我们认为中国的大宗商品贸易融资交将在中期逐步消失（未来12-24个月），这主要受到外汇对冲成本上升的驱动，对冲成本会缓慢侵蚀贸易融资的利润空间，并最终扼杀利差的套利空间。

　　利用铜作为抵押的贸易融资套利活动仍然在继续：

　　与一些媒体的报道相反，我们发现大量的中国商品贸易融资交易仍在进行，帮助“热钱”流入中国，并提供了一个渠道引入廉价的外国融资。整体上说，大部分经过汇率和商品价格对冲处理的中国商品贸易融资交易的利润空间仍然是巨大的，这受益于人民币与美元基础利率的差异（>4%）,过去几个月人民币的有限贬值（<2%）,人民币的远期汇率曲线（对冲汇率头寸的成本有限），以及相关的大宗商品市场也没有出现紧张（即对冲商品价格的成本有限）。使用铜进行的套利交易回报率仍高达>10%（如下图一所示），同时可能高达1百万吨的现货铜可能仍然被这些交易所锁定（如下图二所示）。

　　（图一显示了中国铜融资交易的利润空间，其中虚线代表每一单位价值的铜能实施的利差收入，实线代表套利的净成本，其中包括浅紫色的仓储成本，深紫色的外汇对冲成本，以及灰色的已实现LME滚动持仓成本，可见当前铜融资交易的利润空间仍大于10%）

　　（图二显示了中国铜融资交易仍没有减少的迹象，只是铜融资交易可能使用了更多的铜，因为外管局的监管规定减少了重复抵押的次数，所以要更多的铜作为抵押；黑线显示了高盛估算与套利相关的铜库存规模，上下两条虚线为估算的上下限范围。）

　　虽然超日债违约以后和铁矿石融资交易的消失引发了对中国信贷问题的担忧，以及对铜融资交易消失的担忧，但最近铜价下跌反映的是中国需求增长萎靡和全球供应强劲增长的综合影响，而不是融资交易的消失。支持这个观点的事实是，镍和锌对融资交易都有着巨大的敞口，但它们的价格表现一直远好于铜。此外，假如铜融资交易消失，中国的保税铜价应该会首先下跌（而其实是中国国内的上海铜价首先下跌的），中国保税区的库存也应该下跌（其实上升了），LME铜期货曲线也应该向期货溢价转变（其实现在还是现货溢价）。

　　中国政府一直不敢对贸易融资活动动真格：

　　进一步说，我们认为，至今中国政府一直没有用突如其来的方式扼杀“热钱”流入的重要原因是，完全扼杀“热钱”流入可能会对中国的短期流动性造成巨大的冲击。实际上，中国经济增长越来越依赖不同类型的外汇流入，包括商品贸易融资活动，因为它们能带来廉价的外汇资金，增加中国的基础货币供应，这是中国快速信贷增长和稳定经济增长的基础。在2013年，我们估计约42%的新增基础货币供应可以归咎于廉价外国资金或热钱的流入（如下图所示）。

　　（中国新增基准货币增长来源，黑色虚线框代表热钱，其它影响新增基础货币数量的因素还包括外国直接投资，经常账户赤字，以及人民银行的公开市场操作）

　　热钱的流入规模和波动性都极高（如下图一所示），而政府尝试通过平滑地控制短期流动性周期来应对这些热钱流入（如下图二所示）。...

　　（黑线代表热钱流入的3个月平均水平）

（紫柱代表流入的热钱，紫线代表7天回购利率的4周平均水平）

　　热钱的流入有三大渠道：商品贸易融资活动，虚假出口贸易和地下钱庄。...我们估计，从2010年以来通过商品贸易融资活动流入的热钱大概有810-1600亿美元，占了中国外汇短期（少于1年）借款的约31%。在这些交易中，黄金、铜和铁矿石是三种主要的融资商品，接着是黄豆、棕榈油、天然橡胶、镍、锌和铝。

　　（下图显示了不同类型商品融资的属性和规模）

　　以融资为目的的大宗商品范围和每种商品的使用规模从2013年中起开始增加的一个原因是，中国政府的措施降低了每单位价值商品可借取资金的数量。看起来，这些融资交易的“杠杆率”已经降到6（从一年前更高的水平下降到当前只有商品价值3-10倍），这意味着，融入相同数量的廉价资金需要更多的商品规模，以铜为例，在过去9个月里，用于融资交易的铜数量可能已经从50万吨上升到100万吨，如第二个图所示。

　　但人民币汇率改革的推进将在12-24个月里扼杀贸易融资活动：

　　往前看，我们认为中国的大宗商品贸易融资交将在中期逐步消失（未来12-24个月），这主要受到外汇对冲成本上升的驱动，对冲成本会缓慢侵蚀贸易融资的利润空间，并最终扼杀利差的套利空间。实际上，我们预期为了管理热钱的流入周期，中国政府将会继续增加人民币汇率的波动，因此增加了广大市场参与者进行外汇对冲的成本，也增加了商品贸易融资交易的汇率对冲成本。该外汇政策前景与中国政府在最终放松资本管制前逐步扩大人民币日内波幅的政策方向一致，而且根据我们经济学家的预期，这很可能在人民币与美元利率差异消失之前发生。最终，鲁莽的政府行为将打压商品贸易融资，而且我们认为缓解市场压力的货币刺激政策也不大可能出台，因为这对信贷和经济增长的潜在负面影响。

　　（中国政府有意让增加人民币的汇率波动，逐步降低热钱流入的压力）

　　关于中国商品贸易融资交易消失对中国经济增长的影响，我们预期政府将会主动管理对中国信贷创造的影响，然而我们认为，如果这个过程不能很好地管理，将会对中国经济增长造成下行风险。

　　从大宗商品市场的角度看，贸易融资交易制造了额外的现货需求，使现货市场出现紧张，并利用从人民币与美元利息差异中赚取的部分利润支付存储现货商品的费用。虽然通过持有相抵消的商品期货对冲头寸，贸易融资中的商品头寸一般是中性的，但购买现货商品对现货市场造成的影响，很可能要大于在期货市场售出商品期货合约造成的影响。这反映了一个事实，现货库存的数量要远少于期货市场的未平仓合约（如下图所示）。中国商品贸易融资活动，不单增加了现货价格的上涨压力，还“收窄（tighten）”了现货商品价格和期货价格之间的价差。

　　（深紫色代表铜融相关的现货库存规模，浅紫色代表铜融相关的LME期货未平仓合约规模，前者只有后者的约1/10）

　　在这种情况下，中国商品贸易融资交易的消失很可能导致可供出售现货库存的增加（现货抛售），同时期货合约买入的增加（平仓对冲合约）——因此会导致现货价格相对于期货价格走低，同时导致整个价格曲线下降，如下图所示。

　　(面对中国铜融资交易的消失，LME铜期货价格曲线的变化方向)