摘要：

　　宏观分析无法应用于择时，但宏观分析可以关注加速趋势的最后一根稻草。我们现在推出信用风险系列专题报告，并且发现了加速信用风险爆发的第一根稻草——钢厂关停。

　　据报道，受钢价下跌影响，位于山西省的一个民营钢厂出现违约，已经关闭了六座高炉中的五个。据悉，该钢厂是山西最大的民营钢厂。

　　钢厂违约风险在上升。钢厂受产能过剩和投资需求下滑的影响，盈利能力很差。从钢价走势看，2011 年以来钢价整体下跌，截止今年 3 月7日钢材价格综合指数已经累计下跌 30%。从工业企业数据看，钢厂利息保障倍数处在历史最低水平，从2007年的9下滑到目前的4附近。从上市公司数据看，2013 年中报显示钢铁行业的不良率（EBITDA<0公司占比）已经明显回升到 2008 年经济危机时的水平，大约在 6%左右。

　　钢厂关停或加剧地方政府违约风险。面临偿付危机的钢铁企业，要么产能继续运行，这会增加政府资金支出压力、使违约风险扩散到当地其他企业；要么产能关闭，地方政府损失税收收入，同样增加地方政府信用风险。总体上看，钢铁行业的信用风险会对当地地方政府甚至当地国企都造成负面影响。

　　钢厂关停风险或在 2 季度加剧。随着去年 4季度销售的恶化，地产商越来越依赖信托和银行贷款。但随着银行暂停房贷传闻和超日债违约等事件发生，投资者的风险偏好明显降低，导致年初以来信托贷款大幅萎缩、同时信托预期收益率大幅上行至 2011 年高位，说明地产融资需求强劲，但资金供给出现了大幅的下滑。我们预计资金链的收紧将对地产投资构成压力，地产投资增速或在二季度出现快速下行，调整时间明显短于上一轮小周期。另外，2011 年底开始地产销售的恢复化解了所有对地产信托违约的担忧，但当前地产拐点论甚嚣尘上，地产销售的恢复可能等待需要更长的时间。

　　建议投资者关注钢铁密集区域的信用风险，包括但不限于河北、天津、山西、甘肃、辽宁和江苏，这部分区域 2013 年钢铁行业收入占 GDP比例较大，从而对钢铁行业信用风险暴露也大，山西民企钢铁违约的爆发就是最好的例证。这些区域的信用风险包括钢铁企业信用风险，还包括当地的城投债、其他国企信用风险。

　　宏观分析无法应用于择时，但宏观分析可以关注加速趋势的最后一根稻草。索罗斯做空日元是典型的案例，全球金融危机中的避险情绪导致日元大幅升值，恶化了出口的竞争力，日元存在贬值压力；但宏观分析无法进行择时预判，因为市场非理性的时间总是长于投资者能够容忍的时间。直到日本核电站事故爆发，日本因关停核电站而需要进口大量的能源，顺差的大幅下降甚至逆差的出现可能成为逆转日元趋势的最后一根稻草。因此，宏观分析可能无法进行准确择时，但可以帮助投资者寻找加速趋势（恶化或扭转）的那一根稻草。我们现在推出信用风险系列专题报告，并且发现了加速信用风险爆发的第一根稻草——钢厂关停。

　　钢厂盈利能力差导致违约风险加大

　　据报道，受钢价下跌影响，位于山西省的一个民营钢厂出现违约，已经关闭了六座高炉中的五个。据悉，该钢厂是山西最大的民营钢厂。

　　钢厂受产能过剩和投资需求下滑的影响，盈利能力很差。从钢价走势看，2011 年以来钢价整体下跌，截止今年 3 月 7 日钢材价格综合指数已经累计下跌 30%。从钢铁行业盈利能力看，图 2是上市钢铁公司的销售净利率，可以看出钢厂盈利能力已经显著恶化，虽然去年 3 季度钢铁价格的短暂反弹使得净利率出现了上升，但其绝对水平仍然非常低，仅为 0.6%。

　　这首先影响了钢厂的偿债能力。从工业企业数据看，钢厂利息保障倍数（公式为（利润+税金+财务费用）/财务费用）处在历史最低水平，从 2007 年的 9 下滑到目前的 4 附近。从上市公司数据看，2013 年中报显示钢铁行业的不良率（EBITDA<0 公司占比）已经明显回升到 2008 年经济危机时的水平，大约在 6%左右。

　　钢铁行业部分信用债已经被评级公司下调评级。2013 年以来，钢铁行业大约 5 只信用债被调低评级，但评级下调日期均集中在去年年中。

　　钢厂关停或加剧地方政府违约风险

　　钢厂关停的影响不仅局限于钢铁行业自身，而是可能拖累地方政府。

　　首先，钢厂虽然盈利能力差，但却是政府纳税大户。从工业企业钢铁税金总额增速看，虽然钢铁行业利润波动十分巨大，但税金总额却较为平稳，近 4 年平均保持 10%左右的增速。钢厂的税收无疑是当地地方政府重要的收入来源，如果钢厂关停，则直接影响政府的收入。

　　其次，钢厂关停或导致地方政府支出加大。如果是国企违约，这部分利息支出或由地方政府或当地其他国企进行垫付，这无疑加大了地方政府的资金压力，也使得当地企业违约风险扩散。如果是民企违约，考虑到政府形象以及钢厂是当地吸纳就业的大户，地方政府一般不会坐视不管，解决办法之一或许是由实力较大的国企甚至央企对其进行接管。早前部分媒体报道，超日债在到期利息无法支付时，就曾考虑选择由央企进行并购这一方案。这一方案的弊端在于，接管的企业不仅面临直接的利息支付压力，而且开工便会亏损，因此接管但不开工的概率较大，而这又回到第一条影响——地方政府收入下降。

　　因此，面临偿付危机的钢铁企业，要么产能继续运行，这会增加政府资金支出压力、使违约风险扩散到当地其他企业；要么产能关闭，地方政府损失税收收入，同样增加地方政府信用风险。总体上看，钢铁行业的信用风险会对当地地方政府甚至当地国企都造成负面影响。

钢厂关停风险或在 2 季度加剧

　　我们判断地产投资增速将在二季度出现快速下行，这意味着钢厂关停风险或在 2 季度加剧。

　　回顾上一轮地产小周期，2010 年开始政府对地产进行调控，但地产投资增速直到 2011 年 4 季度才出现明显的下滑。主要原因在于，一是 2011 年保障房建设高峰拉动了地产投资，二是当时房地产企业现金流充沛。但目前来看，这两个因素都很负面。从房地产商现金流状况看，净负债权益比目前处在历史高位，资金来源对销售的依赖程度较大，随着去年 4 季度销售的恶化，地产商越来越依赖信托和银行贷款。但随着银行暂停房贷传闻和超日债违约等事件发生，投资者的风险偏好明显降低，导致年初以来信托贷款大幅萎缩、同时信托预期收益率大幅上行至 2011 年高位，说明地产融资需求强劲，但资金供给出现了大幅的下滑。

　　我们预计资金链的收紧将对地产投资构成压力，地产投资增速或在二季度出现快速下行，调整时间明显短于上一轮小周期。值得注意的是，2011 年底开始地产销售的恢复化解了所有对地产信托违约的担忧，但当前地产拐点论甚嚣尘上，地产销售的恢复可能等待需要更长的时间。

建议关注钢铁密集区域的信用风险

　　建议投资者关注钢铁密集区域的信用风险，包括但不限于河北、天津、山西、甘肃、辽宁和江苏，这部分区域 2013 年钢铁行业收入占 GDP 比例较大，从而对钢铁行业信用风险暴露也大，山西民企钢铁违约的爆发就是最好的例证。这些区域的信用风险包括钢铁企业信用风险，还包括当地的城投债、其他国企信用风险。

（左俊义/胡方圆/方正证券研究所）