常备借贷便利。

　　地方常备借贷便利和仅面向少数大型银行的常备借贷便利的区别主要有以下几点：第一，地方常备借贷便利仅有隔夜、7天和14天三种融资渠道，而总部操作的常备借贷便利提供1-3个月流行性援助；第二，地方常备借贷便利中，隔夜、7天和14天拆借利率分别固定为5%、7%和8%，而最初的常备借贷便利中的利率并不公开；第三，地方常备借贷便利的总额限制为1200亿元，但由央行总部操作的常备借贷便利尚未听闻有总额限制。这也是两者最重要的差别。

　　5.国库存款拍卖（国库定期存款招投标）

　　由于税收和政府支出在时间上的不一致，财政部通常将财政盈余存在在央行。央行会以特定利率将这部分资金拍卖给银行。这就相当于向银行系统注入流动性。在过去，此类国库存款拍卖通常被视为纯粹的现金管理行为而不涉及货币政策。不过自2013年现金危机之后，此类拍卖开始被解读为货币政策。

　　例如，在2013年6月现金危机和整个7月这段时间内，央行尽量采用逆回购公开市场操作，转而使用不透明的常备借贷便利。然而，2013年6月4日央行突然宣布将在7月11日和7月18日分别拍卖500亿元国库存款，这被投资者解读为之前偏紧政策的松动。

　　尽管国库存款的拍卖和到期对货币市场的影响立竿见影，但其对流动性的长期影响基本为中性。这是因为如果以年为跨度来看这些操作，净流动性注入和收回数量极小。

　　二、货币市场利率因何波动

　　1.中国的货币市场以高波动率而闻名，这可能是政策引导，也有可能是受诸如IPO之类因素的影响。

　　2.本章列出了影响中国货币市场利率走势的因素。

　　3.我们还详细分析了2013年现金危机发生的条件，结果表明2014年不会再现钱荒事件。

　　从方差来看，2013年中国7天回购利率的波动率是1.17，远高于美元7天拆借利率0.02的波动率。考虑到2013年银行间钱荒事件，我们发现用2012年来作为对比，中国7天回购利率仍有非常高的波动性。2012年，中国7天回购利率的波动率是0.75，而美元7天拆借利率的波动率仅有0.01。中国货币市场的频繁大幅波动可以归结为以下几个因素。

　　1.政策性波动

　　在前面几章中，我们已经描述了央行如何利用各种各样的工具频繁干预货币市场。规模超过1000亿元的流行性注入或收紧将会对货币市场产生重要影响。

　　2.季末考核

　　中国银行的贷存比不能超过75%。虽然银监会在2011年每天都会监测存贷比指标，但真正的检查往往都在季末，这就是我们熟知的季末存款考核时期。违反贷存比要求的罚金形式多样，可以通过减少贷款配额或提高法定准备金率来作为惩罚。银行通常在月末的前两周开始准备贷存比的检查，并在这段时间尽量避免没有必要的同业借款。银行间市场可用做回购交易的剩余资金量大大减少，导致货币市场利率大幅上升。

　　3.财政支出和税收

　　财政支出和税收在短期内也会对流动性产生重要影响。需要明确的是，虽然财政支出和税收全年都在进行，但两者的时间差还是导致在数月之内其中一个占主导地位。纳税通常在每个月的第三或第四个周进行，而财政支出的时间则更加不确定。每年的1月、2月、4月、5月、7月和10月税收大于财政支出，而每年的3月、9月、10月和12月财政支出大于税收，在这些月份，相关税收/财政支出也将在一定程度上对流动性产生较大的影响。而在6月和8月，这种季节性则没那么明显。

　　4.首次公开发行（IPO）

　　为改革IPO机制，中国证监会在2012年10月暂停IPO。今年1月该禁令被取消，对货币市场影响很大。IPO往往数倍超额认购，而资金在认购结果宣布前三天就被锁定。这意味着一旦认购开始，资金就会从各个投资者的银行账户转移到IPO公司的银行账户。如果IPO的规模和需求都很大，这种资金流动足以造成货币市场的波动。

　　为了判断IPO对流动性的影响，投资者应当关注IPO的规模、预期需求、认购日期以及认购不成功资金退还的日期。如果发行的规模和需求量都很大，那么货币市场将会从认购日期开始紧缩，在认购不成功资金退还后开始宽松。

　　5.资本流入

　　中国的资本流入多于资本流出。为了应对这些流入资本和维持汇率稳定，央行会购买外币同时卖出人民币，增加货币市场中人民币的流动性。每当人民币升值预期较大的时候，资金流入规模也会较大。不幸的是，资本流入数据并不是实时的，通常要滞后一个月公布。投资者可以根据外汇远期市场中的人民币升值预期定价来测算资本流入数据。

　　6.法定假期

　　由于中国人口众多，公众在法定假期期间的现金需求也足以影响货币市场。虽然非现金支付在中国越来越流行，但现金仍然是主要的支付手段。截至2013年9月，拥有13.6亿人口的中国仅有3.76亿张信用卡，而人口仅有5000万的韩国，信用卡总量达1.04亿张。

　　而政府增加法定假期以刺激消费的做法则加剧了这一情况。银行不得不贮备更多的资金以应对更长的假期。三个主要的节日分别是春节、劳动节和国庆节。

　　7.2013年6月现金危机

　　根据上述众多影响因素，很容易明白在任何一个时候都有不止一个因素影响货币市场。的确，2013年6月的现金危机就是由法定假期资金需求、季末考核以及政策性焦虑共同导致的。同时，银行还为三天的端午节（2013年6月10日-6月12日）预留了资金。

　　即使7天回购利率由5月底的4.8%飙升至6月9日的6.88%，央行也没有进行任何逆回购操作以增加流行性，事实上，央行继续执行其减少流动性的法案。而已经习惯在过去流动性偏紧时接受央行援助的银行受到了警告。最重要的是，由于要应对季末考核，银行在6月末的现金需求再次攀升。

　　8.危机再见

　　大部分市场参与者已经确信，2013年的现金危机之所以发生，是因为央行迫切希望在银行系统内去杠杆化、降低对产能过剩产业的投资热情以及削减地方政府信贷规模。尽管可能有人很自然地认为，由于改革已经是政府的头等大事，央行的这种强硬立场会持续，但2014年初的一些迹象表明，央行已经放松了立场，尽管政府继续奉行改革。

　　首先，央行在2014年1月20日（7天回购利率升至6.32%）通过其官方微博宣称，已经通过常备借贷便利提供了流动性援助。此外，央行表示，将在第二天通过逆回购和公开市场操作进一步提供流动性援助。这种积极主动的立场令人印象深刻，表明央行迫切希望减少市场恐慌。

　　其次，春节过后，货币市场利率迅速下降，2月17日7天回购利率跌至3.87%，低于2013年4.1%的平均水平。央行开始通过回购操作降低流动性。不过央行操作的是14天回购而不是通常的28天回购。使用短期货币政策工具表明央行在试图减少流动性时非常谨慎。

　　第三，即使7天回购利率在2014年3月12日跌至2.2%（21个月来最低），但该周内流动性净减少量仅为400亿元，远低于一周前的700亿元和两周前的1600亿元。央行或许想加快收紧流动性的步伐，但操作也更为谨慎。

　　汇丰固定收益研究部认为，央行仍然迫切希望在系统内去杠杆化并控制基础货币规模。但防范系统性风险和保护经济增长的需要导致2014年央行的立场更为温和。因此，我们预计2014年7天回购利率的平均水平为3.8%，全年大概在2%-6%范围内波动。