人民币汇率制度改革，市场化是大方向。但汇率有其复杂性，在人民币升值内在动力持续下降和贬值预期形成的趋势下，跨境资本的过度流动将迫使人民币汇率大幅波动，引发金融市场的不稳定。所以，在人民币汇率尚不具备进入全面市场博弈的条件下，尤其必须注意风险的积累，全面检讨人民币汇率形成机制和市场稳定对中国金融安全的关系。从市场角度而言，就像以前大家都不希望形成人民币升值预期一样，对可能形成人民币汇率贬值预期更不可掉以轻心。

　　潘正彦

　　今年以来人民币汇率一反常态地急速贬值，引起了市场的多种猜测。尤其央行决定扩大人民币兑美元浮动幅度一倍，这对当前人民币汇率贬值预期不断上升、跨境资本反向流动增加等到底会有多大的作用，需要认真研究。笔者认为，我们应谨慎应对人民币汇率的市场博弈。人民币升值内在动力持续下降和贬值预期形成之势，跨境资本的过度流动将迫使人民币汇率大幅波动，导致金融市场的不稳定。同时，在人民币汇率尚不具备进入全面市场博弈的情况下，尤其必须注意风险的积累。

　　众所周知，汇率虽然取决于市场的供求关系，更重要的是反映了本币的内在价值。人民币多年来的升值，人民币内在价值起到了决定性作用，即中国持续保持经济高速增长率、出口增长率及贸易顺差。但是，2012年以来，中国经济逐步进入了调整筑底阶段。2012年、2013年中国GDP增长仍达成了既定目标，但“保8”向“保7”的过渡，客观反映了很难再保持高增长的现实。特别是，市场情绪已反映到具体的经济指标数据中。由于中小企业对中国经济的预期不理想，汇丰PMI从2013年初回落到50以下后就一直徘徊不前，而国家统计局的PMI虽徘徊在50以上，但已难有大起色。企业订单不足、中小企业经营状况起色不大、从业人员指数下降等一系列指标不容乐观。而且，一直对人民币升值“推波助澜”的进出口去年已疲态初现，今年更困难重重。从内在价值考察，去年后期人民币对美元的逆势上扬之势难以持续。而且，缺乏内在基础的过度升值很可能在一定时期逆转，风险不可低估。

　　长久以来，人民币汇率升值的相对优势来源于美元贬值。几年前，美元指数一度从近90下跌至目前的80左右，人民币对美元自然会有所升值。从2005年至今的8年间，全球经济经历了两次上涨、三次下跌共5个波段。特别在2008年金融危机爆发之初，美元指数暴跌至70.7，人民币对美元自然上涨。但随着全球避险需求上升，美元走势逆转，美元指数基本维持震荡向上的行情。只是在美元大起大落中，人民币持续8年保持升值态势。人民币对美元2011年升值5.11%，2012年1.03%，2013年3%。随着去年后期美联储逐步启动缩减资产购买计划规模，美元重新启动升值趋势。与此同时，来源于美国经济偏弱于中国经济，人民币汇率升值的相对优势渐渐在变，中国经济进入底部徘徊，美国经济虽还谈不上“大有起色”，但已处于明显的恢复、上升态势中。随着美国经济和美元的走强，人民币汇率贬值预期形成之势，将面临同样巨大的汇率风险和市场风险。

　　毫无疑问，在人民币汇率波动幅度扩大为2%以后，跨境资本流动起的作用将更加剧烈，汇率市场博弈可能对境内金融市场影响更大。事实上，在2012年人民币汇率波动幅度扩大为1%后，跨境资本流动就明显加强。国际资本流动、尤其是短期跨境资本流动的主要目的是“套利”。虽然短期跨境资本流动套利有利于市场资金“平衡”，但一旦存在过大的制度缺陷和套利空间，短期跨境资本流动带来的就不仅仅是“平衡”，而是“剧烈的波动”。2013年以来，跨境资本流动大规模进出已是不争的事实。从金融机构外汇占款的月度增量的正负变化，国内金融市场利率的变化、甚至并不十分敏感的中国资本市场的价格变化等等，无不反映跨境资本的作用和“力量”。现在，在市场普遍预计随着美国货币政策渐趋正常化，2015年美国的加息预期大大强化。相对而言，从中国的经济和通胀状况及其预期来看，恐怕至少在2016年之前难有加息的可能。这样，跨境资本的“反向运动”在今明年将是大概率事件。但是，即使是大概率事件，也并不意味着跨境资本完全是一个方向的运动，就像前几年在人民币升值的大背景下，跨境资本也不是单向运动的流入，而是进进出出一样。此中隐含的金融风险将远远大于所谓的汇率升值或贬值的风险。特别是从时间和空间上估计，在2014年下半年前后跨境资本大规模运动会更加突出，很可能引起外汇市场和金融市场的剧烈震荡，其破坏性不可低估。

　　另一方面，人民币汇率进入全面市场博弈的基础还很不充分。例如，国内价格体系、尤其是利率体系尚不足以应对汇率的全面市场博弈。人民币利率市场化改革与汇率改革应该互为条件和基础。特别是，跨境资本流动对存款利率变动十分敏感。在当前国内外利率存在巨大“落差”的状态下，汇率全面市场博弈，结果可能诱发跨境资本的大规模流动。许多人认为，人民币利率市场化后，这种状况能够改变。笔者认为，利率市场化能否改变目前存在的国内外利率巨大的“落差”并不肯定。相反，从目前已实行的所谓贷款利率市场化的实情表明，利率市场化不是缩小而是在扩大这种国内外利率“落差”。显然，由于存在着国内外巨大的利率空间，过度推动汇率市场化可能加剧国内利率的波动，不利于金融市场的稳定。

　　此外，我们对所拥有的人民币汇率进入全面市场博弈的“物质基础——外汇储备”千万不能估计过高。中国确实拥有高达近4万亿美元规模的世界上最多外汇储备，但是，中国经济和人民生活的一些基本资源越来越依赖进口，而且众所周知的道理，中国进口越多的资源，世界上的资源价格就上涨得越快。面对世界第二大经济体和占五分之一世界人口的中国，4万亿美元的家底的作用就相对有限了。一旦市场波动（流出）和国内需求同时大幅度提高，这些储备是不是足够？值得思考。

　　人民币汇率制度改革，市场化肯定是大方向，但由于汇率问题有其复杂性，所以我们还需从货币金融、尤其是从维护金融市场稳定和控制金融风险的角度，全面检讨人民币汇率的形成机制和市场稳定对中国金融安全的关系问题。从市场角度而言，就像以前大家都不希望形成人民币的升值预期一样，对可能形成人民币汇率贬值预期更不可掉以轻心。

　　（作者系上海社会科学院金融研究中心执行主任，研究员）