李 翔

　　自今年2月以来，人民币兑美元汇率不断走低。上周再创2005年7月汇改启动以来的单周最大跌幅。以上周五即期汇率收盘价6.1503计算，一周人民币急挫跌1.2%，跌幅远大于此前2月24日至28日的0.87%记录。今年以来，人民币对美元即期汇率已下跌2.8%，不到3个月跌幅已接近去年全年的3%涨幅。按一些市场人士的理解，央行自上周一起将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价波动幅度由1%扩大至2%，且当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不超过当日汇率中间价的波幅也由2%扩大至3%，是人民币国际化的重要步骤之一，是形成市场化汇率决定机制的重要一环。于是人民币兑美元汇率每日波幅的逐渐扩大，就被乐观者解读为较好地体现了当局推进汇率市场化改革的政策意图。笔者不认同这样的观点。

　　从最新披露的宏观数据，可以观察到的一种现象是，最近一段时期内经济基本面的发展对于人民币汇率的短期影响超过了央行的影响力。2月中国出口总值1140.94亿美元，同比下跌18.1%；而进口总值则为1370.82亿美元，同比增长10.1%；贸易逆差达229.89亿美元，这是近两年以来的最大逆差记录。出口疲弱直接影响了外汇占款，央行3月18日公布的数据显示，2月我国金融机构外汇占款新增1282亿元，创近5个月的新低，较1月环比大幅下滑3091.2亿元。从去年10月以来，我国外汇占款一直持续在高位，过去四个月中有三个月外汇新增量都在4000亿元以上。随着美联储新任主席耶伦在向市场释放强烈的缩减量化宽松信号，市场普遍预期美国最迟在明年中期，最早在今年底将进入加息周期。资本从新兴市场国家回流成熟市场的趋势正在形成，这对于人民币汇率和以人民币计值的资产都构成了极大的向下压力。事实上，在美国开始启动缩减QE规模之后，很多新兴市场的国家货币已感受到了日益加大的资本外流压力了。2013年初至今，印度卢比对美元累计贬值约11.44%，印度尼西亚卢比贬值约16.81%，巴西雷亚尔贬值约15.22%，泰国泰铢贬值约5.55%。相对而言，人民币汇率最近的波动只能算是小儿科。但我们不能不看到，这种贬值的压力，对我国不断深化推动的人民币国际化进程构成了极大的挑战。

　　按中国货币当局的总体设计，人民币国际化的进程大致分为三个阶段：人民币作为国际贸易结算货币，人民币作为国际金融投资的标的货币，人民币最终成为国际储备货币。由于我国在国际贸易中的巨大规模和地位，人民币国际化的第一阶段进展相当顺利，人民币作为国际贸易的结算货币在中国的国际贸易总量中的占比直线攀升，效果之好，进展之快，超出了市场之前的乐观预期。但人民币国际化第二和第三阶段，在现实中则遇到了极大阻力。要想让越来越多的国际主体愿意持有并将手中的人民币投资于以人民币为标的的金融资产，一个首要的前提就是人民币的汇率相对稳定，更为理想的情况则是“稳重有升”。在信用货币时代，信心真是比黄金还重要。作为一种国际化货币，在推广之时建立汇率稳定的市场预期对于境外持有人持有并运用这种货币投资的信心起着至关重要的作用。当今国际外汇市场每天的交易量将近4万亿美元，如此天文数字般的资金规模，加上高度的短期波动性，一旦关于某种货币汇率稳定的预期不复存在，任何一家央行在面临市场投机者攻击的时候都如同婴儿一样无助和脆弱。外汇市场的历史早也反复证明了这一点。不论是索罗斯1992狙击英镑的成名一战，还是墨西哥1994年的龙舌兰危机，面对外汇市场上投机者的挑战，无论英国还是墨西哥的央行都缺乏“流尽最后一滴血”的勇气，最终无奈选择在耗尽外汇储备和经济遭到更大伤害之前向市场力量妥协。

　　随着国际金融市场对中国宏观经济特别是影子银行系统的高杠杆和过剩产能的忧虑情绪不断升温，人民币单边升值预期已发生了根本性逆转。这不仅仅是中国货币当局的主动选择，更为重要的是经济基本面因素的变化使然。在这种情况下，希望进一步深化人民币国际化进程至第二阶段显然脱离了中国经济现实。人民币汇率贬值，意味着中国金融资产价格下挫，这种势头一旦形成，就会成为一种不断自我加强的正反馈。贬值引发资产价格下跌。而缩水的金融资产会导致资本外流，又造成人民币汇率进一步贬值。在经济结构转型之时，中国的资本市场和实体经济却承受着利率攀升和热钱外流的双重压力。人民币国际化这一重要的战略性发展目标的实现将会变得更加困难，因此，政策着眼点应将保持稳定放在首要地位。面对市场的压力，货币政策制定者一定要留够充足的政策缓冲空间，充分管理引导好市场预期，在政策的灵活性和稳定性中取得平衡，这是个巨大的挑战。

　　在实现人民币国际化战略目标的过程中，现在到了更为侧重战术层面上应对的时候了。

　　（作者系英国约克大学金融学博士，现任教上海大学国际工商与管理学院）