指数疾速下行昭然通货紧缩梦魇的临近。尽管国家统计局在新闻稿中表示“还不能就此判定”，但闻风以动的资本市场却在10日开盘时低眉以对。承接前日大跌，上证指数早盘低开21.61点或0.97%。但戏剧性场面在随后展开，上午统计数据公布后，沪深两市股指竟开始震荡攀升：上证指数在午后时段随成交量逐步放大而收于全日最高的2158.57点，全日上涨39.82点或1.88%；深证成指走势与之相仿，同样在尾盘报收于全日最高的8045.66点，上涨98.87点或1.24%。

对于其后可能引发的政策导向，各方市场人士接受记者采访时是各执一词，出现明显分化。

上游和下游物价指数双双下降

国家统计局发布的数据显示，受国际市场初级产品价格显著下降和春节因素的影响，近6年来上游和下游物价指数双双出现下降。

对此，中金公司的分析显示，即便剔除春节因素，通缩也在进一步加深。鉴于春节移位对于CPI和PPI产生不同方向的影响：春节消费推高CPI，但工厂停工则压低PPI，因而结合1-2月合计的物价走势：1-2月合计PPI同比增长-3.9%，比去年12月的-1.1%大幅下滑。CPI同比增长-0.3%，也比去年12月的1.2%显著下滑。

受全行业产能过剩的“去库存化”运动与国际大宗商品价格疲软双重打击，2月的PPI惊现深幅负增长。其中主要的下行动力，来自上游的采掘和原料行业价格下跌。中金公司表示，由于中国产业失衡现象严重，上游重工业部门占整体工业企业利润达74%，PPI的大幅放缓将继续对企业利润产生较大冲击。首现通缩的CPI，则体现了PPI大幅通缩的传导以及就业和收入压力的影响，其中食品价格环比上涨0.8%，主要是蔬菜和粮食价格环比上涨。但非食品价格环比继续下降0.4%，主要受耐用消费品、家庭服务、车用燃料、旅游、建房及装修价格下跌的推动。

上海证券对此也表示担忧，称在“坏”的通缩期内，价格和需求的双降必然带来工业企业营业收入的萎缩，同时前期的高库存和产能扩张又导致现期的利润缩水。

不过，江南证券研究所副所长魏凤春表示，作为导致PPI走低核心的库存因素，企业的原材料库存目前已基本消化完毕，唯产成品库存在不足的市场需求面前仍显严重。他预计本轮PPI走低即将见底，有望在4、5月间出现回升。

然而，中金公司的观点则显悲观。该公司援引钢铁行业社会库存回升与秦皇岛港煤炭库存重新积压的事实，表示行业可能进入又一轮去库存化过程。由于现有产能规模相对于低迷的需求严重过剩，企业一旦产生错误的“回暖”预期而全面开工，库存又将高企，导致“去库存化-再库存化-去库存化”循环反复，直至产能利用率彻底下降到位。这一过程将继续压制物价，故预计PPI未来通缩幅度进一步扩大，非食品CPI也会受此传导继续下行。

争议降息

与以往每每异常物价数据发布之后的情景相仿，10日数据出炉之后再度引发市场对货币政策走向的关注。

招商证券在点评报告中直言，本月可能降息27bps，称“降低实际利率、强化企业盈利、刺激有效信贷需求是最核心的因素，降息也有助于缓解通缩预期，这一点在上半年可能更重要”。魏凤春也对本报记者表示，在此紧缩信号出现时，官方应通过小幅降息的形式来提振市场信心，表明政府在与民众一道努力对抗。

但上海证券指出，从10日债券市场疲弱依旧的表现看，市场对CPI、PPI 双双跌入负值区域引发的降息预期相当有限，债券市场依然维持低迷状态有利于巩固股市流动性相对充裕的局面。

然而，在此刺激政策不断推出的微妙时点，上海知名券商高层表示，包括“4万亿”在内的一系列政策的出台已经表明官方态度，而此时若贸然降息，却可能出现反效果，令市场担忧增加。故市场中机构投资者的心态反而是，“越不出(政策)，越有底”。

该高层表示，作为实体经济的晴雨表，资本市场能否有信心上行，目前需要的乃是明确的实体经济复苏信号。这些信号来自于微观层面，如各行业实际订单的真实增加等。

随着双紧缩消息的出炉，更多投行表示维持对2009年中国货币政策继续放松的判断。除却上述的激进者招商证券提出2009可能会有80-100BP左右的降息空间之外，摩根大通认为通货紧缩在近期与中期，都是相当突出的风险，应有更多的利率与存款准备金率的下调。该行预计2009年2季度与3季度中国将各降息27bps，年底的存款准备金率也将降至11%。中金公司与之观点相似，认为全年利率尚有54个基点下调空间，但亦指出这更可能发生于信贷增长回落之后。

上海证券则指出，我国货币政策的中介目标是货币供应量，由于利率市场化程度不够，利率在调节流动性方面的效果非常有限。因此，该行认为后期货币政策在降低存款准备金率以及超额存款准备金利率方面有更多的调整空间。

此外，“保增长”背景下的2009年1季度信贷规模井喷之后，货币政策的实际操作空间似乎在收窄。魏凤春告诉记者，由于1、2月份的集中大量放贷，不少省份已将全年信贷计划全部用完，2009年1季度的放贷量占全年的比例明显高于以往。而作为后续的“弹药”，两会中提出的财政赤字预算的批准，仍需一定时间。而且，后者的资金供应同时须与财政政策配套，故投放速度会大幅减缓，空间已经不大。中金公司则认为，政府在两会上提出的9500亿巨额财政赤字意味着货币政策无须过度宽松，特别是贷款无必要保持超速增长，因为刺激方案中的相当一部分资金将通过发行国债得以融资。